雪球系列之一：雪球狂发对市场可能影响

此外，二叔我先来补充三点：1、目前雪球产品主要提供者是国内头部两家券商独大，而其他家拼命扩张。但是大部分券商只是粗糙hedge了delta风险，对gamma等其他希腊字母风险很难搞定或者直接暴露；如果市场走势极端太超预期，那么到时可能会加大波动，部分提供方也会暴露资产负债表压力。2、雪球狂发，目前对于IC对冲端基差成本是利好，但是对波动率交易依赖大的alpha获取可能是负面。3、雪球是个很好的工具，但是雪球的投资者一定要带观点并一定要承受。众多渠道卖雪球的基层sales太无脑了，忽视极端风险，甚至当高收益非标卖。对一个交易员，观察其他市场参与者行为、揣摩资金流动的方向是最核心的工作。如果市场中有一些行为模式规律性较强、资金量较大的参与者，例如被动投资者、配资盘、衍生品等，对他们的分析结果马上能转化为立竿见影的交易策略，因此就更具价值。今年年初以来，雪球期权类似产品逐渐流行开，这对我们提出了三个问题。其一，雪球期权的存在，对股指或者个股的量价模式会形成什么样的改变。其二，参与雪球期权的各方，会在什么样的情景下出现损失或者触发风险管理要求，从而进一步出现极端交易行为？其三，雪球期权这个模式，对于资产配置有何价值？是否可能为期权市场吸引更多“固收+”型资金的兴趣？首先简述雪球期权。根据与业内人士的交流，我们估计当前雪球期权存量大概在1200亿人民币左右，主要以中证500指数作为标的。雪球并不是一个新产品，在欧美市场上已经流行很久，其英文名为Autocall，作为典型的奇异期权，其定价、对冲和风险管理已经进入了一些高校的硕士课程，常见的金融软件如Bloomberg上也有计算器。一个典型雪球结构如下，期限2年期，下敲入点较远，本例设在75%，观察频率一般较缓，本例设为3个月一次，上敲出点较近，本例设在103%，观察频率一般要高得多，本例设为1个月一次。下图给出了其最重要的风险指标，Delta和Vega。在未发生敲入敲出事件的情况下，这个雪球息票率可以达到年化17%之高。

图1：典型雪球结构的Delta

图2：典型雪球结构的Vega与其他的雪球研究者不同，我们最关注的不同参与者的行为，因此我们跳开雪球的技术细节，重点讨论参与雪球的各方。雪球的发售方，一般是券商、信托或者财富管理机构。发售完成后，需要由券商交易部门或者外部风险管理机构等完成风险对冲。雪球对冲者，亦即这些交易部门，是我们关注的核心。首先，这些对冲行为将直接影响市场，其次，如果交易部门不能合理的对冲风险，有可能会遭遇意外的损失，形成风险事件，但对其他参与者往往意味着机会。2015年9月港股恒生国企指数大跌时，港股券商对冲韩国结构化产品的风险失败，形成了超过3亿美元的损失，加剧了港股的下跌。但这也砸出了机会，此后恒生国企指数缓慢回升了两个多月，直到2016年1月A股熔断。首先观察Delta，亦即中证500指数点位风险，雪球对冲者需要建立中证500指数的多头。其对手方亦即股指空头，则主要是市场中性量化基金。根据中信证券的统计，2020年底量化私募基金总规模7650亿，其中33%是市场中性基金，量化公募基金2500亿，其中22%是量化对冲基金，因此总共约3000亿规模。但考虑到一些私募基金可能采取杠杆方式运作，而且可能大量运用了场外衍生品，预计潜在空头规模可能大大超过这个数字。我们注意到当前雪球期权Delta在0.8附近，所以1200亿雪球带来的中证500多头大约有1000亿，这些仓位都需要他们的对手方，亦即量化基金来承接。本来承接这些仓位就已经有些吃力，而且今年1季度雪球们来到市场的时候，量化基金普遍在市场中迷失、面临资金流出压力，不仅开仓少，反而往往要在不利的情况下平仓。其实正常情况下，雪球增加中证500指数期货多头、压缩中证500指数基差，意味着量化基金对冲成本降低，开仓流动性更好，预期收益更高。但是如果未能做好风险管理，资金和流动性逼仄，不仅不能用好市场机会，反而被迫实现损失。我们经常提到风险管理的要务并不是死守几个风险指标，而是谨慎运用风险资源，既要防止已经拉到极限、困窘不堪一击的状态下被迫迎战，也要抓住机会主动在关键的战场大量投入预备队、争取一击必杀，这就是典型的例子。进入运行阶段后，雪球的对冲结构更加奥秘无穷。与一般人的印象不同，雪球对冲不是增加而是降低了市场波动。我们注意到下跌时雪球Delta增加，意味着对冲者需要买入股指，反之亦然。这种高抛低吸的操作，将会压低市场波动。一般的，如果交易者的行为是高抛低吸，我们都可以认为这是Long Gamma，降低市场波动性，反之，追涨杀跌的都是Short Gamma，增加市场波动性，无论这个交易者是否在交易期权。Gamma型交易其实是极为广泛的市场现象，并不限于期权。回顾2月份月报，我们提到美债市场大幅下跌是一些房贷金融机构因为Convexity Selling杀跌而形成的。再回顾2018年年报，我们指出金融机构参与股市质押等活动天然就是Short Gamma的行为模式，这些活动吞噬了市场流动性，急剧放大了2018年下跌过程中的波动。更不用谈到中国股市的配资，美股的Risk Parity、Vol Targeting等投资模式，经常形成意外的波动。这些Gamma头寸往往是老交易员们观察的重点。尤其是Short Gamma模式，其追涨杀跌的模式经常在市场下跌时触发巨量卖单，在本已缺乏流动性的市场上再拉一刀很深的伤口。如果大批Short Gamma资金长期存在，甚至可能在根本上改变市场的生态。例如历史上美债市场波动性一直是主要债市中最高的，其中美国住房抵押债券市场的金融机构们进行Convexity Trading起到了很大作用。相比之下，Long Gamma模式对市场要友善很多，其高抛低吸的模式实际上为市场提供了流动性。如果大批新的Long Gamma资金来到市场，市场深度和流动性往往会显著改善，波动性也会相应走低。今年中证500史无前例的低波动性，雪球期权们功不可没。

图3：中证500指数波动率创数年新低如果股指频繁波动，但是始终不脱离一个固定的区间，可以想象，只要Long Gamma的交易员们不停的在区间低位买、高点卖，他将会收获极其可观的收益。实际上这正是雪球那些极具诱惑力的票息来源之处。本例中，如果中证500始终运行在75%-103%区间，则雪球持有者可以获得年化17%的息票。当然，这个状态未免过于理想，很难想象一个剧烈波动但是从不脱离既定区间的资产。实际中，典型牛市往往是大量资金涌入、市场波动走高，典型熊市则是资金不断离开、市场低波动低位运行。考虑牛市的情形下持有主观观点的雪球对冲者，此时他本来准备逢高减持，但如果资金大量涌入，市场震荡走高，他最理想的策略是立即退出逢高减持策略，甚至转多。雪球结构中较近的敲出点和较频繁的观察频率，可以协助他迅速摆脱原有策略，达到预定目的。至于他付出的票息成本，如果敲出时间足够短，其实金额并不大，所以通过这个策略管理策略失误的风险还是很划算。我们一直提到，期权这种不对称的工具适合用在不对称的市场，这就是例子。对雪球的持有者，虽然头寸被提前结束，但是获得了不错的票息，也算是赢家。但如果市场下跌呢？这时雪球最大的考验就要来临了。这个考验与其说是对雪球的持有者，还不如说是他的对手方，亦即对冲者。虽然雪球结构有意将敲入点设计较远，观察频率设计较缓，但对谨慎的风险管理者，2年内股指下跌25%并不能视为小概率事件。如果下跌趋势慢慢形成，雪球期权的Delta将会出现极其诡异的波动。观察图1雪球的Delta，在这个例子中，如果中证500指数跌破5800点位，雪球敲入的风险将相当显著。在中证500指数进一步下跌、迫近5500点位的过程中，对冲者必须买入1.4倍的中证500，但是一旦跌破5500点位，对冲者反而必须大量出售刚刚买入的中证500股指！这还只是观察期较远、敲入风险变化较缓的情形，如果观察期已经迫近，敲入期权将更加狂野，Delta震荡速度越来越快，幅度越来越高。图4展示了一个敲入期权逐渐临近观察日的过程中Delta的变化。我们可以看到，对观察日较远的敲入期权，Delta的变化尚属缓和，但临近观察日而且市场又迫近敲入位置时，Delta的变化将极其剧烈，甚至可能会经历2倍的Delta，这时一个亿的雪球相当于两个亿的中证500股指！这种急剧而大量的操作，对期权交易员、风险管理经理乃至计算模型都是个严峻考验。一个参数的小偏离，在平常可能对P&L影响微乎其微，但在敲入点附近就会被膨胀的Delta成倍放大。在这种时候，缺乏经验的交易员连及时准确计算P&L和风险敞口都是奢望，更不用说对冲操作。此外，对交易员还有一个更麻烦的风险。如果雪球发售数据被其他交易员侦知，他们可能在市场迫近敲入点时大量Front Run，加速敲入风险，迫使这个交易员不得不进行对冲操作，甚至还接着在市场跌破敲入点后转手翻空，再度Front Run这个交易员的减仓头寸。相比之下，雪球持有者因为敲入而被塞了一嘴的中证500股指资产，还真不算什么麻烦事了。前面我们提到2015年9月韩国投资者的港股结构化产品给券商造成超过3亿美元损失，就是这种混乱的代价。

图4：不同期限敲入期权的Delta以上还只是已经有明确对冲方案的情形。如果某些风险无法在市场上对冲，风险管理难度还要上升若干数量级。例如波动性风险直接影响到期权的Vega敞口，但是在境内市场，由于缺乏成熟的中证500期权或者波动性市场，雪球交易员对波动性只能靠猜，对Vega更是只能闭上眼默默忍（xiang）受。这样就形成了两个问题，对缺乏经验的交易员尤其致命。第一，如果交易员猜测的波动性出现较大偏差，将直接影响对冲操作的P&L。前面我们提到，参与者本身的行为会影响市场，新发雪球产品进入市场会压制波动性，事实上今年中证500的真实波动性已经出现了明显的下降。按照前面提到的对冲操作模式，这意味着券商低买高卖的频率逐渐降低，单次对冲收益也会下降，因此雪球的报价也应该下降。极端情形下如果波动性接近于0，对冲操作中再也没有高抛低吸的机会，雪球将退化为一个中证500远期基差交易策略，因此预期收益率会下降到中证500期货远期合约基差（分红调整后），亦即7%附近。但另一方面，雪球产品在1季度大爆发，许多新参与者纷纷挤进这个市场。我们注意到一些新参与者普遍报价偏高，所以有些怀疑这些新参与者可能并未意识到需要及时准确调整自己的波动性估算，或者有可能出于报价竞争还在采用历史波动率。那么他们将来的对冲很可能会亏损。对一个期权交易台，这个亏损其实不小。在图2我们的例子中，Vega最高约1.4%，这意味着一个操持100亿雪球对冲盘的交易员，如果错误把波动性高估了30%，就可能蒙受4000万的对冲损失。在成熟市场，奇异期权交易员们可以通过交易普通期权来管理自己的Vega敞口，把错判波动性的风险转移出去，从而可以专注于设计合理的对冲方案，不是一味赌博。仍以韩国投资者的结构化衍生品为例，为他们对冲的券商往往是亚洲股指市场Variance Swap等波动性衍生品的大主顾。但是在境内市场，雪球交易员们没有这个条件，所以仍然必须以原始的方式，一边下赌注猜测波动性的未来变化，一边搅合手头这一大锅混杂了Delta\Gamma\Vega的粥。这是对交易员的极高挑战，最有经验的老期权交易员们都会感到头大如斗，那么新来者有足够的能力应对吗？考虑到衍生品交易和核算的复杂性，如果他们的系统不够完备，人员经验不够丰富，甚至有可能陷入连亏损都不知道来自于哪里的尴尬地步。其实，任何有利可图的策略，只要忽视了市场容量一味拥挤，都有可能陷入亏损。第二，即使交易员们对波动性的估算及时而且准确，我们也需要注意到雪球期权的Vega极为复杂。对平价(At the money)雪球，如果市场下跌，敲出概率较快下降，敲入概率较慢增加，这时候不仅雪球的期权性增加，带动Long Vega和Long Gamma敞口进一步增长，而且雪球预期期限也可能会延长，由于长期限期权Vega较高，所以Vega是加速增大的，如果此时市场波动性正在下降，往往会给雪球对冲者带来不小的困扰。相信一些1季度发行的雪球已经开始遇到这个问题了。但如果跌过一定水平（例如敲入点以下），敲入概率已经相当大，这时如果波动性增加，反而有可能增加反弹至敲出位置以上从而提前结束的概率，这时候Vega反而会降低。仅从上面这些粗疏的描述就可以看出，雪球期权的Vega风险在不同的点位需要有完全不同的管理方案。考虑到其复杂性，我们非常怀疑许多新进市场的雪球发行人和管理人是否有足够的能力应对这些风险。至于对系统性风险的影响，需要指出的是，当前1200亿的雪球资产规模对A股及其衍生品市场并不是一个很大的数字。而且考虑到经济基本面还在逐渐转好，流动性合理充裕，当前并不需要特别担忧雪球密集敲入，所以雪球未必带来了特别的系统性风险，甚至其行为模式很可能还降低了系统性风险。但我们有理由担忧许多新来的参与者并未充分做好雪球的交易工作，因此，在接下来的数月中，很有可能他们会陆陆续续爆出一些莫名其妙的损失。另外一个压力承受者是量化基金。如果雪球持续向市场堆积指数多头，而量化基金又无法吸引新的资金流入，他们的交易工作可能还会比较尴尬。至于投资者，我们倒是认为，当前新来的雪球发行人竞争报价，反而是一个难得的机会，只要投资者认为自己可以承受雪球的风险收益特征。他们甚至并不需要过多关注这些对冲细节，因为这些繁复的操作只发生在交易环节，不影响买入并持(zhuang)有(si)类型的投资策略。对投资者，更需要的工作是对比自己的资产负债状况，判断自己是否可以承受最不利情形下的冲击。对“固收+”型投资者，毫无疑问，雪球还会进一步吸引他们的兴趣。更重要的是，雪球提供了一个很有趣的例子，告诉我们如果以动态的方法进行策略调整，而不是静态的思维进行资产配置，其实投资组合管理的空间可以开拓到难以想象的宽度。实际上这正是20年前金融工程学科兴起的动力，亦即通过动态的策略，以简单的底层资产搭建出多种多样风格的金融产品，以适应形形色色的投资者需求。这些投资者需求不一定限于风险和收益，而是夹杂了资产负债表调整需求、监管资本管理需求甚至税务方面的需求等等。有经验的金融工程师，可以为客户提供极其丰富的资产负债表调整工具。但我们也需要指出，这是高度复杂和专业化的领域，忽视风险管理一味冒进，往往会遭遇始料未及的麻烦。