企业分析：初探永辉超市

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终身黑白第362篇原创文章

很多人问黑白看数据有啥网站这个是之前一篇帖子的传送门：我常用的投资工具推荐

首先提醒：

咱们国内的券商研报基本都是看好研报，这个之前黑白写过一篇文章简单阐述过原因，这也使得我们有了一种惯性思维，觉得只要是研报或者分析的文章就是看好推荐的意思。

希望大家能摒弃这种传统思想，一定不要觉得黑白写了的企业就是看好的意思，我更希望是用文章带着你一起思考，黑白尽量秉持中立，为大家提供思考的思路。

只有你自己想明白，并且真的认可一家企业，才有可能做到理性面对短期涨跌。

如果只是为了推荐买卖，何必费这么大的劲，写这么多的字呢。

最近问永辉的人比较多，永辉超市从高点下跌了25%左右，很多朋友想让黑白看看是否是一个好的机会，今天咱们就来说说永辉超市。

01

简单介绍

永辉超市的主营业务相对比较简单，以现代物流为支撑，现代农业和食品工业为两翼，布局全国的大型连锁服务。

永辉超市目前在福建、重庆等 24 个省市已发展超900家连锁超市，经营面积超过700万平方米。

德勤会计师事务所发布2018年-2020年度《全球零售力量报告》，在上榜的全球 250 家零售企业中，永辉超市排名加速上升，升至106位。

下图是永辉超市的企业模式

永辉超市是中国大陆首批将生鲜农产品引进现代超市的流通企业之一，为国内“农改超”开创者，特色的农超对接构筑生鲜品类优势。

“永辉模式”的背后，是一套完整的全国性农产品采购及区域直采体系，并通过企业与农户直接对接，减少了“产地-门店-顾客”的生鲜农产品产业链中间环节，降低仓储物流及损耗成本，保证农产品的新鲜程度并提升价格竞争优势。

按照采购渠道划分，公司采购由基地直采、当地采购、远程采购、批发市场采购构成，其中基地直采保证生鲜农产品供应的稳定和安全。

目前京东和腾讯都有少量入股永辉，股东结构图如下：

净利润方面，永辉超市近十年净利润复合增长率19.88%。2020年半年报净利润18.54亿，同比增长35.63%。2季度单季净利润增长16.6%。

下图是，经营活动和净利润的比值，收入质量也很不错

02

同行业对比

还是惯例，我们先做一个简单的同行业对比，起码证明他是行业里最优的，然后我们在考虑一下从行业到企业的商业模式是否优秀，企业比同行的优势有哪些？

永辉在证券分类里属于，食品与主要用品零售行业，上市的企业中黑白这里分别选了几家有代表性的，家家悦、三江购物、新华都和永辉超市进行对比。

家家悦，三江购物、新华都和永辉超市的模式差不多，生鲜和食品为主。

先看ROE和ROIC

ROE：家家悦16.23%、永辉超市7.93%、三江购物7.6%

ROIC：家家悦13.86%、永辉超市5.97%、三江购物7.64%

这里可以看到家家悦的ROE和ROIC明显高于永辉，那么我们在进一步看看，这是因为商业模式的不同，还是因为效率的原因。

先看家家悦：

截止2020年6月30日，家家悦商业收入占比94.29%，其中生鲜收入比例50.85%，食品化洗占了43.7%。家家悦目前还是以山东作为根据地，山东占营业收入的90%。

其中大卖场占公司收入46%，综合超市占公司收入51.7%。

在看永辉超市：

食品用品收入占比47.8%， 生鲜及加工占比45.18%，规模上要超过家家悦很多，基本上全国大中城市都有门店。截止2020年6月30日，公司超市业态门店 938 家，mini 店 458 家。

单从经营分类看，家家悦和永辉差不多，永辉的规模更大，但是同时更大规模并没有给永辉带来更高的ROE和ROIC.

ROE=净利润/净资产，也就是说单从这个指标看，目前永辉的资产并没有发挥出比家家悦更高的效率。

然后我们再看一下其他相关财务数据

净利率：

永辉1.71%、家家悦2.93%，三江购物4.03%。

资产周转率：

永辉超市184%、家家悦194%、三江购物88.5%

毛利率：

三江购物24.47%、永辉超市21.56%、家家悦21.85%

负债率：

永辉超市60.93%、三江购物30.43%、家家悦63.9%

三费占比：

永辉超市19.2%、家家悦17.88%、三江购物20.04%

从净利率、毛利率、周转率、三费占比、负债率等，依然没看出永辉对比同行的优势，至少是当前，永辉的规模和模式带来的优势，并没有再财务上体现出来。

当然了投资我们主要还是看未来，我们一笔钱投入出去，最终是否盈利，取决于企业若干年后的价值。

思考点1：

未来永辉随着规模不断扩大，能否做到直采、异地采购、基地采购，更具成本优势，这是企业能否形成有效护城河的关键。

超市这个行业很难建立品牌优势，大部分普通人选择超市一是便利性，二是价格，如果规模不能最终在价格上形成明显的优势，就很难有强的护城河。

对于永辉目前的价格优势，因为生鲜各地售价都不一样，并且不但要看价格还要看质量，所以很难直观对比，查了下网的口碑褒贬不一吧，大家也可以分享一下自己的购物感受。

03

未来有哪些增长方向

1.扩张版图

永辉超市2019年报告期内全年实现新开门店 205 家，新签约门店 244 家，超市业务已经进入 24 个省市，超市业态门店 911 家。

除了在重庆、福建、四川三个地区门店数超过100家的区域继续保持市场领先优势外，河北、贵州两个省区签约门店超过50家，成为了相对优势发展的成熟区域。

新省区拓展方面湖北签约 11 家，云南签约8 家，发展速度在新省区中较快，同时 2019 年新增甘肃、山东、青海、内蒙古， 4 个省完成项目签约。

2020 年上半年公司新开超市门店 31 家，合计 938 家门店，储备门店 254 家。公司在山东省新开门店一家，覆盖省市达 25 个(2020 年 8 月 8 日在西藏拉萨新开一家超市，目前已覆盖 26 省市)。

我相信未来几年永辉的扩张空间还是有的，但是同时我们也看到永辉已经开始进入甘肃、青海、宁夏、内蒙，西藏这些消费能力较弱的省份，扩张带来的效果是否会下降，也值得观察。

下图是近几年门店数量。

2.提高净利率

这几年永辉负债率逐渐增高，可以看到永辉的负债率18年开始攀升，从之前的30%多，增长到18年的50%、19年的60%。这个负债率其实已经不低。

在不断扩张的情况下，净利率从17年的2.88%，下降到了19年的1.71%，我们要思考的是扩张减速后，净利率是否会有所回升，带来更多的利润。

渠道方便永辉有一些优势，传统渠道中流通环节较多，层层加价导致在消费者端价格偏高，永辉通过很多方式来降低成本，包括：

1.产地直采的模式，

2.自建供应链，

3.和其他企业入股或合作，如新希望六和、国产水联、金枫酒业等等的方式

4.自建物流，截止 2019 年 H1，永辉超市物流中心已覆盖全国 18 个省市，总运作面积约 45 万平方米，员工人数约 2300 多人；物流中心依据温度带进行区分，其中常温配送中心(含中转仓)分布 17 个，9 个定温配送中心(主要包括：蔬果、冷冻、冷藏商品等)；2019 年 H1 配送作业额 230.46 亿。

但是我们也不得不承认，目前以上措施还没有形成非常明显的成效，无论是零售端的价格，还是企业的毛利率、净利率，这个优势还没有完全的体现出来。

今年一季度永辉超市的净利率大幅提升至5.44%，但同时三江购物的净利率也大幅提升，二季度永辉超市的净利率有所下降，到了3.69%，同期家家悦净利率3.04%、三江购物3.6%都有所回落。

永辉今年的净利率提升，是因为疫情期间餐馆关门，还是确实是效率有所提升带来的趋势转变，这是需要我们持续观察的。黑白认为肯定会有一部分是受益于疫情。

2.顾客消费能力的提升

数据显示，2017年我国生鲜市场交易规模达到了1.79万亿元，同比增长6.9%，且自2013年以来持续保持6%以上的增长，生鲜超市行业保持着稳定增长的市场规模，预计2020年生鲜市场交易规模将继续增长至2.31万亿元。

国内生鲜销售渠道中超市渠道占比22%，远低于发达国家70%水平。

行业还有很大的增长空间这一点毋庸置疑，我们需要思考的是，永辉有哪些优势，能在行业中不断扩大份额占比。

3.集中度提升

国内的商超集中度偏低，沃尔玛已于美国超市行业（大卖场+标超）占据霸主地位，美国本土市占率目前超过 30%。

而国内的商超集中度还很低，排名第一的是高鑫零售，他们旗下有大润发和欧尚,市场份额也仅仅为3.5%。

沃尔玛从 1000 家门店发展至 8000家门店的阶段在 1989-2009 年之间，凭借的是领先于行业的业态升级和供应链能力的持续爆发。

永辉的供应链和自荐物流也是很多人看好的优势，但是目前还没有特别明显的体现出来。

目前国内生鲜连锁还比较分散：

腾讯系：每日优鲜、美团、

京东系：京东到家、步步高鲜食演义、钱大妈

阿里系：三江购物、河马生鲜、银泰商业，新华都

高鑫零售旗下：大润发优鲜、欧尚一分钟

苏宁云商旗下：易果生鲜，苏宁小店

这里我们需要思考，在目前还没有明显优势的情况下，有哪些事情是永辉可以做但别人不能做，并且促使永辉可以不断扩大市占率的。

比如即使未来几年永辉证明自建物流体系效果非常好，那如何阻止已经有更完善物流体系的京东模仿？比如在市场份额都非常低的情况下，如何拿到比别人更具优势的价格？

04

最后总结

永辉当前的估值40PE左右，如果按永辉未来能保持20%左右的净利润增长，不算便宜，当然了如果对永辉未来有更强的预期，付出一些溢价也是可以理解的。

黑白认为买入的企业有两种模式：

第一种是他现在就很赚钱很牛，现在就是行业老大，这种公司比较好研究，你只要观察公司所处的行业没有明显变化，没有强有力的新进入者到来就行。

比如腾讯，其实都不用想太多，你从生活中观察，微信这个超级流量入口没有被替代的趋势出现，公司都不会有大问题。

比如茅台，白酒没有被取代的趋势，政策没有大的变化，他就能活的很滋润。

另一种他现在不是很厉害，但你认为他未来很厉害，这个难度就要大一些， 相比于前者是对现有的格局进行判断，后者需要加入自己对企业未来的预判，未知的事情总是充满了不确定性，并且也很容易受自己主观情绪的影响。

投资这样的企业，首先要做到的，就是一定要诚实面对自己，想的明白就是想的明白，想不明白千万不要人云亦云，心里不是真的认可，这笔交易不可能成功。

投资的机会有很多，一个机会人人都说好，但是自己不认可，也没必要火中取栗。

能不能买永辉，有一个核心思考是关键：

就是站在大多数顾客的立场上思考，去永辉是因为品牌，还是因为高性价比，如果你认为大多数人是因为品牌，那这个问题不用继续思考了。

如果你觉得是因为性价比，那我们继续思考：

1.永辉能持续保持价格优势的方式是什么？

永辉的供应链和采购体系以及自有物流，未来能否建立更明显的价格优势，一些不适宜长距离运输的生鲜如何建立成本优势。生鲜很难有其他附加值，也很难形成品牌优势，唯一能建立的优势就是便利和便宜，价格能不能有优势非常关键。

2.目前行业集中度很低，各大线上线下龙头都很感兴趣，未来有没有可能出现烧钱打价格战的可能，如果出现这种局面，即使永辉成本有一些优势也难免收到影响。

如果你经过认真的分析调研，觉得永辉未来一定会有更明显的价格优势，以此来作为护城河和占领更多的市场份额，并且认为即使行业出现一两年烧钱的价格战，你也有充分的心理准备。

那我们继续往下思考

1.目前在生鲜行业极度分散的情况下，永辉有效阻挡其他竞争者，并且能不断提升自己市场份额的方法是什么？或者说永辉对比同行的优势有哪些？

2.比如即使未来几年永辉证明自建物流体系效果非常好，那如何阻止其他对手或已经有更完善物流体系的京东模仿？

3.比如在市场份额都非常低的情况下，除了采购环节的优势，还有什么独特的方法能拿到比别人更具优势的进货价格？如果仅仅是采购环节的优化，组建团队优化采购这事为什么永辉可以做，别人做不了？

我觉得如果持有永辉，或者准备购买永辉，想清楚以上这几个点是关键。

对于黑白来说，以目前对永辉的了解，以上问题还没有想的非常明白，或者说还没发现一个特别明显的优势，让我觉得永辉是未来生鲜市场大概率的获胜者。

不是特别高胜率的情况下，就需要一个好赔率，至少当前的价格和我目前对永辉的认知，不是特别有吸引力。

当然了黑白想不明白，不代表别人想不明白，但在买入之前，至少能做到诚实面对自己并理性回答本文中的思考。

永辉和之前分析的其他企业不同，是大家投票黑白写的，了解的时间比较短，可能会有思维漏洞的地方，有想法不一样的地方，欢迎大家一起留言探讨，

最后还是声明，分析只代表思路分享，不代表买卖推荐。