王卫国|方正集团重整提交了一份亮眼的答卷
方正集团重整提交了一份亮眼的答卷
中国政法大学教授 王卫国
中国政法大学教授王卫国日前撰文表示，重整制度的目标，一是拯救企业，二是公平清偿，二者不可偏废。从根本上说，破产法以公平清偿为第一要务；在债务人不能拯救的情况下宁可实施破产清算也不能放弃公平清偿。所以，对于一个重整案件的评价，首先要看它的重整计划中的债务清偿方案。近日，方正集团管理人公告了重整进展情况，并向债权人发送了重整计划草案。根据从债权人处了解到的具体的债务清偿方案，与近几年其他大型集团重整计划相比，有明显的特点和优势。
王卫国进一步分析，像方正集团这样的大型企业重整，一个重要特点就是可用于偿债的资产大多为债务人对旗下企业的股权。股权资产具有风险性和价值变动性。如何用股权资产清偿债务是一道难题。破产法的债务清偿制度以货币清偿为原则，以非货币财产的代物清偿为例外。鉴于重整程序中即时变现股权存在价值贬损等问题，目前资不抵债的大型企业（包括上市公司）在重整方案中的常见做法是“以股抵债”，即直接将股权折价分配给债权人以抵偿债务。实践中，股权折价一般采用的是将来价值标准。这种以未来资本价值抵偿现金债务的方式，本质上属于“债转股”的投资交易。对于债权人特别是金融机构债权人来说，转股的具体安排对其利益保护至关重要，需要衡量的因素较多。
在王卫国看来，方正集团重整的清偿方案，首先坚持以全部资产清偿债务的原则，剥夺原有股东的全部权益用于还债。这与时下一些上市公司重整案例中控股股东毫发无损，仅通过“资本公积转增股本”的账面操作，以新增注水股份抵偿债务的做法，形成鲜明对比。
其次，该方案对有财产担保的债权在优先受偿范围内给予一次性现金全额清偿，这符合企业破产法保护担保债权的立法政策，也有利于重整企业的信用恢复，值得充分肯定。
第三，该方案对普通债权人提供“现金+以股抵债”、“全现金”、“现金+留债”三种方案中的选择权，体现了尊重债权人的立场，摒弃了时下一些案例中迫使银行债权人接受以股抵债的不当做法。其中，用于抵债的股权价值以重整设立的新资产实体为支撑，且股价经过了合理的测算估值，使债权人真正可以获得相应价值的清偿，还能够分享经营收益。
第四，值得注意的是，该方案还为选择以股抵债的债权人提供了兜底回购退出机制，即重整投资人承诺以约定股价承担股权回购的义务，以冲减抵债股权的贬值风险，提高了对债权人的保护程度。这种附回购权的以股抵债方式，在未来的实践中值得推广。
第五，普通债权人的现金受偿明显高于其他大型集团重整项目。市场上大型集团重整方案对普通债权人通常全部债转股，很少安排现金清偿，而方正集团选择转股的债权人还能够获得20%现金清偿，加上转股部分的最终清偿率达到61%；选择全现金清偿的债权人一次性现金清偿率及选择留债的债权人最终现金清偿率均超30%。
从企业拯救的角度看，王卫国表示，方正集团重整在程序选择和资产重组上也有亮点。重整制度的优越性在于将债权人的清偿利益寄托于企业的营运价值，以资产的未来价值覆盖当下债务。在时下的大型企业重整案例中，滥用合并破产的现象令人堪忧。在企业集团的部分成员陷入财务困境的情况下，大规模将一些不符合合并条件的关联企业强行拉入实质合并破产程序，表面上看起来操作简单有效，实则损害了有关债权人利益，严重影响了公司运营正常的生态环境。实质合并重整的滥用，对破产制度的健康发展造成伤害，对民法典及公司法等相关法律的秩序形成冲击。
王卫国认为，在方正集团重整中，首先在程序选择上，仅将集团中的“1+4”控股平台纳入重整程序，其余400余家关联企业保持正常经营。这为保护企业营运价值，引入外部融资创造了有利条件。而下属企业的大额债务未纳入重整，将在投资者控制的新方正集团通过市场化机制予以承担和清偿，减少了金融机构的损失。其次，在资产重组上，重整方案将债务人资产进行分类，以“保留资产”设立新方正集团及其下属业务平台公司，将其股权的一部分出售给重整投资者以获得偿债资金，剩余的股权则用于抵债。至于剥离出来的“待处置资产”，则以信托方式委托专业机构管理和处置，以其所得收入补充费用支付和债务清偿。在资源优化整合的基础上，重整计划为新方正集团制定了未来业务升级、经营提效、资产增值的经营方案。由此产生的预期有利于提振重整投资人、接受以股抵债的债权人和企业员工的信心，也有利企业重整后的信用恢复。
王卫国称，总之，方正集团重整突破近几年重整实践的一些惯常操作，坚持以充分保护债权人利益为首要目标，在集团债务规模大、债权人分散的情况下，通过精心设计和充分协商，使偿债方案更能满足绝大多数债权人的诉求，为我国大型企业特别是集团企业的重整实践，提供了一个依法合规、理性高效地实现公平清偿和企业拯救的典型案例。
原文出处：“中国证券报·中证网”网站2021年5月4日。
公号责编：孙德慧