2021-3-30 恩捷股份（老裘）
时间已经不知不觉来到了2021年的3月下旬，第一季度马上就要过去，上市公司也都进入了年报披露的集中时期。和去年一样，老裘和团队在接下去的一段时间里会和大家分享一些龙头公司去年的经营情况，所在的行业格局等，当然还有我们团队对公司经营的一些观点和看法。今天和大家分享的第一家公司，也是去年非常备受资本关注的公司：恩捷股份。
3月17日晚间，公司发布了2020年年报和2021年一季度的业绩预告，公司去年全年营收42.8亿元，同比增36%，归母净利润11.2亿元，同比增31%。
简单聊下行业情况。
随着特斯拉带动了整个电动汽车的发展，动力电池行业的发展也不需要多介绍了，市场空间巨大。另一方面，随着政策趋严，欧洲和我们国家都提出了碳中和目标，美国重申了新能源的地位等等。所以对于今年的预期，全球新能源汽车销量可能在400-500万辆，其中欧洲和我国都在200万辆左右，增速保持40-50%之间，到2025年全球新能源汽车的CAGR可以超过30%，乐观一点可以到35%-40%之间。
所以在可见的未来，电动汽车代替传统燃油车是可预见的，只是时间问题。而恩捷股份的短期目标是在2025年做到全球50%的市场份额。由于公司的技术突出，实现目标唯一的“困难”就在于产能，所以公司会不停地扩产能，提升供给能力。这点我们从恩捷和宁德的多年博弈中就能看得出（宁德最终因为其他厂商产能达不到供货要求，只能从限制恩捷供货比例，反过来要求恩捷承诺供货70%）。
恩捷从2018年开始布局锂电隔膜的业务。2018年12月收购锂电池隔膜企业江西通瑞，扩大隔膜产能和市占率，2020年3月收购苏州捷力，布局消费领域湿法隔膜，2020年11月公司拟收购纽米科技76%的股权，持续扩大消费类锂电池隔膜优势，当前公司已经成为动力和消费电池全球最大的隔膜供应商。
公司42.8亿元的收入中，膜类产品营收为34.6亿元，占比达81%，同比增36%。其中，湿法隔膜收入为28.9亿元，同比增49%。
2020年上海恩捷的营业收入为26.5亿元，归属于上市公司股东的净利润为9.2亿元。上海恩捷目前是国内唯一一家全面进入海外动力电池供应链体系的湿法隔膜供应商。
其他业务还包括无菌包装、特种纸、烟标和一些其他业务。以下是这几年的业务种类组成变动图。
单位：千元人民币
毛利率方面，膜类产品的毛利率略微下降，45.4%，综合毛利率在42%左右，总体保持稳定。
公司下游动力类锂电池隔膜的主要海外客户包括：松下、三星、LGChem等，主要国内客户包括：CATL（宁德时代）、比亚迪、国轩、孚能、力神及其他多家国内锂电池企业。
我们来聊聊公司产能。
截至2020年底，公司在上海、珠海、江西、无锡、苏州五大基地共有46条湿法隔膜生产线，产能达到33亿平方米，报告期内公司湿法隔膜出货量约13亿平方米，产能和出货水平都位列全球第一。到今年一季度，出货能够超过5亿平，其中3C大概是1.2-1.3亿平，动力电池中宁德就占60%，约2.4亿平。
去年公司启动了匈牙利湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂项目，预计总投资额约1.83亿欧元，规划建设4条全自动进口制膜生产线和30余条涂布生产线，基膜年产能约为4亿平方米，以满足供应欧洲市场日益增长的锂电池隔离膜需求。
说到基膜，我们再说下公司的在线涂覆技术。公司今年会完成10条一体化涂覆线，明年完成37条线，后年完成56条线，分别对于明年30亿和后年46亿产能。恩捷股份从2014年就开始研发在线涂覆，其实壁垒并不低，一是基膜产线可靠性需要非常稳定，公司主要和日钢所有稳定合作，并且也和东芝锁定了订单。二是涂布机设备也非常关键，设计和精度控制有很多难点，公司和设备供应商共同开发3年才完成设计，有专利的技术保障。三是涂覆技术本身也有要求，包括添加剂等等。所以未来3-5年内，很难有竞争对手能够超过恩捷。
价格情况来看：今年1-2月我们团队通过调研、走访和交流，了解到有部分下游的厂家都找恩捷商量过涨价事宜，但恩捷目前日子还是蛮舒服的，不希望主动涨价，因为不想涨价后让竞争对手也过得舒服；直到3月，我们又去交流，公司自身不愿涨价的意愿还是没有变化，但公司也不得不客观地承认今年下半年随着需求关系进一步收紧，可能整个行业会自然提价，到时候公司如果不涨价就等于白白损失这部分盈利，所以有可能不得不涨价。公司不涨价就能活得很滋润，但如果行业普涨，那么也会给公司带来更多的利润，这就是我们认为公司现在处于很舒服的状态。
接下来，我们说下电化学储能。电化学储能过去五年都处于低基数的萌芽期，现在在全球多因素推动下，即将进入从0到1爆发拐点。根据测算，2020年电化学储能约23GWh，到2025年合计能有100-170GWh，年复合增长率接近30%，市场规模也有望超千亿。
在这个市场中，公司很早就在布局干法工艺，但经过一年多时间发现流延法这条路径行不通，只有吹塑法是最有效率和竞争力的，于是和全球龙头Celgard战略合作，由于模头是管状的，可以收卷到单卷10000m，国内普遍是1000m，成本因此会下降，解决了长期困扰公司成本的问题。今年已经开始建设产线，目前正在审批过程中，预计明年上半年投产，如果产品质量好成本低，相信会产生非常大的冲击，公司目标是做到全球第一，但能否做到，还要看市场的反映和公司的经营策略等。
铝塑膜方面：公司目前只有一条产线，产能是一个月100-150万平方米，正在进入动力电池高端客户测试阶段，国内是孚能和欣旺达，国外是LG，这个认证周期会比隔膜时期更长，预计明年会有2条生产线。
包材包装方面：公司目前份额还比较小，推算其满产情况下，产能大概在60亿包，年出货在20亿包，在千亿包市场中才占到6%，所以增长空间很大。国内出货最大的是全球巨头利乐500多亿包，第二是港股上市的纷美包装100多亿包，第三是新巨丰40多亿包，第四是恩捷20多亿包，公司目标是无菌包装近三年达到全球第二。2020年无菌包装业务营业收入为4亿元，同比增长39.5%。主要客户有伊利、蒙牛、光明、三元食品等。
目前现行有效的专利共有208项，其中包含3项国外授权专利，另有199项专利正在申请中，其中含国际专利申请42项。
总体而言，恩捷在锂电隔膜、干法储能、铝塑膜、水处理膜、包材包装等各方面都有绝对技术实力以及清晰战略规划。在量价方面，更是通过持续扩产和降本增效一直保持着核心竞争优势。
最后，和大家聊一聊关于公司一季度的业绩预告。由于市场普遍认为公司一季度出货不会低，至少在5.4亿平左右，所以归母净利润在4.5-4.8亿元是比较合理的，但根据公司披露的数据，可能离我们的预期有一些距离。我们也在第一时间和公司进行了比较充分地交流。
在出货方面，没有什么“意外”，5亿平肯定是有的；另外，宁德的一季度表现非常出色，在公司动力电池出货量中能占到60%，但宁德又几乎是所有客户中价格最低的，所以拉低了一季度公司单平的盈利；第三，也可能是最关键的，公司一季度产生了较多的额外费用，比如计提了5000-6000万年终奖（今年发了3个月，以为都是2个月），比如春节无休的加班费几百万，比如2021年全员工资都有上调，再比如研发费用也有同比增长，这些费用加起来大概有7000多万。所以，如果把以上三个因素都考虑进去的话，那么公司一季度的数据还是可以理解和接受的。
公司在3月19日还发布了一个公告，公司公告拟以不超过180元/股的价格回购111.1-222.2万股，回购金额2-4亿元，用于股权激励或员工持股计划。现在公司的股价在114元左右，公告里回购上限价也从侧面彰显了公司对自己未来发展信心。
如果看未来的话，我觉得公司的无菌包装去年进入伊利、蒙牛和光明等大型企业，3年以后有可能成为怡乐之后的国内第二。另外，恩捷的隔膜会从动力类扩产到3C消费类，未来更大的看到是公司与Celgard合作布局储能领域，未来十年也是一个很大的市场。
老裘和老裘团队始终将更多的精力放在研究公司价值本身，而交易层面的事情则直接交给市场，毕竟这也不是我们所擅长的。最终受益几何，我们不妨把答案留给足够深入的研究和足够长的时间。
以上，便是我们对恩捷股份年报情况总结和一些观点看法，供大家参考。
今天临时开个打赏，丰俭随意，谢谢大家！