十九、谈谈鄂武商 2013
前些日答应**编辑写点东西，今天得空便聊下我新开仓的鄂武商好了。之前我简单介绍过部分思路，也遇到一些反对意见，比如电商对零售的颠覆、行业供应加剧、新经济机会性选择成本、还有估值意义等方面的分歧，下面我分段论述下自己的想法，由于是第一次进入这个领域，有的看法会比较肤浅，就当抛砖引玉吧。
1、我们谈电商要颠覆零售旧模式时，首先你得判断这个新模式目前是否真具有颠覆力量，如果已
走向传统，连自己都要费力去寻找生存和经营控制点的时候，你再指望它来颠覆别人其实是比较难的，这种情况下更应该的是补充融合而非替代与颠覆。那如何判断颠覆性呢，我觉得主要看其对旧模式的杀伤速度以及其自身是否有足够的经济效益，比方说汽车业在颠覆马车业的过程中，汽车业是有过全行业奇迹的，在马车业消亡之前汽车业内的大部分参与者都能迅速崛起，即便是经营不当成本控制不力的企业在旧模式被终结前都可以有个较轻松的发展期，爆发迅速、个体奇迹不断、以不可阻挡之力快速终结旧模式的我们才能说它是具有颠覆力量的新模式，这些我们在手机颠覆呼机的时候也都经历过，那也是众多小手机企业最滋润的时期。而目前，在电商已发展十年的情况下，9成卖家仍不能形成经营利润、生态链各环节不能与平台同步前进，你指望它再有颠覆性力量实在很难具有说服力。
2、实体零售的经营品类并非是一个固定的标靶，它完全可以通过调整品类等方式来完成应对，像
万达计划减少服装类增加生活服务类、最近银泰又搞都市农场等特色体验等都是体现了实体零售经营风格的易调整特点，零售的品类转型和其他行业不同，不需要付出很多代价，除了地理位置不好转移外，其他一切都可以转变，综合体类型的更可以有多方向结合点，零售业是最早放开竞争的领域，品类和风格的动态调整本来就是常态。电商只能冲击个别品类，实体店的形式作为社会的必然是不可能动摇的，我认为未来电商和实体店应该是个分工、补充、配合协调以及共同提效的互动格局，新经济可以在与旧经济的结合中落地，旧模式可以在新模式的帮助下提效从而达到共同发展的局面，像O2O业务就是这样一个很好的结合模式。并且，像现在市场热衷的文化娱乐产业，其实也都需要有实体店作为载体来实现，更多更好的影院、玩具店、创意店、文化中心都是要与实体零售结合的。也就是说今年市场热衷的很多方向其实都可以是综合体类终端的新增长点。所以我们不光要看到新旧间的冲击，也要看到两者结合下所带来的新增长点和积极作用。
3、供应增加本来在目前的股价水平上本不应太担心，因为从实业角度上，新开发一个实体按投入
算大致可做到1倍PS，成熟后比较理想的经营效果也最多达到0.5PS，其间还要面对较长时间的孵化导入期和经营上的不确定，并且新开发区域的位置一般比不上现存门店，所以从情理上来说不如直接在二级市场收购划算，只是由于国内好的百货大多为国营，都是地方金蛋，政府不愿意失去控制权，而中国的零售由于品牌的区块代理等原因还不到以全链优势为主要竞争力的环境，使得中国百货更多以地理位置和日常经营为主要的竞争点，这很大部分取决与政府关系和支持力度，也导致收购方一般不愿意违背政府意愿强行并购而丧失其该地的政府关系，这也是我不关注跨省域扩张百货的原因，而万达的成功虽然与其经营模式有关，但良好的地方政府关系也是很重要的因素。
所以，如果没有迹象显示国有股权的机制会有明显改变，我们就很难期望实业扩张行为受资本市场价格影响从直投改为并购，那么两套标准的并行恐怕还会持续较长时间。既如此，我们对业态、商圈和管理有可能被边缘化的企业即便股价再低也要回避，因为这里的低价或许是警示信号而非机遇。所以在目前高租金和业态转型的情况下我们应尽可能选择有大比例自有物业、且处于当地不可替代的顶级商圈和高消费者认知与区域最强竞争力的综合体和近两年存量业务增速明显好过同行的，那鄂武商很自然的就进入视线。虽然综合体业态未来供应计划较多，但考虑到其他业态及租赁店的收缩以及新增供应的后发劣势和过热供应仅在局部城市不会像其他行业有跨区域冲击问题，我们也不必过分担忧。至于武广附近未来两年将新增恒隆和万象城的分流，有人担心会产生广州太古汇对广州友谊这样的定位覆盖与冲击，但太古汇和友谊不在同一区位，友谊业态也较落后，而武汉广场这边却可以提升稳固商圈，产生集聚效应，毕竟由于物理限制，其他要素都可随需要调整，惟独地理位置是无法改变的命门，加上中国零售习惯与美国有很大不同，商圈发展的重要性是排第一位的。且武商有先发优势和多店的层次集群且已囊括绝大部分高中档品牌，不存在定位颠覆，况且目前股价进入的投资者有比实业对手更低的安全投入，只要股价低到能覆盖不确定，那不确定因素也就没有多少可怕，所以边走边看吧，不必着急下结论。
4、扩张成长方面，在过去市场对租赁扩张更偏爱些，认为速效快资金沉淀少转身容易，但优劣相随，近期不如意的也主要集中在这些群体。而自建模式对综合体类业态则更适合些，因为商业地产的门槛非常高，最好是先做商业规划再招商然后以此展开建设，这些自然在一个体系内完成比较好而解决资金沉淀的方式可以通过出售相关住宅写字楼的形式完成，这样可以享其利而不受其害，特别是配套写字楼的方式我觉得更好，一来是可以保证非假期的餐饮客流，再可以缓解假期的停车高峰，像武商的武汉广场过去就这样的形式，只可惜公司未来好象没有这样配套开发的打算，只愿做纯商业部分，当然这样可以减少些非商业类风险，但在资金效率上就会打些折扣。另外，有朋友借鉴美国08年后表现相对较好的商业股像梅西百货（美国时尚百货）和诺德斯特龙（中高端百货）而总结出要定位清晰、及时进入新业态和全国布局这三条，我对全国布局这条持反对意见，一是美国的消费习惯对商圈位置要求度低比较容易新店扩张，再就是上面表诉过的几点，就是中国零售还没有形成整链竞争优势和差异化经营重点以及良好的管理信托责任，而异地扩张又不容易拿到顶级商圈和政府支持，所以我比较赞同省内扩张，充分利用区域供应方支持和消费地理优势，何况我们的很多大省其实规模已经足够，无须过早分心它处。另外我们常说由俭入奢易由奢入俭难，大部分人不会因为收入的变动影响已养成的生活水准，这是人性的规律，解放前经济凋敝之时很多大城市的商业依旧极度繁荣，这说明商业风险是有低到高的传导顺序的，作为综合体类的高端百货，这个时候给予低于行业估值好象不太充分。当然，对增量路径的论证，以我目前的能力还很难展开，但还是之前的那句话，在低位时，如果你不能证明它无那它就是有，在高位时，如果你不能证明它有，那它就是无，这是基本的赔率思考模式与事实无关，何况它目前的报表也表现出超越行业的增长能力了，况且在这样一个理论上可以有无边界成长空间的领域，即便不能充分证明它的路径也别去轻易否定它的未来。当然，商业地产对融资能力的要求非常之高，这是维持持续扩张的基本保障，而武商持续多年的股权争夺令其丧失了直接融资手段，但考虑到其充沛的现金流量和极低的生息负债率，这方面暂时还不构成发展急所，但我们还是希望能尽早看到问题的解决以便存量利润的释放和增量启动。
5、有朋友说，估值低的股票有很多，并且零售业从整体上看也不是清晰时期，为什么要选择鄂武商呢。
对此我是这样看的，大部分表观估值低的公司主要有几个原因，要不是收入规模不能维持或者是需加大费用以维持收入、要不是已触及天花板沦为债券范畴非股权投资者所长、再就是利润没有现金流的支持导致估值基础不存在，毕竟估值的理论基础是长期自由现金流折现，如果我们不能大致定义出一个企业的未来现金流状态，仅建立在预期利润上的低估值只是没有投资意义的估值幻觉。而再把两市所有股票以市值除以去年经营现金流来比较的话，发现鄂武商排名第三，且今年的现金流还会更高，如果去掉结算期因素和毁损型资本支出类，鄂武商这个比值则居两市第一，且历史上它的资本支出都带来了更高现金价值，属于良性资本支出（注：因多数企业自由现金流不像经营现金流那样平滑可比期相较，所以排序上我们先采用经营现金流，然后再对资本支出项进行考核，若是可带来更高现金价值的，我们便认可市值与经营现金流的比对价值，这里涉及到主观定性而非单纯定量）。另外，从PS角度看，鄂武商与同类拥有大比例自有物业的中高端百货相比也相对偏低，我们以市值加生息负债之后的总市值计算的话，他在同类业态内属于估值最下区域，而它存量资产及业态形式却居于顶端，如果和金鹰的股价或春天百货的并购价比，它应在30元附近，和友阿、广州友谊和步步高 比它应在20元附近，银座在加上生息负债后比值亦高过武商不少，当然也有估值接近的，但资产质量和这两年的增速却不可类比，毕竟仅从存量资产的角度看，武商拥有行业较强区域竞争力和品牌高度应该是业内共识，当然有人会不认可相对估值法，认为可以是参照系跌下来而非是我们涨上去，近几月其他主流零售相对跌幅远大过它也确实佐证了这个观点并可能进一步缩小相对低估幅度，但我认为从整体上看，零售即便还可以找出许多不乐观因素，但之前的下跌也部分体现了，对可以相对轻松调整品类和经营方向且占据不可替代商圈的零售来说硬要无限放大负面因素恐怕也过于末日情节了，何况从绝对估值角度像上面市值现金流比率的指标看它也拥有了绝对的安全性，我们再换个比方，如果现实生活中有商铺50万买下有20万的年租金流和30万的押金，我相信所有人都会非常心动，而把单位换成亿的话就是鄂武商的现状，难道仅仅因为它只能在股市交易就否定这个数字的绝对价值吗。当然有人以常用的PE、PB指标来看或许有不同的结论，但大众使用的方法我们只能作为理解市场的参考，我一向不赞成与大众用相同的方法做决策依据，否则机会又从何而来呢。
6、为什么不在强劲的新经济里找机会，其实我并不是对新经济持否定态度，我觉得从整体上市场的选择是正确的，因为长期来看新旧经济的增长与回报率还会有较大的差距，但对于个股选择我还是倾向于传统模式，这主要是从回报分布、易识别和可延续的角度来考虑的。因为传统模式里的要素更具像、稳定和可延展，投资者比较容易识别其中的佼佼者，这点其实不难理解，普通人在 20年前就能确定宝洁、可口可乐等公司在 20 年后仍占据行业领先地位，但却很少有人能对新经济的领导者进行预判，并且这些不是提高专业能力所能弥补的，即便是这些领域里的顶尖人物、有着更深的行业理解，他们依然无法把确定性落实到个体上，这就是新经济在整体与个体上的回报悖论。并且由于新经济在回报分布上具有更大的不均衡性，使得整体的回报是由极少的超高回报和更多低回报的公司平均而来，而如果我们不能较确定把握超高的那个，那精选模式就会面临极大的不确定性和风险，这点我们从纳斯达克(美股 )(美股 )(美股 )(美股 )市场就可以很容易看到。而传统模式则不同，我们很容易在整体低回报中找出更高的机会，它们的优势更容易识别和延续，因此对稳健务实的投资者来说，尽管新经济很美、整体逻辑也够充分，但我还是觉得传统模式更适合我们一些。并且就目前来说，新经济类企业的中期估值已部分体现了它们的优势，虽然估值在投资中的作用可以很不重要，因为就个体而言，总会有一些极好的企业能打破一切估值意义，我之前常说，如果能在 20 年前买华为、娃哈哈，即便是 1 万倍的 PE 买入你依然可以获得傲人的投资回报，对伟大企业来说，定量远不如定性来的重要。但问题是，优秀可以在过程中判断，伟大却只是事后的结论，它的形成是需要机缘和太多意外因素的，事后总结出的确定性在事前都是不确定的，我们很难在那么久远的事前来确定这些，你只能通过进程中的不断观察来确认你的判断，这就存在一个维持和修正的过程，而一开始的过高价格实际上就剥夺了你修正的权利。所以我认为，即便你碰到的是真正伟大的企业，但你所能支付的极限也只能到优秀为止，而优秀在估值上是有边界的，虽然可以有多因素叠加所带来较宽的乘数空间，但它仍然应该在我们的可理解范围之内。