科德教育这一年 我介入科德教育是在19年10月份，至今已一年有余，这一年里有过波澜壮阔的翻倍走势，也...
我介入科德教育是在19年10月份，至今已一年有余，这一年里有过波澜壮阔的翻倍走势，也有最近几个月的腰斩下跌，总体看来，可谓跌宕起伏，时至今日，基本回到原地。我最大的一部分仓位是在春节节后第一天恐慌时买入，平均成本在13元左右。可以说，一年多以来，我在科德教育上的收获只是心跳。
当初对于科德教育的研判和介入原因，我详细写了一份研报。今天对照当时的观点，重新审视科德教育。
对于科德教育来说，2020年是非同寻常的一年。这个名字从10月份诞生。科斯伍德于4月份完成了对龙门教育另外51%份额的收购并实现并表。公司全面转型，脱胎换骨。科斯伍德正式完成了从一个苦逼的油墨行业到前途无限的教育行业的转型。收购完成后，吴贤良和龙门教育创业团队之间形成了合伙人关系。吴贤良将逃离一个每况愈下半死不活的夕阳产业，在一个欣欣向荣的领域里开始第二次创业的旅程。从动机上看，吴贤良搭上身家性命的并购很单纯，不会有见不得人的中饱私囊的其他目的。
科斯伍德并购龙门教育，事件本身对科斯伍德的股东来说，百利无一害，事件本身也是充满想象空间的。我认可他正是基于这个脱胎换骨的并购。并且这笔买卖做的非常划算，用非常合适的对价在全新的领域里博取了一片广阔的发展机遇。所以，市场有过很积极的反映，很快翻倍，涨到28的高位。而最近三个月，又快速被打回原形，究其原因，无外乎以下几个方面：
1、龙门教育三季度业绩不达预期。2020年7-9月，龙门教育实现营业收入12,826.27万元，较去年同期下降14.67%；归属于公司股东的净利润为5,060.92万元，较去年同期下降11.87%。使人对并购的龙门教育的质地产生怀疑。
2、收购51%股权时，重组协议中针对龙门教育2020年的业绩，规定了对赌条款。完不成1.8亿的利润，龙门教育有义务补足差额的。市场普遍认为，今年龙门教育完成不了1.8亿的对赌利润。
3、完成不了承诺的业绩，近6亿的占到资产总额将近40%的商誉，就存在很大的减值风险。
4、13.5元定向增发的股份过了6个月解禁期，机构存在变现需要。
以上可能就是科德教育跌成这样的主要原因。不难发现，这些负面因素都是短期因素，对当时的买入逻辑并不构成颠覆性的挑战。对待被打回原地的结果，我的态度是：市场的解读和反映，过于肤浅。
关于龙门教育的业绩受阻，季报给出的解释是因受到2020年全国高考延迟影响，龙门教育2020年暑假短期培训业务和秋季招生时间均缩短，进而影响第三季度的经营业绩。
这样的理由是合乎逻辑的。在这样的逻辑下，招生是业绩的直接决定因素。那么四季度的业绩会延续秋季招生的不利结果。龙门教育2020年的业绩不达标基本就是板上钉钉的，上面所列的种种担忧会成为既定事实。市场的这种思维，逻辑上并无不对，业绩不达预期该跌，但我认为市场的反映过激了。
龙门教育今年的困境说到底还是因为疫情。疫情使龙门教育的各项业务整体上处于一个不正常的状态。封闭补习学校、K12和软件销售都受到不同程度的不利影响。这和今年的大多数企业是一致的。同旅游、机场、餐饮业等直接相关的行业相比，龙门教育受到的影响算小得多了的。对照这些行业中的公司股价，股价如此反应是过激了的。
再看商誉可能计提减值的问题。6亿的商誉来源于对龙门教育的并购。商誉的含义实际上就是收购支付的对价超过公允价值的部分。商誉是否减值，实质是看并购时是否买贵了。要判断是否买贵了，关键是公允价值。公允价值是虚无缥缈的东西，依赖于资产评估。但是好在龙门教育之前在新三板交易，有比较客观的公允价值。在三板交易时，龙门教育常年交易清淡，价格低迷，退市时的市值是16.78亿。如果收购的对价是以这个市值为基础确定的，加上商誉部分，那么收购的对价是22.7亿。对应龙门教育2019年1.66亿的业绩，PE大约13.7倍。对应承诺的2020年1.8亿的业绩是12.6倍。我在第一份研报里详细分析过龙门教育被收购前原生状态下的质地，对于这样优质的小而美，12、3倍的市盈率简直是太划算了。这是从定性的角度看，买得不贵。
再从定量角度看，科斯伍德的对价实际的支付情况是，分两期名义对价7.5亿+8.2亿，其中7.5亿全部现金，8.2亿分为2.2亿现金+3亿股份+3亿可转债，共15.7亿。由于可转债转股价为9元，远低于市价，确定会全部转股，那么科斯伍德支付的所有对价为9.7亿现金+6亿标价9元的股票。类似债券的折价发行，这6亿的股票按9元面值发行，却代表13亿的价值，所以以此逻辑估算，并购协议发行给龙门教育的股东的科德教育的股票充当了20.3元的价值。对照当下的股价，科斯伍德支付的对价显然是划算的。
所以，科斯伍德并购龙门教育实际上做了一笔很划算的买卖。科德教育的商誉眼下不存在减值的可能。至于大家担心的对赌协议的问题，我还是要强调，龙门暂时的问题是疫情特殊时期的非正常状态，拿当前的逆境来揣测未来继续疲软，未免太短视。实际上，现在的龙门教育和并购前的龙门教育已不可同日而语。原来的龙门教育立足西安，原发增长，现在的龙门教育，不仅要西安的原发增长，更要做异地复制，做成全国品牌。我称其为“新龙门”。科斯伍德之所以要并购龙门教育，绝不仅仅想要原有的西安市场，他是想要一个平台，志存高远。新龙门在保有西安原发持续增长的同时，加上异地扩张复制，未来的发展空间巨大。从这一角度看，拿新龙门和旧龙门比较，过分担忧商誉减值问题，格局未免太小了。
当然，我不是说新龙门的异地复制扩张，一定能成功，价值一定能几何倍数的增加。更不能保证，扩张过程中不头脑发热，不冒进，进行一些无脑的收购。其实，从吴贤良的角度看，他是在二次创业，能做成什么样谁也不知道，我只是对他的思路和选的赛道认可，愿意给他时间，等待他做出成绩。中间当然会不断评价他的所作所为。所以，我当然不会以龙门教育暂时的业绩不达标，就无端臆想新龙门会继续恶化，一切等他做了再说。顺便说一句，就算2020年龙门教育完不成1.8亿的业绩对赌，根据对赌协议，龙门的原股东是要对差额进行补偿的。所以对科德教育来说，这1.8亿业绩是有保障的。加上油墨的微亏，1.6亿上下，所以科德教育2020年的业绩增长有很大保证。以后，就要看新龙门怎么干了，走一步说一步，要不断评价发展思路的落实及效果。
下面先来理清新龙门的发展思路。龙门教育的核心业务就是做全日制初中、高中的升学考试教育。而教学软件销售定位于现有客户的增加附加值，依赖于全封闭的中高考补习培训。K12基本算作赔钱卖吆喝，公司的基因就不适合做课外的一对一兼职辅导，和主业的商业模式完全不同。K12的业务目的是流量引进和知名度宣传，可归为营销手段。课件科德教育的赛道是教育大行业里的中高考升学这一个分支。定位的客户是中西部的面临中高考的中等学生。价值主张是为客户提供考入大学的学习机会与教育服务。新龙门的所有布局围绕这一中心展开。上大学在中国广大民众的心理上永远是一件大事，关系到一个人立足于社会的根基。中西部由于经济欠发达，老百姓的眼界和选择更窄，对上大学就更为看重。而对这方面需求最迫切的群体，恰恰是通过普通的公立教育失败了或者走不通的人群。龙门教育之前定位的客户主要是失败者的反败为胜，所以他开展的业务主要是复读，即给与再来一次的机会。而着眼于考入大学这一目的，还有其他路径可以选择。现在我国中等教育的基本指导思想是职普五五分流，在这样的政策指引下，初中毕业生的升学选择有以下几种：①直接升入普通高中；②复读升入普通高中；③进入中职院校（职业高中/职业中专/技工学校），参加统招高考；④进入中职院校（职业高中/职业中专/技工学校），参加对口高考（针对中职院校毕业生3月份举办）。所以相对于中考复读、高考复读这一部分需求，更广大的需求是上不了普通高中的，不得已进入中职学校的50%的接受升学教育的需求。所以，新龙门的产业布局就有以下几方面：1、对于复读的市场，在复读政策收紧的大背景下，中高考在公立学校复读令行禁止的趋势越来越严格。这样就为民办的复读机构提供了机会，政策对龙门教育的原有业务是由促进作用的。这样新龙门在西安的原发性增长是有政策性支撑的。2、对于不得已进入中职学校的50%庞大群体，职教高考畅通的升学渠道，是巨大的增量市场。职教高考，即职业教育的专门性高考，是与普通教育高考具有同等选拔人才功能的高考制度。2019年以来，教育部及部分省市相继出台职教高考制度，通过分段培养、五年一贯制、对口单招等形式让职业院校学生能够上大学深造。政策上对于职业教育越来越重视，职业教育进一步深造的通道越来越宽阔，所以，这一部分庞大的群体有了弯道超车的机会。新龙门的异地扩张，将职业教育作为突破方向也是具有远见卓识的。3、我国教育政策规定：民办学校可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校，但不得设立实施义务教育的营利性民办学校。所以，新龙门存在直接经营营利性高中的可能，关键在于办学牌照。4、全国高考标椎化趋势明显，不同区域的差异在弱化，随着新高考改革方案的持续推进及全国高考命题和教材的统一，中高考教育培训的异地扩张门槛将被降低，为大型教育教育集团的形成及标准化、产业化提供了土壤。而科德教育的上市公司平台，有利于协调各种资源。只要是为了高考这个目标，所有的中间需求都可以去满足，不同的路径都可以去布局。
2020年，新龙门按照上述思路和战略，扎实有效的进行着未来产业的布局。3月18日，龙门教育独资设立了西安培英育才职业高中有限公司。培英育才职高为营利性民办学校。公司在营利性民办学校上走出了第一步；8月3日，公司与倍凡教育达成战略合作。公司主要借助倍凡教育在全国范围内托管的职业学校资源和当地招生资源，负责输出教管体系和文化课程，实现业务互补。公司在中职学校的业务采用合作的方式，走出了坚实的一步。10月26日，公司与长沙市新五美教育签署《意向性协议》，拟收购长沙经贸职业中专学校有限公司51%的股权。公司这一收购着眼于办学资质的获得，以此为平台开展本地高中、复读、短期封闭补习等多种业务。2020 年 12 月 28 日，公司与毛成红、合肥龙翔高复学校签署 《意向性协议》，科德教育拟收购毛成红持有的合肥龙翔高复学校70%的股权。为高补得异地复制迈出了第一步。可见，2020年新龙门的战略开始扎实地开展，形式非常多样，合作、收购、自建多举并措。这显示了上市公司的平台在资源整合方面的能力和优势。
投资科德教育这一年多，我看得见吴贤良的思路和为此进行的努力。但一切还在布局阶段，还未见到实效。此外，由于疫情的影响，龙门教育受了些影响。本质上，科德教育没有太大变化，股价却实实在在坐了一回过山车。科德教育没变，只是人心变的太快。股价短期是投票器，什么结果都可能投出来。我投资科德教育，是看做吴贤良的一次创业，我虽在二级市场买他的股票，实际却是当做一次PE或者VC,是风投的逻辑。我只是看到了公司转型从头再来的机会和他的赛道与思路，至于能不能做成，做成什么样，都需要未来给出答案。既然是风投，就要有风投的逻辑和心态，风投就是赔率与概率的博弈。我看的到赔率足够大，也认为吴贤良成功的概率没那么低，所以我愿意拿出不伤筋动骨的仓位给他时间搏未来十几倍甚至几十倍的可能。就算做不成，我还有一个“老龙门”的原发增长保底。所以，虽然实实在在坐了一回过山车，我还是非常平和的，趁跌回原地，我趁机吃饱了。接下来，就看吴贤良了，请开始你的表演。