行业洞察 | 走进“量化中性策略”——“基差先生”怎样干预量化中性？

上一期我们介绍了量化中性如何赚钱，这一期来看看影响量化中性策略表现最重要的一项因素——基差。

基差，是期货价格和现货价格的差。基差的走势，相当于期货价格的走势。

市场上普遍认为股指期货在理论上有“价值发现”功能，也就是可以体现出更多的对未来价格的预期，或者可以表现出领先股市涨跌的作用。这一作用主要通过基差先生的脾气来体现，基差先生兴奋——超常的正基差预示未来股市可能向好，而基差先生的不开心——异常的负基差预示未来股市可能下跌。

基差不仅反应市场未来预期，另一方面，因基差的存在使指数在两个不同的市场（现货和期货）产生不一样的价格。那么，机会就来了！聪明的资金开始在低价的市场买入、在高价的市场卖出，从中套利，这群投机倒把分子的名字叫期现套利交易者。这也是套利策略非常重要的一部分哦！

期现套利交易者的出现，显性的结果是基差先生变乖了——基差波动更加有序，简单期现套利机会变少，股指期货定价效率更高，这样期指就渐渐成为股票现货避险非常有效的工具。

聪明资金的涌入减少了套利的机会，得益于基差的有序波动，期指更加紧贴指数的表现；另一波淘金者也来了，他们就是精通数据模型和计算机模型的量化对冲交易者。通过构建量化选股模型、结合股指期货对冲，稳健地获取Alpha收益。但量化对冲交易者的蜂拥而至，也导致基差先生又频繁地出现了。

在之前的两期文章中我们说到，中性策略即买入一篮子股票、同时做空指数期货，使得中性策略最终的收益来源于股票端组合Alpha收益和期货端基差损益，两部分同时影响市场中性产品的净值。我国股票市场的特性导致中性产品建仓时通常为负基差，这意味着做空股指期货需要支付一定的建仓成本——根据期指的结算规则约定，到交割日基差收敛为0，因此这一成本在股指期货建仓时就锁定了。

我们用一个例子来说明：假设中证500指数保持恒定6000点，一个月后依然，而我们当前做空了一个月后要交割的IC股指期货（假设5000点），那么就相当于从现在到交割日，我们需要付出1000点的基差成本，这个成本是锁定的。如果股指期货在收敛过程中时而收敛幅度大，时而又向外扩散，那么中性产品的收益就会由于基差的波动产生浮盈或浮亏——但请记住这些都是暂时的，最终要付出的成本不变。

另外在实盘过程中，对冲端还要涉及移仓的问题，即要在期指合约到期之前把空头换到更远月的合约。在负基差的环境下，市场往往会由于预期较差，导致远月合约比近月合约的贴水更深，所以很不幸在每次移仓时候又要额外支付一笔移仓成本。

我们仍假定指数价格不变举例。

上图显示的即为移仓换月时的额外成本。当然这个成本是由两个期指合约之间的价差决定的，实盘过程中这个价差是在不断波动和变化的。

与负基差的情况相对的，当正基差出现时，如果中性产品刚好在升水时候建仓，这个基差便不再是锁定的成本，而是锁定了基差带来的收益，新进的资金就会享受到正基差到期收敛时产生的额外收益了。当然，实盘过程中也会因为正基差的收缩或扩张产生浮盈或浮亏。由于中性策略催生大量对冲指数的需求，受期货供需关系的影响，近几年出现正基差的时候少之又少而且转瞬即逝。

总结来说，中性产品在基差较小时建仓更为有利，可以缩减对冲成本。而基差成本早在建仓时就已经锁定，在交割时则全部兑现；在持有过程中随着负基差的扩张或收敛（正基差的收敛或扩张）产品会产生浮盈或浮亏。当中性产品管理人的超额水平可以覆盖对冲成本以及各项费用时，中性产品可以获取正收益。