京东物流IPO：商流、物流、资金流，“三流”难归一
出品 l 观点财经
作者 l 大钊
48岁的刘强东将迎来继京东集团与京东健康之后的第三家上市公司。
资料显示，京东物流成立于2007年，在成立之初，京东物流作为京东的重要职能部门，围绕京东的产品布局不断拓展服务网络，全力支撑京东平台的物流体验。2017年4月京东物流子集团成立，京东物流开始拥有独立的经营权和决策权。
回顾发展路径，京东物流一路走得不轻松，因为亏损问题一度被多方看空，即使已被称为京东最强“护城河”、刘强东新财富密码、估值400亿美元超级独角兽，但仍面临重重挑战。
临阵换帅，兵家大忌
截至招股书披露日，京东集团直接持股79.12%，京东物流供应链公司持股7.9%。除高瓴旗下HHJL与EastarCapital Fund L.P分别持股2.9%以外，中国人寿、腾讯旗下意像架构投资、千山物流基金、永泰资本等机构持股均未不超过1%。
图片来源：招股书
高管方面：
京东物流的董事分别为余睿、陈岩磊、樊军；
非执行董事为刘强东、许冉、张雱；
独立非执行董事为顾宜、李恩祐、王利明。
其中，刘强东为京东物流的非执行董事兼董事局主席。
余睿为京东物流首席执行官（CEO），陈岩磊为京喜达快递的负责人及供应链产品部门负责人，樊军为快递产品部负责人。
在余睿之前，京东物流的CEO为王振辉。2020年12月30日，京东集团公告称，王振辉辞任京东物流CEO，由前首席人力资源官余睿接任其岗位。并表示，王振辉是因个人原因离职辞任京东物流CEO，这次换帅距离提交招股书之间只有两个半月，算得上临阵换帅。
资料显示，王振辉2010年就加入京东，担任过京东华北区域分公司总经理、京东智能总裁、运营体系负责人等重要职位。王振辉在任期间，京东物流推出知名的“青流计划”、“京准达”、“京尊达”、“无人仓”等物流服务新模式，打造了京东“亚洲一号”智慧物流中心，为整个京东物流体系带来颠覆变革。
早年间，王振辉曾对外宣称，“五年后，京东物流将成为年收入规模过千亿的物流科技服务商，京东物流也不排除未来独立上市的可能”。
如今眼看胜利就在眼前，他却沦为“局外人”。站在世俗的角度来讲，谁会放弃年入过亿的工作？在上市前夕离职？谁会放弃价值超过400亿美金的超级独角兽？只能说这个“个人原因”实在耐人寻味。
站在一家公司经营管理的角度来看，临阵换帅乃兵家大忌，与其说上市敲钟是一家企业的终点，倒不如说是一个新的起点。核心业务数据需要公开在投资者眼前、战略部署和新动作也暴露在对手眼前，这对于任何一家企业都是不小挑战。
新到岗的余睿纵然是2008年就进入京东的老将，深知京东体系的运转流程和企业愿景，但也免不了一个“磨合期”。
连亏多年，百亿资金缺口
京东物流此番分拆上市，最直接的原因，就是缺钱。
根据招股书显示，京东物流包括仓储网络、综合运输网络、配送网络、大件网络、冷链网络及跨境网络，物流网络几乎覆盖中国所有的地区、城镇及人口，运营800多个仓库，总管理面积约2千万平方米，拥有超过19万名配送人员。
物流庞大的重资产模式也造成了成本高企。
根据招股书，京东物流2018年、2019年、2020年前三季度营业成本分别为368亿元、464亿元和441亿元。外包成本从2019年前三季度的107亿元增至2020年前三季度的162亿元，租金成本由2019年前三季度的33亿元增至44亿元。
图片来源：招股书
居高不下的经营成本，是对物流企业利润的挑战。
京东物流2018年、2019年、2020年前三季度营收分别为379亿元、498亿元、495亿元，净亏损分别为28亿元、22亿元、0.12亿元。
不过京东物流的毛利率却长势喜人，从2018年的2.9%涨到2020年前三季度的10.9%。
对此，也有人怀疑毛利率的大幅提升是因为伤害了一部分员工的利益才得以实现的，因为京东物流员工福利开支在营业成本中的占比由45.1%降至36.1%。此前，京东物流快递员底薪取消一事曾引发热议。2019年京东物流取消快递员底薪收入，将绩效作为收入的主要考核，并将快递员公积金系数由12%降至7%，减少了5个百分点。
微博上有网友把京东的这一个举措与与刘强东2017年的讲话内容“如果一家公司是靠克扣员工的五险一金挣钱，牺牲他们60岁以后的保命钱，那是耻辱的，赚了多少钱都会让我良心不安”最为对比，并笑称“东哥还是对兄弟们下手了”。
京东方面解释称，过去，在京东物流主要为京东商城派单的情况下，主要薪酬结构设计为“底薪+提成”的模式。但如今京东物流独立运营之后，原来的薪酬结构已经不适应新的模式，无法对绩效优异的员工体现出足够的激励。而在一些试点的华南区二三线城市，很多快递员的平均工资都超过了8000元。
具体毛利率大涨的原因目前不得而知，但这样“临阵磨枪”的开源节流做法做增长显然不可长久。
不过，《资本论》里的描述“资本到人间，从头到脚，每个毛孔都滴着血和肮脏的东西。”应该是真的。
前文写到，2018年京东物流亏损28亿，当年也获得了25亿美元巨额融资，号称“中国物流行业最大单笔融资”。然而刚刚融资上百亿人民币，2019年京东物流的融资活动现金流就急转为-99亿元，缺口逼近百亿。2020年前三季度，这一数据再度转正。
一边大手笔融资，一边大手笔花钱，似乎但凡融资的脚步慢一点就赶不上花钱的速度。
商流加持下物流巨头的比拼
因为京东集团在京东物流的初始股本中间接持有79.12%权益，而刘强东又通过其个人名下的两支家族信托共间接持有京东集团76.9%投票权（因刘强东持有的B股一股相当于20票，因此投票权被极端放大）。
说到底，京东物流依然姓刘，也依然脱不开与京东商城的关系。
而另一家国内顶级电商巨头阿里巴巴旗下也有物流平台——菜鸟。同样背靠电商，同是商流加持的物流巨头，二者究竟孰优孰劣，或许我们可以通过一系列数据做点判断。
从两家定位来看，菜鸟定位为基于阿里零售平台的社会物流整合者，京东物流定位为综合物流服务商。
因此菜鸟将电商物流各环节的企业拉入其搭建的物流仓储平台及物流信息平台，然后以大数据作为支撑，调控仓储、配送等环节，打通物流与商流的节点，以更具弹性的方式为阿里电商平台服务。
京东物流服务对象从自营走向社会化客户，服务产品从仓配一体供应链服务走向包含丰富细分市场产品综合物流服务商。
图片来源：西南证券
从主要资产仓库建设的情况来看，菜鸟仓储建设进度落后于京东，但区域物流整合范围更加广泛。
京东物流2020年Q3仓库总面积达2000万平方米，自有土地（仓库、办公楼等）总面积1100万平方米，菜鸟自建物流园区仅为315万平方米，但加盟仓储联盟与入驻菜鸟物流市场的服务商仓储面积合计达6645万平方米。
作为物流订单的主要来源，电商市场格局深刻影响了其背后的物流平台格局。国内三大电商（阿里、京东、拼多多）年交易额与年度活跃买家数增长步伐进一步放缓，意味着存量的竞争将更加激烈。
2019年，阿里与京东GMV增速已下滑至20%左右，年度活跃用户增速也已换挡至10%~20%。拼多多经历了前期的迅猛增长，在2020年GMV整体增速也开始放缓，2020第三季度年度活跃买家增速仅为20%。
随着国内电商平台之间竞争加剧，如部分电商平台采用二选一策略，导致商户必须做出选择，流量转移，而随之产生的电商件也将深刻影响菜鸟与京东物流的业务格局。
图片来源：西南证券
在盈利能力方面，菜鸟社会化收入不断提升，但运营持续亏损。菜鸟网络的阿里支付占比从2014年的83%，降到了2016年的43%，社会化收益占比持续提升。但运营持续亏损，2017年菜鸟旗下全资子公司浙江菜鸟供应链管理公司亏损达13.5亿元，浙江驿栈（运营菜鸟驿站）亏损达2.9亿元。
目前来看京东物流的盈利前景也不明朗。京东物流为实现盈利，实行开源节流的方式，先是进一步开放了个人快递业务，扩大物流订单来源；后取消底薪和下调公积金，降低了人力成本。长久来看，以这种方式换来的盈亏堪堪平衡不可持久，未来盈利充满变数。
总结来看，电商行业的竞争难言终局，映射到快递行业，价格战恐怕也不是一朝一夕能结束的，背后的实质是在价格与服务之间寻找平衡。
京东作为国内电商公司的佼佼者，可以给予京东物流流量赋能和海量订单，这些有助于京东物流在行业竞争中占有先机。但相对更重的资产模式，以及低于行业均值的利率水平，叠加新官上任带来的磨合期，又使得京东物流的前景扑朔迷离。
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