没有对手！最强CXO龙头上调业绩指引，彻底打开上涨空间？

药明生物是优质赛道里非常稀缺的标的，在国内一直被认为是＂国内CXO众神之王＂，公司主要深耕大分子生物药研发生产外包，优势凸显，空间广阔，在国内市场份额超78%，远超第二。

尽管药明生物在大分子CDMO领域一枝独秀，但由于其高估值的特点，市场一直都有分歧。

今天上午药明生物的投资者开放日，与投资者沟通交流的过程中，公司CEO释放了一个刺激市场的重磅指引，公司2021年业绩指引由50%上调至65%，主要解释为订单快速增长，新项目平稳推进（新冠相关订单与3个月前相比增加了2亿美金，非新冠订单也在快速增长，follow the molecule”和“win the molecule”双策略效果显著）。

如果按今年65%净利增速，22-23年继续保持50%的增长，那么对应2021-2023年的净利润为27.93亿、41.9亿、62.85亿，按当下4627.49亿人民币市值来计算，对应市盈率为165倍、110倍和73倍，显著降低了公司部分估值层面的指标。

今天的拉升创出了股价历史新高，彻底打开了公司的成长空间。

值得一提的是，公司将在2021年迎来第一个商业化项目爆发期，且公司未完成订单金额超110亿美元，为业绩提供了保障。

本文将从公司的商业模式、技术、同行业对比等多个维度分析药明生物。

一、受益于「Follow-the-module」战略，近5年“量价齐升”

全球体量偏小的研发型药企，已逐步成为全球新药研发的主力军，可以看到两个典型现象：

1）排名前10 公司和排名前25在研药物数量占比呈现出下滑状态；

2）但仅有1-2 个药物的公司的在研药物总数在整体在研药物的比列却不断上升。

因为全球药物研发综合成本不断上升，全球药企研发外包率正在不断提高。

因为药物研发需求增长、资金支持力度加大等多个因素的共同作用下，药企药物研发的综合成本快速上升。

专业医药CRO公司，可显著缩短药物研发时间、节约研发成本。同时，负责生产环节的 CMO 公司帮助药企减少资本开支。

目前药明生物已实现从生物药早期研发到商业化生产的全过程布局，比行业内同类公司更为全面：其一是公司采用“Follow-the-module”战略，主要是指公司在项目尚处于早期研发阶段时就与客户建立合作关系，一站式服务提高客户黏性，增加单个客户产出；其二是药明生物是唯一拥有全面端到端服务能力的CMO公司，在药物研发的早期便开始拦截项目。

同时，受益于「Follow-the-module」战略，药明生物在海外和国内的市场份额不断扩大。

从全球市场来看，药明生物市场份额由2017年的2.4%增长至2019年的5.1%。公司在全球排名由2017年的第5上升至2019年的第3，仅次于Lonza和BI biologics，且与二者的差距也不断缩小。

从中国市场来看，药明生物领先优势明显，且市场份额仍在不断提升，2019年已达到78.6%，处于绝对的龙头地位，行业地位巩固。

近5年来，公司综合项目数快速增长且单个项目的平均产值也呈上升的趋势，由2016年末的103个增长至2020年末的334个，复合年增长率为34.19%。而公司单个项目的平均产值也同样呈现上升趋势，由2016年的960万元增长至2020年的1680万元。

二、2021年将成为CMO业务贡献的转折年，未完成订单超100亿美元

2021年有望成为CMO业务贡献的转折年，预计今年将有4-8个产品进入商业化阶段：

1）公司目前有4个项目（GSK、誉衡、基石、Vir）正在或即将接受PLI检查，产品有望近期获批上市；

2）管理层预计今年会有4-8个产品进入商业化，其中两个产品公司会分享销售分成（参考之前销售分成比例10%）；

3）另外在这32个III期临床项目中，约10%项目是未来潜在重磅药物；

药明生物商业模式和大部分CDMO一样，随着进展不断深入，单个项目给公司带来的收益将持续提升：按照药物各个阶段进行收费，IND前期收费相对便宜，越到IND后期收费会越贵。

同时壁垒也展现在，生物药研发项目的时间成本、资金成本均较高，导致客户对CMO服务供应商黏性较强，锁定早期项目容易使合作关系延续至商业化生产阶段。

而充足的在手订单也为短期业绩增长保驾护航，2020年未完成订单金额超110亿美元，其中将于3年内完成订单金额超15亿美元，为公司短期内的业绩增长提供了保障；公司海外收入常年占据50%以上。2020年公司主要受疫情影响，欧美临床试验进度有所放缓。2021年疫情恢复后，欧美业务将强势增长。

三、综合能力全球顶尖，全球市场的有力竞争者

1、技术、生产、速度均优，早期项目获客能力突出

从技术能力来看，公司目前已具备单抗、融合蛋白、ADC、双抗、疫苗等多类主流生物制剂的研发和生产能力，能为不同类型的客户提供 CRO/CMO 服务。

● 研发能力层面，药明生物行业领先：公司目前拥有业内最大的复杂蛋白产品组合，121个都是全球新（First-in-Class）项目，均为非常复杂的蛋白分子。

以ADC药物为例，ADC药物被称为“精准导弹”。ADC 药物核心指标是药物抗体比（DAR） ，对药物的疗效和安全性存在重大影响。ADC药物载量不足（DAR0、DAR2）会导致药物低效，药物载量过高（DAR6、DAR8）则容易产生毒性。

药明生物拥有自主知识产权的ADC偶联技术，可对DAR进行优化，从而提升治疗窗口。

● 交付速度层面，随着技术的改进和流程的优化，公司不断刷新行业记录：从DNA到IND行业交付平均时间为18-24个月，而药明生物近几年由21个月缩短至6个月，远低于行业水平；而 COVID-19 相关的部分项目更是在3个月内就完成交付，帮助客户赢得巨大的先发优势。

● 产能层面，公司通过自建和收购的方式，药明生物不断扩大产能以满足客户需求：随着项目增加、项目往临床后期推进对产能需求的扩大，扩张产能是生物药 CRO/CMO企业持续发展的必然选择。

2019年2月公司在爱尔兰新建疫苗生产基地；2021年3月收购辉瑞中国生物药原液和制剂生产基地等；Follow-the-Molecule的业务模式决定公司将根据项目进展情况来扩建产能。2020年公司总产能已达到5.4万升，计划2024年将进一步扩增至43万升。

2、与全球同行横向对比：药明生物成长势头迅猛

目前药明生物在国内市场份额遥遥领先超78%，所以公司竞争对手主要来自海外市场：Samsung biologics、Catalent、Lonza等。

近几年，药明生物收入持续快速增长，复合增速高于同类公司：虽整体收入规模与Catalent、Lonza还有很大一段距离。但就生物药CRO/CMO业务而言，药明生物与它们差距已大幅缩小，处于同一量级水平：

药明生物连续近几年的营收年复合增速近50%，从2017年开始，增速为全球同行业最快；

同时，药明生物的经营利润率也远高于其他可比公司：从2016年开始，公司的利润率一直为行业第一，进一步验证了公司较高的经营效率。

Ps：这样的CDMO王者，谁能不爱？

来源：瞪羚社、富途牛牛、兴证医药研究院