阙澄宇、孙小玄 | 金融发展、制度质量与国际证券资本流动
作 者：阙澄宇 孙小玄
简 介：
阙澄宇，东北财经大学国际经济贸易学院教授，116025；
孙小玄（通讯作者），东北财经大学国际经济贸易学院博士研究生，116025。
刊 期：《财贸经济》2021年第5期
党的十九大召开后，中国明确了以高水平开放促进高质量发展的路径。为了在全球范围内调动和配置资源，提高资本使用效率，降低融资成本，中国建立并丰富了沪港通、深港通、债券通、沪伦通等便利外资投资境内证券市场的渠道。2019年9月中国外汇管理局又取消了合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制，为包括美国在内的境外投资者配置更多人民币资产创造了良好的政策环境。2018年，境外对中国证券投资净流入1602亿美元，较上年增长29%，说明中国证券市场的吸引力不断提升，境外投资者参与的积极性和便利度显著提高。从市场规模看，中国债券市场和股票市场在全球排名均位列前三，市场容量较大，但与其他国家相比，中国证券市场中外资占比仍然较低，境外证券资本流入仍有较大提升空间。与此同时，国际证券资本流动的波动风险也是一个值得关注的问题。近年来，随着中国利率市场化、汇率改制和资本账户开放三大金融改革不断深化，国际证券资本与国内金融市场的联系日益紧密，从而更容易大进大出冲击金融秩序。稳定的国际资本流动也与经济增长有着显著的正向关系（Ramey和Ramey，1995），资本流动的迅速逆转会带来负面的经济后果。如何在吸引国际证券投资、提高资本市场国际化水平的同时降低国际证券资本流动的波动风险是一个值得深入研究的问题。
金融发展包括改进金融系统所提供的职能（Levine，2004），每一种职能的改进都可能影响国际证券投资者的投资决策以及资本分配效率。首先，金融发展使得金融中介能够更加及时有效地提供市场交易所需要的信息，从而有利于改进国际证券投资者对投资机会的事前评估，引导资本更加合理有效地配置；其次，金融发展能够带来金融基础设施的改进，进而有利于提高交易效率，减少交易摩擦，降低国际证券投资者的投资成本；再次，金融发展能够为国际证券投资者提供更加多样化的投资工具和方法，从而有利于其分散和管理风险，改善跨期风险分担；最后，金融发展可以增强金融系统吸收冲击的能力，降低宏观经济波动，增强投资收益的稳定性。因此，国际证券资本流动与一国的金融发展水平息息相关。
制度是一系列的“博弈规则”，包括正式规则（如法律和宪法）和非正式规则（如行为规范、惯例及自我强加的行为准则），构成了整个社会的激励结构（North，1990），涉及到一国的政府治理、产权制度、投资者保护、法律体系等诸多方面。制度的主要功能是创建有序的市场环境并降低行为结果的不确定性，促进经济活动中各项交易顺利进行（Williamson，1985）。国际资本流动，无论是直接投资还是证券投资，其最终目的都是为了获取丰厚且安全稳定的资本回报。然而，人的有限理性使得经济交往中不可避免地存在机会主义行为，从而导致交易结果的可预见性下降。提升制度质量对国际证券资本流动的意义在于建立一种稳定性和确定性，以有效降低投资过程中交易信息的不透明和不对称以及机会主义行为的发生。因此，制度质量是影响国际证券资本流动的一个重要因素。
在对国际证券资本流动的研究上，现有文献主要围绕资本流动规模展开，对波动性的研究相对较少。对政策制定者而言，重要的不仅是资本流动规模，还有资本流动的波动风险。因此，本文使用2000-2016年的跨国面板数据，利用迭代GMM方法研究了金融发展和制度质量对国际证券资本流动规模和波动的影响及机制，并在此基础上进一步考察了这一影响效应在不同类型经济体及不同类型国际证券资本中的异质性。结果发现：（1）金融发展有利于国际证券资本流动规模的增加，但未显著降低其波动风险。制度质量在吸引和稳定国际证券资本流动方面均发挥了积极作用；（2）当资本账户开放处于较高水平时，金融发展在吸引国际证券投资方面的作用较强，在稳定国际证券投资方面的作用较弱；（3）高制度质量通过改进主权信用评级影响了国际证券资本流动；（4）异质性结果表明，发达经济体的金融发展促进了国际证券资本流动规模的增加，新兴经济体的金融发展降低了国际证券资本流动的波动风险。发达经济体的制度质量在吸引和稳定国际证券资本流动方面均比新兴经济体发挥了更好的作用。从证券类型看，金融发展增加了股权资本流动的波动风险，制度质量在吸引和稳定债券资本流动方面均发挥了积极作用。
本文的政策启示主要体现在以下三个方面：第一，金融发展是影响国际证券资本流动的重要因素，因此中国需要进一步完善金融体系以吸引更多优质的国际证券投资者。第二，较高的资本账户开放水平在增强金融发展吸引国际证券投资的同时也使得金融发展在稳定国际证券资本流动方面的作用较弱，因此，中国在进一步扩大金融开放的同时需要继续完善金融宏观调控体系，采取更加积极主动的宏观管理策略以防范金融风险传染和金融不稳定对跨境证券资本流动的冲击。第三，较高的制度质量在吸引和稳定国际证券资本流动方面均发挥了积极作用，因此中国需要进一步完善治理体系，提高治理能力，为境外证券投资者营造一个良好的制度环境。