千亿市值的药企迷恋“副业”？复星医药能否 “复兴”？
近日，复星医药发布了2020年年报，2020年复星医药的营业总收入为303.07亿元，营业利润为47.32亿元，营业利润的同比增长率仅有5.06%。相比于2019年27.1%的营业利润增长率，这个数字差强人意。纵观2020年，复星医药有几点变动值得投资者关注。
01
产品线调整
纵观2020年，复星医药对其产品线做出了重大调整。2020年复星医药将全部血液系统疾病治疗领域的核心产品摘除，虽然该产品线的营业收入贡献仅位于所有产品线收入的倒数第二位，但砍掉这条产品线直接导致减少了8个亿左右的营业收入。同时，其他的产品线比如中枢神经系统、抗感染疾病治疗等产品，营业收入相比去年分别下降了8.07亿、5.03亿。其余的产品线比如代谢及消化系统领域核心产品、原材料和中间体核心产品的营业收入均不及去年同期。在种种不利情况下，复星医药的抗肿瘤领域的核心产品营收则异军突起，挑起了增长的大梁。从2019年6.2亿的营业收入增加到2020年的14.78亿，在主营业务收入构成中从最后一位提高到第4位，完成了质的飞跃，见图1。但是这种产品线的调整对于复星医药业绩的影响并不是决定性的，这也与公司一脉相承的发展思路有关。
图1 复星医药近五年营业收入（按项目分类）
02
高管频繁离职
2020年，最值得关注的就是复星医药过于频繁的高管离职变动。2020年全年发出离职公告的就有12人，岗位涉及副总裁、总裁、董事长等等。剧烈的人事震荡不可避免地引起外界的很多猜测，加重了资本市场的疑虑。但复星医药并未对此予以正面回应。
表1 2020年复星医药高管变动情况
有相关媒体发表观点称，市值、业绩与头部企业的差距不断被拉大，或是造成本轮高层震荡的因素之一。以恒瑞医药为例，截止到2020年第三季度，其实现营收194.1亿元，不敌复星医药221亿元，但是恒瑞医药实现归属净利润42.59亿元，超复星医药逾17亿元。对此，市场也用脚投票，截止发稿恒瑞医药市值4863亿元，约为复星医药的4.65倍。
03
高杠杆、高商誉的背后
提到恒瑞医药就绕不开两家药企的盈利模式的不同之处。恒瑞医药“研发与仿制双轮驱动”的模式，复星医药主要以“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的模式进行布局，但该模式的弊端显而易见，这种外延式扩张的并购也导致了该企业的资产负债率远高于同行以及有着过高的商誉。公开资料显示，复星医药近几年的资产负债率在45%-50%左右震荡，而相比同类公司恒瑞医药的资产负债率只在12%左右。复星兴医药2020年年报披露的流动负债为248.72亿元，约占总负债的66%，这也意味着该公司一定要保证其流动性的充足，否则它随时会面对资金链断裂的风险。
并购带来的第二个隐患就是过高的商誉。2020年年末，复星医药的商誉账面价值为86.77亿元，约占总资产的10%。会计实务中，一般只对企业外购商誉即合并商誉加以确认入账，自行创造的商誉不予入账。合并商誉=企业合并成本-合并中取得被购买方可辨认净资产公允价值份额，也就是说，“商誉”这一科目的账面价值单纯来源于企业并购，并没有任何实际意义。
有媒体称复星医药是一家股权投资公司（PE），这种说法不无道理。2016至2020年，复星医药的投资收益分别为21.25亿元、23.07亿元、18.15亿元、35.65亿元、22.64亿元，同期的利润总额分别为35.73亿元、40.62亿元、35.80亿元、45.26亿元、46.78亿元，也就是说复星医药通过并购等方式获得的利润基本占其税前利润的一半甚至更多。可以说，复星医药的确是一家合格的股权投资公司。
04
医药界PE的投资之路
复星医药的母公司就是在扮演投行的角色，其主要的任务包括：①由母公司集中各个子公司的闲散资金，将资金进行优化配置，在各个子公司之间进行调度；②对外进行投资并购，如收购的企业较好，就将其培育上市，若无法上市，就以三至四倍的市盈率出售给自己下属的上市公司；③给子公司提供并购、上市、借壳、重组等中介服务。
通过众多的兼并与收购，复星医药目前的业务板块涉及：医药流通板块、医疗服务板块以及医疗器械板块。
在医药流通板块，2004年2月5日，复星和中国医药集团合作成立了国药控股。在当年国药控股净利润只有1500万元的时候，复星医药以令人震惊的70倍的市盈率投资了5.31亿。十几年之后，国药控股已经成为了中国最大的医药分销企业,这也为复星医药带来了巨大的盈利以及销售渠道的便利。这一笔在当时看来是“天价”的投资，在目前来看也是性价比是很高的。
在医疗服务板块，2013年10月10日，复星医药以6.93亿元的收购了佛山市禅城区中心医院有限公司60%的股权。作为全国第一家改制的公立医院，禅城医院前已经成为国内二三线城市专科医院的管理样板，走上对外管理输出的道路。
在医疗器械板块，复星医药2013年的时候在以色列成立了Sisram子公司，并在同年4月27日，复星医药通过Sisram以22163.15万美元的价格收购了以色列医疗美容器械公司Alma Lasers Ltd.95.2%股权。该公司的主营业务是激光脱毛、皮肤修复等美容器械，占国内医美市场16%的份额，位居行业第一。2017年9月19日，Sisram Medical Ltd作为复星医药分拆出来的第一家子公司在香港联交所成功上市，实现了当时立下的收购Alma后的54个月实现单独上市的诺言。
05
结语
纵观复星医药的发展史，我们可以将其看做一家通过兼并收购不断扩张的股权投资公司，这种方式让复星医药在上市后的23年内完成了很多次飞跃，逐步实现了“中国动力嫁接全球资源”的战略。不可否认的是，复星医药通过这种扩张模式，扩大了自己的经营范围，触及到了更多领域的核心市场，成为了行业不可或缺的大玩家。然而这种并购也为其未来发展埋下了隐患的种子，这种靠高杠杆支撑业绩的方式究竟还能延续多久？作者认为，若要维持企业稳定的长期发展，复星医药仍需将重心向医药企业的“本业”倾斜，逐步收窄兼并收购这类“副业”，更多地发展实业，毕竟金融需要服务于实体产业，科学技术才是社会发展的第一生产力，这样才能逐步实现复星医药的真正“复兴”。