当我们又被生态“窒息”：小米商业模式大梳理

上周末发审委同时叫停了一批预备CDR的A股上市公司，这里面就包括大名远扬的雷布斯和他的小米集团。

在此前不久，小米公布总收入人民币957.1亿，同比增长20.2%；经调整后净利润为人民币57.2亿元，同比增长49.8%。

值得注意的是，其中2019年第二季度调整后净利润为人民币36.4亿元，同比大涨71.7%。

业绩是超预期的存在，可是股价创新低和小米总裁无情的抛售却是冷冰冰的现实，让人总是觉得匪夷所思。

小米集团到底是哪里出了问题？

01

宏观市场下的小米万物互联生态

如今的整个互联网市场，随着硬件的体型轻便化驱动使互联网从PC端办公产品变成了全天24h的智能硬件时代。

未来5G大规模实现后，商业的高效性和实用性必然会导致智能硬件大规模普及，实现人、互联网和硬件实现三方交互，成为物联网的基本组成部分。

据艾瑞咨询，2022年全球消费级IoT硬件（智能家居、穿戴设备）销售额将达到1.55万亿美元，折合10万亿人民币，这还只是未来四年的情况。

这是小米自我认定的生存土壤，市场有10万亿规模，我作为中国智能硬件的头牌企业。我当仁不让可以成为这个市场的主宰。

2019年3月7日小米成立AIoT战略委员会，未来五年持续投入超过100亿元强化竞争力，尤其是与华米相辅相成的生态系统，得到了相应的规模和市场地位。

02

参股投资

真能保证小米生态整体盈利？

看似说的是对的，但笔者认为这里面小米生态至少有三个问题答案没有想清楚时候就开始说这个结论了。

但这三个问题的答案正是如今小米的智能物联生态的核心缺陷。

我们先来看第一个问题小米是整体上市的公司，采取同股不同权的股权架构。这是小米在招股说明书中有明确提到的。

不过目前看小米集团的小米生态链关系其实还是相对明朗，小米集团只是小米生态的一部分。

我们得把小米集团当作小米生态的一部分来处理，还是最重要的一部分，如果小米集团是不盈利的，那么整个生态也就决定无法盈利，那么你说这个生态是符合市场要求的吗？

根据《招股说明书》等公开信息显示，小米上市的是小米集团，这也就是说小米集团的所产生的价值理所应当应该由小米的报表完全体现。

但是在报表中小米集团就首先是不盈利的。

其次我们在小米生态中，小米系的资本采取了获取控制权而非控股权的模式，这点小米的制造工厂华米科技的股权架构中也有类似体现，这点和小米自身上市提及的同股不同权相类似。

结合其他在科创板申报的小米生态链企业，我们从中也都找到了类似的规律，小米在整个生态中话语权通过顺为资本和“雷军”实现，在生态中有极高的话语权。

我们不由想问，在采取种种类同股不同权的架构中，雷军和顺为资本的话语权在整个生态举足轻重。

为什么顺为资本和“雷军”本人这么热衷这种控制而不控股的生态模式呢，对小米和小米的生态又有什么影响，小米很明显热衷于这种实质发生控制而非控股的股权架构设计。

答案是这样子操持报表对于小米集团而言还是其他参股小米的生态公司而言报表都会显得更耐看，因为如果只是控制权而非控股权，在财务并表的原则中只需要将利润和收入实现百分百并表，而实际发生成本则是根据持股比例并表。

这种方法可以给小米集团带来大量类投资收益。

小米生态上这些企业真的混的好吗？

03

小米生态同样不赚钱

生态价值在哪？

先看一段文字，备受瞩目的小米之家在招股说明书是如下描述的。

开设超过400个小米之家，主要分布于一二线城市；

并且为渗透更多偏远地区，小米建立了超过360家授权店网点，以及37,000个直供点；

遍布超过30各省、300个市及2,500个区县；

印度8个市的线下销售第一，拿下印度超过20%的智能手机线下份额。

一句话概括这段文字的中心思想，小米的核心考评是通过小米之家的出货能力作为销售路径的最终实现。

小米之家的坪效越高，小米的增长就越牛逼。

结合线上的云商城，小米的生态布局各个生活硬件领域，小到一副眼镜和一支签字笔，大到空调、智能平板车。

小米做这些赚钱吗？

那么我们倒推小米的销售的上游，也就是生产，生产的再上游就是研发+定品。

只有把小米生态当作整体才能明白小米集团和其他小米生态链上的企业研究明白，小米真实商业模式应该如下：

1）通过参股投资自己的上游IOT的制造工厂和研发链企业

 

2）向自己的研发链和IOT制造工厂提出技术和原材料采购需求并发生一次采购

 

3）向自己的生产代工厂提供自己一次采购的原材料和带有专利的生产技术，要求代工厂按要求完成组装，在出厂时集中买断该型号产成品，实现二次采购

 

4）采取同样的销售模式，向小米之家供货，通过小米之家这唯一的销售模式实现直营销售

这个模式我们得承认确实有其中的价值，该模式有利于通过这种二次采购实现线下销售费用率的最高效的使用，实现最低成本打通销售端。

问题是小米生态链并不是只有小米集团，如果说小米集团不盈利，而小米生态是盈利的，我们仍然可以说小米的生态是有价值的，因为在万物互联的物联网中，小米集团其实也只是一部分。

小米生态是可以实习整体盈利的吗？

根据2017——2019年1—6月公开小米集团参股的联营合营与联营公司报表损益为-2.31亿、-6.15亿、-1.57亿，也就是说小米这些参股的子公司利润也都没有实现整体盈利。

但是很诡异的是小米的递延所得税资产，也就是将来可以用来抵扣所得税形成的资产在2017——2019年1—9月为5.92亿、13.12亿、15.61亿。

这说明小米集团把这些亏损都解释为将来可以形成能抵扣所得税的小米生态资产。

上一次看到联营合营公司大幅亏损，而递延所得税资产大幅增加的企业也就是乐视和暴风集团，如今他们已经陷入穷途，小米也出现了类似现象，我们很难理解小米生态链的企业同样也在亏损前提下为什么小米生态是可以实现盈利的。

这也是投资人同样不会看好小米集团的原因，因为无论是小米集团还是小米生态的合营、联营公司都没有实现盈利，也就是整个生态都还是在烧钱阶段。

我为什么要参与这种不赚钱的烧钱投资，实在是没必要。

04

存量时代的多元化产品思维

=吃紧现金流？

再来看如今的小米集团业务，虽然增长速度飞快，但是核心硬件产品增速却在放缓。

因为智能手机时代还未实现新的移动技术突破，至于说智能电视，我们想说现代人喜欢抱电视的人真是越来越少了。

小米的定价本身是低毛利和低净利，打的就是性价比高这个营销战略，问题是在原本主营产品没有实现新的突破时采取多元化产品孵化战略，其结果将毫无疑问更为致命。

2018年小米的手机销量增速和出货量小米一直在大幅衰退，因为本身上游的研发端和IOT智能制造端采取多元化产品硬件孵化思维，所以无法在单一产品维度实现新的有效突破。

那么消费者也并非傻子，存量市场时代，换手机为什么不换更好的华为而非要用小米呢？

产品粉丝其实寿命其实远比小米自己想象中短很多，电视虽然增速迅猛，但是我们想问的是小米现有现金流是否会决定在这个领域深挖呢？

我们仍然判断小米不会对这个领域会有很持续热度，一直去深挖，直到实现品类本身价值极致为止。

至于说为什么？

答案仍然是盈利，小米生态都是不盈利的，单一业务再出彩也无法实现整体现金流周转加速。

我们可以看一组数据。

根据公开财务数据显示，小米虽然掌上的货币资金数量虽然持续增加，但是随着主营产品的出货量下降导致公司的现金流周转天数也在放缓，何况小米集团是小米生态的排头兵，他的现金流吃紧毫无疑问会牵一发动全身。

这也充分说明小米虽然自诩为对标Costco 的销售模式，但是现实情况是随着品类持续增加却导致了自身的现金流吃紧，公司的规模虽然扩大，却在短期内做强。

是不是有泡沫之夏的既视感？

05

总结

最后我们再提示一下小米的风险因素：

一：小米的商业模式下，手机等智能设备是核心环节，这些设备的销量必须维持增长，否则可能影响整个体系。

二：在其生态链的投资布局下，从财务角度，会出现较多关联交易，以及长期股权投资。

三：其体系和我们之前分析过的上汽集团类似，未来业绩增长可通过长投、并表来调节，所以要密切关注分红、融资、质押、担保等情况。

就这以上三点，我们在A股已经见识过了当年的乐视网在高喊为梦想而窒息，但是存量市场中，我们每一个人是不是还要这样再窒息一次？

很显然，我不愿意。