新能源产业链之三花智控：重新认识新能源热管理赛道
新能源热管理赛道广阔，且相对传统热管理业务增量大，而公司在控制部件电子膨胀阀环节目前已经打破外资垄断，具备相对领先优势。
出品|每日财报
作者|刘雨辰
9月10日， 中国汽车工业协会发布的最新数据显示，我国新能源车市在7月份实现由负转正后，在8月份产销再创新高，单月产销刷新了8月历史记录。8月，我国新能源汽车产销双双破10万辆，分别完成10.6万辆和10.9万辆，同比分别增长17.7%和25.8%。
对此，中汽协方面认为，主要受新能源下乡活动及地方政府对新能源汽车消费的政策支持，新能源汽车市场规模稳中有升。《每日财报》在之前就提示过相关产业链的投资机会，在之后的文章中会对一些具体的标的进行聚焦，本文介绍的对象是三花智控。
三花智控专攻制冷业务，是空调冰箱制冷元器件及零部件的绝对龙头，后来进入汽车领域，供应汽车空调及新能源车热管理之元器件及部件。
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三花智控的创始人是张道才，1950年出生于浙江新昌县。当时新昌县有一家西郊农机厂，生存状况奄奄一息，张道才便是这家农机厂的供销科长。针对农机厂缺乏定位和主打产品的状况，张道才用了5年时间，帮助农机厂开始生产冷冻冷藏用直通直角阀和冰箱用铰链，从而确定了企业的发展方向。1984年，张道才被推选为这家制冷配件厂的厂长，而这家制冷厂便成为后来的三花。
1987年，公司与上海交通大学联合研制，此后推出三花第一代拳头产品二位三通电磁阀，在家电领域打破外资垄断。需要注意的是，三花智控和交大很有渊源，目前公司实际控制人为张亚波（兄）、张道才（父）和张少波（弟）父子三人，三人合计持股 32.02%，父子三人均为上海交通大学毕业，同交大联系紧密，且具有非常专业的技术背景。
1994年，公司又与不二工机组建合资公司——三花不二工机有限公司以发展制冷空调零部件，通过技术协同后实现电子阀、四通换向阀、电子膨胀阀等控制类元器件的技术与客户突破，受益当时家电行业空调与冰箱等需求持续增长，公司很快成长为全球制冷部件龙头企业。
2004年成立三花汽零，正式瞄准汽车领域，2007年，公司并购英维斯集团旗下兰柯公司的四通换向阀全球业务，进一步夯实阀类业务实力。2011年公司收购亚威科集团电磁阀业务，2015年公司将旗下的微通道业务注入上市公司体内，2017年公司将子公司三花汽零注入上市公司体系内并配套募资，同时进入到新能源热管理领域。
前期在传统燃油车热管理领域的主要产品为热力膨胀阀和储液器等汽车空调核心部件，后期基于家电空调以及传统汽车空调业务的技术同源性，逐步延伸至新能源热管理领域。目前新能源主要产品为包括电子膨胀阀、各类水阀、热力膨胀阀、电子水泵和换热元器件等部件以及热泵系统、前端模块等集成化产品。
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财报显示，公司的业务结构主要包括空调冰箱之元器件以及汽车业务单元两大类。其中空调冰箱之元器件包括：制冷业务单元、微通道之换热器及部件、咖啡机洗衣机等其他电器控制系统及元器件三大细分业务板块。2019年公司的营收为112.87亿元，其中制冷业务占比85.37%，营收体量为96.36亿元，汽车零部件业务占比14.63%，营收体量为16.51亿元。
近几年三花智控业绩增长受下游家电行业不景气影响非常大，2017年-2019年，我国白色家电行业的年同比增长率分别为36.81%、14.82%、-0.05%，成为三花智控业绩增速放缓的主要原因。2019年，在公司制冷空调电器零部件业务营业收入同比上升2.48%的同时，三花智控的汽车零部件业务实现营业收入16.51亿元，同比增长率为15.27%，成为公司业务的有力增长点。
值得肯定的是，三花智控的利润率水平在业内一直领先。根据《每日财报》的统计，在汽零业务方面，与主要可比对手银轮股份相比，三花智控的毛利率要高5个百分点以上；在制冷空调电器零部件业务方面，与盾安环境相比，三花智控甚至要高10个百分点左右。
背后支撑这一切的是强大的研发实力。2019年，公司研发投入5.32亿元，同比增长21.70%，进行重点项目识别以及技术升级改造，包括宝马Chiller总成、GM热泵系统等战略项目，为公司技术水平和生产效率的提高奠定坚实基础。截止2019年底，公司获国内外专利授权1957项，其中发明专利授权超900多项。
三花智控公布的2020年中报显示，公司上半年实现营收53.2亿元，同比下滑8.8%，归母净利润为6.4亿元，同比下滑7.1%。但另一方面，公司汽车零部件收入达到9.5亿元，同比增长24.3%，其中新能源车收入增速接近 70%，占到三花汽零收入接近 60%，业绩的爆发点已经显现。
汽零业务产品主要包括涵盖燃油车和新能源车的汽车空调及三电热管理部件及系统。公司在燃油车空调部件主要包括热管理产品如热力膨胀阀、贮液器等产品，在新能源车方面主打电子膨胀阀、电子水泵等控制部件，以及水冷板、换热器等功能部件，同时基于在控制类部件的优势延伸出热泵系统等高度集成化的产品。需要注意的是，新能源热管理价值量区间在4700-9520元（含热泵），相对传统燃油车2000-3000元显著提升，后期技术升级、集成化提升、冷媒升级等有望驱动新能源热管理回路价值量进一步提升。
在汽零业务方面，三花智控的电动车阀类热管理相关产品已突破欧美一线车企包括特斯拉、通用、宝马、大众、沃尔沃等。在国内厂商中，公司是比亚迪、吉利、未来、北汽、上汽和广汽等大型车企的主要热管理供应商。上半年汽零的主要客户Tesla Model 3销售了13.3万辆，同比增长22%，Model Y销售了3021辆，其他客户沃尔沃、蔚来等也快速增长。三花新能源汽车销量规模大幅提升，带来三花上半年新能源汽车产品销售数据表现良好。与此同时，7月1日空调新能效标准实施后，不符合新标准的空调将不再生产，公司的主要产品电子阀渗透率有望进一步提升。
根据公开资料，公司在全球最前瞻技术R744冷媒产品上布局了大量的产品技术储备。欧洲奔驰、大众等车企已陆续在一些新车型上采用R744方案，近期又成为恒驰新能源泵类、阀类产品的独家供应商，未来有望成为欧洲乃至全球新能源车市场的主流选择。
《每日财报》认为，目前外界对三花智控的认知更多停留在特斯拉产业链核心标的，也就是概念炒作，并没有对新能源热管理赛道的优质性以及公司在热管理赛道的行业地位有较为深刻的认知。新能源热管理赛道广阔，且相对传统热管理业务增量大，而公司在控制部件电子膨胀阀环节目前已经打破外资垄断，具备相对领先优势，后期有望逐步进口替代与全球化。
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