森马服饰的戴维斯双击——罗斯唱国歌20201110

本文是我17年以来对森马服饰这个标的的跟踪的观点整理。以下均为个人思考，不构成投资建议。

一、对森马价值的整体判断

初识森马：我第一次关注森马是16年嘉兴物流园当时自有资金掏了13亿多，真金白银的投入，不同于雅戈尔定增，海澜可转债等融资摊薄股权，我认为森马用钱取之有道，这点让我给我印象不错。即便到现在森马也没有后续融资，并且每年慷慨的分红。

公司价值看法：公司价值被显著低估。

这些年一直对森马保持跟踪，每一个公告我都会看。可以肯定的是,20年的森马自身情况比前几年更好了；而这些年森马股价包括整个服饰板块并没有突出的表现，都在区间横盘。

近期四季度以来，公司股价虽然一直在反弹，但这波反弹依然是服装行业自身前期的滞胀带来的估值提升，国内服饰行业并没有多大的发展，整个行业依然是一个竞争激烈且只有少数公司值得投资的行业。

基于以上的前提，客观理性的分析森马当前的价值。

我其实在思考一个问题，成熟的资本市场，拿美股港股来说，如果一块业务低效，一块优质，自身的价值可能1+1<1。可能这也是森马无法尽快价值发现的最大原因。因为至少目前来看,休闲服饰其实是低效资产，而整个公司现阶段依然是巴拉巴拉为首的童装业务撑起来的。

森马的三块业务来说，童装营收多年保持近20%的年增速，高于行业14%增速，除了个别如12年因为行业原因造成较低增速外，均保持了可观的发展和增速，符合确定性、持续性和成长性，也是公司价值的最大体现；电商在前几年的高速增长后，基数增大导致增速虽然放缓但也进步很快，森马电商从单纯的一开始为了清库存，现在已经发展成独立的平台发展，潜力很大；休闲还在挣扎，今年为转型走了更多的努力，但目前虽有成效，也不能说立竿见影，还是有不确定性。

按照森马之前的说法，今年下半年休闲服饰会有一个较大的改观，上半年减了很多低效门店，现在法国童装剥离，如果休闲跟上，森马可能是远超预期了，那投资逻辑立马就变了，那直接戴维斯双击了。另外，mini balabla数据还在惊喜，马卡乐有条不紊，巴拉巴拉还是森马最强的现金流支柱，电商和休闲走出任何一个，都是估值提升的重要推手，市场很有效。

个人认为考虑到童装业务的确定性、稳定性和成长性估值至少不低于500亿，休闲服饰不确定性还很大，电商当前净利率也远低于同业都算降低公司价值的部分，悲观来看，这两部分我直接按负价值算，我给公司打7折，不低于350亿市值，当前也是低估的；如果考虑到后续休闲服饰的转型成功和电商新零售的发展，叠加市场情绪和行业估值抬高，公司市值往高可能看到千亿市值。

二、经营哲学

森马倡导“小河有水大河满”，除了全员持股，管理核心持股，最重要的是和加盟商，经销商的共患难。今年对于森马来说不平常的一年，疫情使得森马与供应商，加盟商共度难关，森马多损失了暂时的利润，提高了退货率等措施，也让疫情后，森马更值得期待，特别是休闲服饰板块值得憧憬。

小河有水大河满的经营哲学也是森马立足于虚拟经营的立身之本，所以我一直怀疑海澜之家这种各路压榨的商业模式（不排除造假，个人观点），我认为这个模式是不可持续的，这样的行业不可能长期存在这样的情况，考虑到海澜还自己搞了赛马，另外二代经营我觉得很一般，我觉得森马是这个行业的佼佼者，这也是邱光和之前做家电生意，后面投身当时非常有前景的休闲服饰市场后，原来的经销商也一起来加盟森马的原因。

任何的负面因素，包括经济下行、行业低迷、政策调控，对于行业中的好企业来说是机会，他们可以通过转型制定更适合长期发展的战略，竞争对手存活的机会降低，有利于市场占有率提升和行业的创新，更有利于后续的稳定和减弱周期性，从而有望在未来估值重估。

三、三大业务分析

①休闲服饰：

这块业务是当前不确定性最大的，所以也想多说一些。2020年疫情对于服装行业是备受打击的一年，特别是休闲服饰这个竞争激烈还有很多国外品牌的积压，这个行业很大，但前几名的市场占有率依然很分散，而这一年可能也是转型见效的一年。

而这个行业内，森马一直学习Zara和优衣库，现在看还是有成果的。

森马上亿的研发投入（19年4.14亿）高于国内同行，在设计方面确实也看见了成效，森马学ZARA、优衣库，可以学到什么程度，3月19号的投资者关系里面都有都有说明，未来定位更聚焦，言辞诚恳，在偌大完全竞争的休闲服饰市场抢占目标客户的消费者心智。我比较认可现在森马在休闲服饰上的定位，国内休闲服饰是一个很大的市场，但是确实完全竞争的，所以如果面面俱到是没法在国内外竞争对手里面脱颖而出的。而现在休闲主打品质，跟随潮流，对于科技面料的打造，IP联名，事件营销，并且价格非常实惠，这样的定位我认为完全是有机会脱颖而出的。

另外，今年除了减少低效门店，Logo也更新了，森马的定位很明确，紧跟年轻人的潮流，客户画像就是大四和刚刚参加工作的年轻人。渠道、产品革新，打造品牌，提升坪效，强化单品；注重人才和科技，提升消费者认知；场景革命，抢占消费者心智。一桩桩，一件件都是森马休闲服饰带来的改变。

森马品牌建设需要时间，建立年轻人的潮流品牌，让品牌有记忆点，这些是我很认可的，比如今年森马在签下FPX电竞俱乐部推出Z世代的联名，下半年换了新LOGO，今年推出的科技面料，IP打造上包括今年花木兰、迪士尼各类贴合年轻人的玩法。

虽然休闲服饰转型没法一步到位，但我觉得不确定性虽然存在，但是现在森马是往好的方向在努力的，不排除未来休闲服饰也成为森马品牌重要的成长一极。

②森马电商

森马电商12年成立，从最早只是为了清库存同时吸引第三方平台消费者；到线上专供款，销售当季新品，形成线上线下互补；再到打造时尚内容平台，大力发展直播，视频电商，构建多品类，多平台；再到现在新零售，注重线下私域流量的协同和增量，从原来的天猫，淘宝，唯品会这些的公域流量到借助腾讯体系内的消费者增量消费部分，通过社区营销来更好打造森马电商的平台。

森马电商对线上销售一直比较重视，2012年就将线上和线下彻底分开，甚至针对线上和线下生产不同的商品。虽然起步晚，但森马电商不同于其他服饰的自建电商的模式，现在看是发展相当不错的。从最早16年开始搞淘宝直播到现在积极布局短视频等新的渠道。

拿抖音快手来说，森马有专门的团队负责抖音和快手的布局，相对其他传统品牌，森马电商对平台的研究更深入，他们团队正在孵化一些达人主播，未来甚至可能引入“代播业务”，帮助其他品牌做线上销售。不过森马电商在抖音的布局相对顺利，快手的布局晚了一两个月，目前成绩还不及抖音。

2018年森马服饰营业收入共157亿元，也就是说电商业务的销售额占比达到25.92%；2019总营业收入193.37亿元，电商销售份额为26.69%。电商的份额占比近三成，并且增速相对较快，现在的净利润率还是个位数出头，比同行的10%而言，后续的发展整合还有很大潜力。不排除后续森马作为独立平台，分拆上市的可能。

③童装：

童装是个功能性较弱的细分市场，这点和运动服饰类似，市场占有率逐步集中，完全可能复制运动服饰的成功。童装是森马最重要的业务，也是现在森马价值的体现。02年邱光和力排众议要求做童装，现在回头看，确实是很明智的，森马旗下的巴拉巴拉，15年马卡乐作为阿米巴孵化的合伙品牌，纯线上品牌mini balabla都非常成功。原来想依托catimini和absorba法国高端品牌来整合，使得森马童装的中高端发力，目前看还需要时间。kidiliz是森马服饰进军高端童装，并且夯实国内童装市占率的一步棋。整合需要时间，邱总也说了，先引进人才和设计，整合没那么快有结果。

童装已经远远领先竞争对手，在低占有率的大市场却逐年提升市占率，已经占有6.9%的市场份额和2--5名一比优势非常明显。

对于三四线城市还有一定的渗透空间，通过三四线城市区增加覆盖还没覆盖的几百个县，当前三四线发力好于一线；一二线城市通过未来走向中高端发力，而法国公司收购引进品牌，也正是公司战略之一，只是目前还需要时间，但和巴拉巴拉结合还不错，马卡乐和mini balabla依然很好，后续多品牌培育10亿以上品种，值得期待。

四、几个关注点

①家族持股稳定，分红意愿强；管理层核心持股，引入外部高管，员工二期持股完成。

股东邱光和家族持股70%+，原来持股在80%以上，欧普照明王耀海转让了5%，转给徐波和邵飞春和部分减持，释放了一定的流通股，家族持股较多也使得分红非常稳定，利润的大部分都用来分红，公司的分红率非常可观。

经营由职业经理人团队负责，总经理徐波是内部培养的职业经理人，二十多年公司各块业务都接触过，目前负责童装板块，持股1087.77万股，主要大头是18年11月从家族大增减持里接过来的，当时成本8.04元，18年分红0.35，19年分红0.45，大头成本在7.34元；森马电商邵飞春617.13万股，邵总成本和徐总应该差不多。两者上亿的持股，有利于管理层为公司做贡献；目前陈嘉宁联席总经理是之前耐克大中华区副总裁多年，通过丰富的经营，推动营销改革和存货下降；张伟作为宝洁等众多大公司出身的CHRO和中央商场跳槽的财务总监陈新生在18年同期持股30万，成本10.83元，19年分红0.45，成本10.38元。

2018年5月16日员工持股一期成本4.8元，现在解锁了第二次，225万股，占比0.32%。

2020年9月15日员工持股7.83元 ，一次性大宗买入1.08亿，完成二期持股。

去年《上市公司说》邱总讲到今年的全员持股，而9月以来森马在资本市场反弹的点刚好在员工持股二期完成之后，时间很耐人寻味，一天完成建仓的员工持股，未来也肯定会让森马员工享受公司发展带来的财富增值，也必定造福19年完成亿元持股的徐波总和邵总，这才是森马小河有水大河满的企业文化下的优秀激励。

②剥离法国童装业务

森马服饰公告，公司同意以6.79亿元的价格附条件向森马集团出售其持有的森开控股100%的股权。同时，一并受让公司截至2020年7月31日对森开控股享有的人民币11.37亿元的债权。22天从剥离方案提出到执行，管理层执行力出色，而第一期的转让3.5亿在9月15日已经到上市公司账上。

管理层剥离资产的行为也是与中小股东贯彻小河有水大河满的体现，疫情加重了法国业务的整合，原先的预定计划被延期，当前剥离是最好的选择，体现了大股东负责人的态度。同时，后期还是希望catimini和absorba助力童装业务中高端的发展，前期本来想整合好欧洲资源，无奈疫情加剧短期亏损，但法国输入的人才资源也前期给森马本身带来了助力，期待未来kidiliz集团给森马童装的持续发力。

今年的疫情是对零售的一次性大打击，不会对长期价值产生影响，国际化也是森马的战略之一，而法国童装作为森马走向高端的重要战略，未来肯定会有所动作。当前欧洲疫情拖累了海外业务整合放慢，先卖给森马集团剥离上市公司，管理层还是很给力的，森马对小股东很友好的。

— — — — — — — — — — — — —

篇幅有限，讲了平时关注森马的朋友主要关心的点，没有面面俱到。实际上森马的财务稳健，没有一分借款，大量的现金，并且逐步减少的存货和持续增长的现金流都是森马基本面的体现。而这背后是与森马管理层核心激励，包括其完备的人才队伍建设脱不开的。

森马的发展在当下面临着转型的阵痛期，但是他一直朝着对的方向努力，不管是公司战略，还有不断引进人才，各类业务的有条不紊，以及19年开始在做的全员核心持股，森马服饰是个真正低调的黑马。