应收帐款高企，经销商卷入行贿案，“威海首富”能否重圆骨科上市梦？
威高集团是山东威海最大的民营企业，也是国内最大的输液器、注射器生产商，掌门人陈学利如今已年近七十，但宝刀未老，近些年资本运作不断。
6月11日，威高集团旗下的港股上市公司威高股份发布公告称，建议分拆威高骨科及其普通股于科创板独立上市。当日，威高骨科向上交所提交建议于科创板上市的申请。让威高骨科分拆上市，威高股份可以获得超额的投资收益，也可放大分拆板块的品牌效应。
对于威高骨科的分拆上市，陈学利早有打算。早在2015年，威高骨科就曾向港交所递交上市申请，但最终“因考虑到市场状况……决定不继续在港交所进行建议分拆” 。
这次准备回归A股之前，威高股份斥资8470万元增持了威高骨科，直接及间接持有威高骨科约80.53%的股权。陈学利更是拥有威高骨科90.17%的高持股比例，对公司生产经营具有重大决策权。
招股说明书披露，威高骨科此次拟募资18.8亿元，其中，10.6亿元用于骨科植入产品扩产，5.2亿元建设营销网络，3亿元建设研发中心。
“威海首富”的骨科上市梦
陈学利的成功是从一枚小小的输液器开始的。
1988年，时任威海市环翠区田村福利院院长的陈学利发现了输液器里的商机。利用2.5万元税务周转金，他带着一帮人创办了威海国营医疗器械厂一分厂——一家集体所有制企业，也是威高集团的前身。
1992年，企业改名为山东威海医用高分子制品总厂，主营产品也从一次性使用无菌输液器，拓展到一次性使用医用材料和卫生材料。
六年之后，企业进行了股份改制，职工持股占74%，陈学利持股18%。随后，正式更名为威高集团，并设立了威高股份上市。
此后，威高集团迅速成长为国内最大的输液器、注射器生产商。如今，集团业务以医疗保健为主，房地产为辅，并积极布局建工、金融等新领域。
2014 年，由陈学利实际控制的威海威高国际医疗投资控股有限公司（下称“威高控股”），向威高集团注资10.78亿元，成为威高集团大股东，持股89.83%。目前，陈学利是威高控股董事局主席，其子陈林是威高集团副董事长。
此后，威高集团连年入围山东民企百强和中国民企500强，陈氏父子也成为胡润百富榜、山东富豪榜等财富榜单的座上宾，成为“威海首富”。
图片来源：半岛网《2019年福布斯中国富豪榜发布 13位山东"豪汉"上榜》
成立于2005年的威高骨科，是上市公司威高股份的控股子公司。相比于威高集团多元化的业务，威高骨科业务单一，从事骨科医疗器械的研发、生产和销售。公司产品分为脊柱类、创伤类、关节类及手术器械四类，拥有169 项第I类、7项第II类、80项第III类医疗器械产品备案证或者注册证。
近些年，随着中国老龄化进程加速，医疗需求不断上涨，加上庞大的人口基数，国内骨科植入医疗器械市场增长迅猛，潜力巨大：总销售收入由2015年的164亿元增长至2019年的308亿元，在五年内几乎翻了一倍。标点信息研报预计，到2024年我国骨科植入医疗器械市场规模在607亿元左右。
不过，中国骨科植入医疗器械市场60%以上都被外资垄断。大型跨国企业具有很强的技术优势、品牌影响力及资本实力。相比而言，国内厂商数量多、规模小、竞争力弱，产能和产量主要集中在技术含量较低的创伤类产品。
但威高骨科可以算是其中的强者。2019年，威高骨科的市场份额居国内厂商第一，全行业第五，为4.61%。在此背景下，陈学利对于威高骨科的分拆上市，显得分外执着。
这次，威高骨科再提分拆上市，意欲回归A股，陈学利能否圆梦？
原材料依赖进口
应收帐款高
由于国家鼓励国产创新和进口替代，再加上国内市场有较大潜力，从招股说明书来看，威高骨科的营业收入及毛利率均稳定增长。
报告内，威高骨科的营业收入逐年递增，2017~2019年分别为9.06亿元、12.11亿元和15.74亿元。公司2018年及2019年的营业收入较上一年涨幅分别为33.73%和11.99%。其中，脊柱类产品在营收中占比最大，2017至2019年占比分别为50.41%、50.19%、48.94%；创伤类产品其次，占比在28%左右浮动；手术器械占比最小。
数据来源：威高骨科招股说明书
2017至2019年，威高骨科主营业务毛利率分别为 74.22%、79.55%和 82.54%，毛利率较高且呈增长趋势，具有较强盈利能力。
数据来源：威高骨科招股说明书
一直以来，医院是威高骨科最重要的终端客户，目前其产品已经进入全国1500余家医院，主要客户有301医院、北京大学第三医院、北京协和医院等知名三甲医院。但是，医院的结款时间普遍较长，拖欠药械公司货款已成普遍现象，个别地区回款账期最长达960天。
因此，在威高骨科营收增长的同时，同样连年上涨的还有应收账款余额。各年末分别为2.70亿元、3.11亿元和3.56亿元，占当期营业收入的比例约为二至三成。2018年及2019年应收账款余额较上一年分别上涨了15.27%和14.38%。应收帐款规模扩大，使得威高骨科未来有发生逾期、坏账或回收周期变长等风险，影响其盈利能力。
数据来源：威高骨科招股说明书
实际上，威高骨科早有因经销商拖欠货款，而将其诉至法庭的先例。天眼查数据显示，2017年，威高骨科起诉北京康盛佳和公司，要求其支付货款本金近80万元并赔偿相关损失。
值得注意的是，应收帐款中，大部分都是关联方欠威高骨科的钱。以2019年为例，3.59亿应收帐款中，1.08亿原都是母公司威高股份欠的，占30%。威高骨科称，“关联方应收账款占比较高，主要系配送商客户威高股份的销售规模较大，其下游终端医院回款周期较长所致，在正常信用期内”。
不仅下游客户会“赖账”，威高骨科也被上游供应商“卡脖子”。
目前来看，威高骨科的重要原材料供应商单一，公司对后者依赖严重，比如陶瓷球头与内衬、超高分子量聚乙烯，并且，这些供应商均来自境外，容易受到国际政治、贸易纠纷等因素影响，存在延迟交货、限制供应或因关税而提价的情况。以陶瓷球头为例，2018年，采购价格比上年下降6%，2019年又再度上涨约8%。
未来，如果这些单一供应商无法及时供货，威高骨科可能面临原材料供应紧缺的风险。
带量采购“大订单”来袭
能否站上风口？
此外，威高骨科还在招股书中特意提到了行业存在商业贿赂的风险。
在医药行业，商业贿赂是久未禁绝的沉疴。各家公司的销售代表要送钱给医院院长，让他们采购自家的产品，还要送回扣给医生，让他们多给患者开自家产品。这就是所谓的“带金销售”，直接造成了医药公司销售费用常年居高不下，多家知名药企接连卷入行贿风波。
招股说明书显示，2017至2019年，威高骨科销售费用率分别为33.93%、37.74%、40.25%，显著高于行业平均水平21.65%、26.50%、29.72%，且逐年上升。对此，威高骨科解释称这是因为“配送模式下公司承担了术前咨询、跟台指导、清洗消毒等商务服务成本。”
图片来源：威高骨科招股说明书
不过，裁判文书网显示，威高骨科多名经销商曾卷入行贿案件。
一份2017年发布的判决书显示，2010至2016年，骨科耗材供应商栾某，以扬州金和医疗器械有限公司、泰州祥盛医疗器械有限公司、江苏润平医疗器械有限公司的名义，向宝应县人民医院的9名骨科医生及扬州市第一人民医院的2名骨科医生进行行贿，行贿数额合计人民币219.8万余元。
图片来源：裁判文书网
栾某销售的就是威高骨科的产品。他在证词中表示，给相关医生送钱，是行业潜规则，其他经销商都按一定比例送钱，自己也只好送钱给医生，希望他们多用自己的骨科产品。事后，栾某会把骨科耗材业务量的12-20%，作为捐赠款给涉案医院，再将业务量的18-30%，给涉案医生当好处费。
招股说明书显示，威高骨科的产品主要通过经销商销售，目前，其经销商已超过 1,000 家。如果经销商管理不善，出现违法违规情况，品牌及声誉将受损，销售也会下滑。
在中国，医药行业是一个非常特殊的领域，政府对其的介入较多，公司受政策影响大。
最典型的就是集中采购、带量采购。这种做法的核心是“以量换价”，公司的产品中标，价格会出现大幅下降，但销量会上升，保证一定的利润。
此前，带量采购主要集中在药品领域，以“4+7”个城市为试点逐步铺开。今年，各地方耗材的带量采购也开始落地。比如，福建拟对心脏支架、人工关节、留置针、超声刀、镇痛泵等 5 类医用耗材集中带量采购，采购基础量为全省二级以上公立医院总用量的70%。威高骨科申请了其中人工关节的集采。
对公司来说，进入带量采购名单，要经历非常激烈的竞争，产品价格将被压到非常低；而不进入采购名单，将失去极大一部分市场份额，压力很大。
降价幅度有多大？今年5月，京津冀医用耗材联合采购平台发布了医用耗材（人工晶体类）带量采购的中选结果，最终有19家企业、44个产品中标。产品拟中选价平均降幅达54.21%，最高降幅为84.73%。
上海证券此前发布的研报指出，医用耗材短期内降价会对企业业绩构成压制，但从长期来看，行业集中度将提升，具备成本优势和丰富产品管线的企业有望受益于行业整合，并推动企业转型高端器械发展。
威高骨科表示，头部厂商在带量采购中优势较大，未来将做好积极参与带量采购的准备。“将认真梳理公司产品线，统筹规划、合理分配在各省市投放和竞标的产品类型，力争提供有竞争力的报价，通过中标带量采购进而保持、提升公司产品的市场占有率。”