贝泰妮深度报告：内部夯实和外部拓展并举，竞争力持续强化
（报告出品方/作者：民生证券，刘文正）
1.成长概览：三大发展阶段，步入高速发展时期
复盘公司成长历程的意义在于以下两点：
1）确定公司成长过程中的驱动因素，以此判断增速是否会维持以及未来增长空间还有多大？
2）以参考国际大牌发展历程，探寻当某一阶段触及天花板之时出路在哪里？
药企出身，专注敏感肌肤修护。“薇诺娜”品牌原为滇虹药业于 2008 年孵化的多个项目之一，因经营状况尚未进入收获期，在 2011 年筹备 A 股 IPO 期滇虹药业将“薇诺娜”品牌相关资产业务予以剥离，2012 年 12 月完成转让予昆明贝泰妮生物科技有限公司，通过归纳公司的发展历程分为以下三个阶段：
阶段一（2005-2010）：核心成分及对应功效确立。2005 年，实控人郭振宇博士决定充分利云南植物资源，带领团队开始对医学护肤品的研发。2008 年，薇诺娜医学护肤品正式上市，2010年公司正式成立。
阶段二（2011-2017）：医学背书及品牌化推进。2011 年，薇诺娜官方旗舰店正式登陆天猫商城；2015 年，薇诺娜亮相世界皮肤科大会，实现过往中国品牌零的突破；2017 年，在天猫、京东等线上渠道打开了销路，此外，公司还与中国皮肤科三大协会共同发布《薇诺娜医学护肤品及其在临床中的应用》。
阶段三（2017-至今）：步入快速发展时期。近三年公司收入和利润均实现快速增长、规模不断扩大，2017~2020 年公司收入复合增速为 49.97%，利润复合增速为 52.37%， 2021Q1-Q3 公司实现收入 21.13 亿元，同比增长 47.11%。实现归母净利润 3.55 亿元，同比增长 65.03%。2018-2020 年，薇诺娜连续三年位列天猫“双 11”美容护肤前十名，2019 和 2020 公司以 20.5%和 21.6%的份额位居功效性护肤品市占率第一名。
获红杉资本连续加码，助力扩展发展边界。作为上市公司创业投资机构，红杉资本与贝泰妮的首度深度合作还要回到 7 年前。据招股说明书显示，2014 年，红杉聚业以货币资金 5000 万元认缴贝泰妮新增注册资本 275 万元，IPO 前红杉聚业持有贝泰妮 25.4%的股份；上市后，红杉聚业所持股份被稀释至 21.58%，目前为贝泰妮第二大股东。红杉文德于今年 4 月以 1000 万元认缴海南贝泰妮创投新增注册资本 1000 万元，至此贝泰妮获得红杉资本四次增资； 并且于今年 6月，红杉资本成立了一个以贝泰妮为主的联合创业基金，助力其发展和孵化新品牌。
管理人员和研发人员经验丰富，实控人郭振宇博士，集 “专业背景+国际化视野+经营和管理经验”于一身，擅长将商业和学术深度结合和转化。管理层和研发团队多数出自滇虹药业，具备专业背景，涵盖药物制剂、药物分析、高分子化学、生物学、精细化工、应用化学等多个方面。郭振宇先生拥有电机专业博士学历，先后在国内外多所大学职教，在多家权威皮肤机构身兼要职，曾担任过滇虹药业董事长，在国内外大健康领域均具有不凡的影响力，不但对皮肤问题有敏锐的洞察力，同时对产业发展有前瞻性的见解，擅长将学术和商业深度结合。
2 解码成功：把握有限资源下的“变与不变”原则
2.1 聚焦功效性护肤“赛道”：高增速+低渗透+大空间+强复购
专注敏感肌修护，卡位敏感&美容双赛道。贝泰妮始终立足高原植物资源优势，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品。根据品类不同，公司产品主要包括护肤品、医疗器械和彩妆三大类，其中护肤品主要包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等产品，重点针对敏感肌肤的护理；医疗器械则是主要包括透明质酸生物膜、透明质酸修护贴敷料等“械”字号产品，主要用于皮肤微创术后屏障受损皮肤的保护和管理，相对更强的安全性和专业性支撑了其更高的毛利率水平。近年来，受益于功效性护肤品消费者的需求提升，公司化妆品板块规模得到明显放量，2020 年公司 90.11%的主营收入来自护肤品（23.6 亿元），医疗器械和彩妆份别以1.95 元和 0.65 亿元贡献收入的 7.41%和 2.48%，预计医疗器械产品会受益于敏感肌护理和医美渗透率提升的双重拉力，未来有望加速放量。
何谓功效性护肤品？功效性护肤品在此前常常以“药妆”概念出现，主要以医学理论为核心指导思想，突出专业性、针对性、功效性、安全性，旨在解决轻微肌肤问题，促进皮肤健康。根据产品类型的不同可分为专注于敏感肌皮肤学级护理品牌和以集中护理为主打的成分党品牌，其中前者在用途上更为强调“皮肤屏障修复，重点围绕敏感肌、痘痘肌等问题，包括薇姿、理肤泉、修丽可和薇诺娜等品牌；后者化学成分为主打，例如华熙生物、HFP、夸迪等品牌。
贝泰妮所深耕的皮肤学级护肤品“赛道”具备高增速+低渗透+大空间+强复购等优质特点，具体来看：
1）高增速：根据欧睿数据，2015-2020 年我国皮肤学级护肤品市场的复合增速达到 24%，增速远高于化妆品行业的整体，2020 年规模达 189.3 亿元，同比增长 22.7%，未来有望受益于敏感肌护理需求和美容业渗透率提升的双重拉动，市场仍将继续保持高速增长。2019、2020 年更是以32.30%和 22.71%增速，成为我国化妆品行业细分市场增速最高的品类。同时，不同于高端化妆品的是，由于功能性护肤品针对的肌肤问题更加聚焦，需求相对更为刚性，其增速波动较其他化妆品品类更小，即使在 2012-2016 年中国化妆品行业增速因宏观经济影响放缓的阶段，功效性护肤品细分行业的增速仍能维持稳定向上的趋势。
2）低渗透：亚洲主要国家的皮肤学级护肤品渗透率相较欧美国家仍较低。2020 年法国、美国皮肤学籍护肤品渗透率分别达到 44.8%和 16.6%，明显高于中国、日本和韩国。我们分析，这更多源于欧美地区化妆品企业更青睐采取与实验室、科研所联合研发模式生产，在各大巨头对低致敏性科学成分护肤品的积极布局下，消费者教育更为充分。同时，相较日韩，我国皮肤学级护肤品市场的渗透率提升更快。
量价齐升驱动渗透率提升：价增：根据 Euromonitor 统计，2019 年中国人均消费皮肤学级护肤品额仅为 1.4 美元，相较日本、欧美有四到十几倍的差距，并且低于世界平均水平（1.9 美元/人）。量增：我国肌肤敏感问题的发生率逐渐提高的同时，根据艾瑞咨询，大约 7 成敏感肌患者为中度及以下程度，其中大部分可通过使用日常保养护理进行改善。综上，我们认为，随着人均收入的增加以及消费者认知的提升，皮肤学级护肤品的渗透率水平有望延续快速提升趋势。
3）大空间：“自下而上”升级 VS“自上而下”渗透，提升空间广阔。 我们采用自下而上和自上而下两种测算方法。按照自下而上角度（市场规模=敏感肌人数*人均年花费）去拆分预测，预计 2030 年皮肤学级护肤品市场规模为 641.22 亿元；按照自上而下角度（市场规模=皮肤学级护肤品渗透率*护肤品市场规模）去拆分预测，预计2030年皮肤学级护肤品市场规模为838.7亿元。综上，我们认为，公司凭借着产品的精准定位，无论是向高端升级，还是更深层次的渗透都有足够的空间。（报告来源：未来智库）
具有较高的试错成本（如果选择不适应肤质的产品，可能造成更严重的皮肤问题），高更换成本带来较高产品忠诚度。具体而言，对于初发皮肤问题的消费者，通常会优先尝试口碑高的品牌，对于二次复发/日常发作皮肤问题的消费者，经常会有限复购已验证成功的品牌。公司旗下主品牌“薇诺娜”作为皮肤学级的龙头，2019 年官方旗舰店的复购率高达 30.89%，此外，“薇诺娜”专业精准的定位也为其带来较高的定价权，公司的销售毛利率始终保持在 75%以上,显著高于大众护肤品。
2.2 聚焦云南当地资源禀赋：专利丰富+技术突出+强产品力
2.2.1 立足高原植物资源优势，探索“植物王国”美丽秘诀
解密薇诺娜植物宝库。云南因其独特的地理环境及气候，云集了热带、亚热带、温带甚至寒带的几乎所有物种（274 科、2076 属）约 17000 种不同的物种，是名副其实的植物宝库。贝泰妮始终依托云南高原特色植物提取物有效成分制备与敏感肌肤护理领域的研究，在植物筛选、有效成分提取、功效验证、制备工艺、质量标准、临床研究及产业化方面均取得成效。目前，已经掌握了包括马齿苋、青刺果、云南山茶、云南重楼、库拉索芦荟等在内的多种植物提取物的产业化植被方法，并且具备将技术成果有效转化为经营成果的持续创造能力，截至 2020 年底，公司应用核心技术实现的销售收入占主营业务收入比例均在 95%以上。
专利丰富+技术突出：截止招股说明书发布时（2021 年 4 月），公司共拥有基于植物成分应
用和提取相关境内有效专利 46 项，掌握 11 项核心技术，同时，对于前期已取得的专利技术，持续进行迭代创新，并通过核心技术的深度优化不断提升产品品质。此外，公司有包括 III 类医疗器械、彩妆类以及儿童系列产品等 8 项在研储备项目，且拥有多项申请中的专利。可以看出，对云南当地植物深度挖掘的技术能力已成为公司可持续发展的重要因素。
2.2.2 把握当地高校、医院和医生资源，“产、学、研”三位一体
医研共创提供有效背书性。公司通过与高校、医生和医院的合作，为早期产品推出打下了坚实的基础，具体流程如下：由合作医院提出临床中的需求方向-公司联合当地高校共同研发新品-合作医院用于临床辅助治疗-结合临床反馈推出市场，过程中经由医生的背书和指引，药店 OTC亦是公司非常重要的渠道。根据公司官网，薇诺娜产品被应用在 2400 多家医院皮肤科的辅助治疗中，历时 4 年获得 4.6 万份光损性皮肤病源样本。具体来看：
1）高校+医院：公司与昆明医科大学第一附属医院、昆明医科大学第一附属医院、 云南省皮肤病医院等多家国内知名医疗机构合作开展研发项目，主要包括“薇诺娜新型功效性产品关键技术攻关及产业化”、“滇产药妆薇诺娜国际化关键技术 研发及应用”、“薇诺娜产业升级及儿童系列医学护肤品开发”、“'泊缇诗’ 系列高端功能性护肤品等健康产品开发及产业化”等合作研发项目。
2）医生：公司也在培养医生人才方面承担起了责任，2009 年开始面向皮肤科医生，提供从项目建设、到技术学习的一系列培训，迄今已有 2000 多名优秀学员毕业。同时，薇诺娜于 2020年起，每年 4 月举办中国敏感性皮肤高峰论坛，聚合产学研的各方力量，邀请众多皮肤界泰斗级专家，共话敏感性皮肤护理研究的新观点、新成果、为创新变革的护肤行业提供新标准、新指南，公司通过类似论坛交流等学术推广在医生圈打开口碑。此外，公司也主动组织专家讲座、医生坐诊等，在线答疑敏感肌困扰。
此外，公司对研发和创新保持持续的投入，专业性和影响力突出。研发中心总面积 5000 余平方，建有基础研究部、产品评估部、原料部、消费者调研部、工艺技术部、配方研发部、整合创新部等多个学科研究部。公司 2017-2020 年的研发费用率分别为 3.62%、3.71%、2.78%和2.41% ，高于国内其他可比上市化妆品公司。同时，2009-2017 年，薇诺娜专家团队先后在国内外权威期刊发表了 64 篇基础研究和临床验证方面的论文，其核心成果被汇总为《薇诺娜皮肤学护肤品及其在临床中的应用》红宝书，在中国皮肤科行业和皮肤级护肤行业的发展中具有指南性的影响作用。综上，我们认为，基于皮肤问题大数据，以研发为导向，挖掘云南高原植物有效成分开发功能护肤品是贝泰妮公司成功的关键。
2.3 聚焦主品牌和战略单品： 产品销量+品牌声量+市占率齐升
2.3.1 薇诺娜为公司主品牌，市占率仍有上升空间
聚焦主品牌薇诺娜。公司品牌定位清晰，具有优秀的品牌塑造能力，其中， “薇诺娜”专注于敏感肌肤护理和修复，WINONA Baby专注于婴儿护理，“痘痘康”主要应用于痘痘肌肤，BeautyAnswers 为高端修护品牌。过去，公司集中资源支持“薇诺娜”品牌的发展。2018-2021H 期间，薇诺娜品牌收入占公司主营收入比例超过 99%，该品牌旗下产品线齐全，包括“舒敏保湿”、“清痘净颜”等 13 个系列。
在“薇诺娜”品牌营销推广方面，公司采用医生+明星+KOL 等多样式手段以撬动品牌声量。聘请国际巨星舒淇为薇诺娜品牌的形象代言人，邀请流量 KOL 李佳琦站台，在抖音和小红书上合作头部达人进行广泛用户教育，此外，公司还邀请了背书力更强的医生在直播间解释产品的同时普及护肤理念，进一步提升了“薇诺娜”的品牌形象。使得“薇诺娜”的功能性标签深入人心，市场认可度逐年提高并积累了一批忠实用户群体（淘宝官方店铺 891.5 万粉丝），“薇诺娜”凭借着良好的口碑在电商平台表现优异，2018-2020 年连续三年双十一销售额进入品牌 TOP10 品牌，并获得天猫金妆奖。
2019、2020 年薇诺娜以 20.5%、21.6%的市占率位列我国皮肤学级护肤品第一位。薇诺娜近年来在国内皮肤学级护肤“赛道”进步明显，由 2011年的第 9位到 2019年首次超越雅漾登顶，2020年市占率进一步提升。我们认为，这一方面是因为其依托于多年的临床试验及学术推广，相关产品壁垒更为深厚，后来者很难短时间超越；另一方面离不开公司对其电商销售、社媒营销力度上的支持，薇诺娜已经形成品牌优势。
从行业层面，我们认为，皮肤学级护肤品具备集中度高的特点，在以下因素驱动下薇诺娜集中度有望再提升。具体来看：驱动因素 1:渗透率较低背景下本土品牌集中度仍有较大提升空间。从各国市占率 TOP5 品牌的分布来看，市占率第一往往为本土品牌，尤其是日本、美国，其本土品牌市占率在五成以上，而韩国市场中，也呈现出本土品牌集中的优势，“薇诺娜”作为我国 TOP5 中唯一的本土品牌，市占率仍有提升空间。
驱动因素 2:功效性评法规不断完善，特色植物原料前景广阔，公司有望获得更多比较优势。2021 年以来，国家药监局共实施或发布了 8 项监管政策，密集程度和严厉程度超过以往，一系列监督管理政策、法规的出台，正在对化妆品行业产生深刻影响。其中，新条例第九条明确指出,“鼓励和支持运用现代科学技术，结合我国传统优势项目和特色植物资源研究开发化妆品，推动中国特色植物资源在化妆品领域的应用创新”。我们认为，通过资本加持、外包生产、流量运营、过度营销等获得快速发展的商业模式或将变得困难，新品牌孵化或将变少、变慢，相反“薇诺娜”作为一家具备强产品力、掌握供应链、拥有临床数据、自主检测等能力的品牌有望因此获得消费者更多的信任，进而对“劣币”加速驱除。
2.3.2 历经考验，舒敏保湿特护霜已进化为跨越周期的大单品
聚焦战略单品：何谓大单品？为何要实施大单品战略？根据书籍《这样打造大单品》，大单品是指适合企业资源与能力，符合消费发展趋势，对企业的在行业的综合竞争力有战略性价值，打破市场竞争僵局，促进企业发展和行业升级有决定性意义的专门性产品。大单品特征：1）具有较高销售额和普世性（获得普遍的功效口碑和认可）；2）高复购、配方稳定、迭代少，有一定的历史（配伍反复试验并形成广泛口碑），生命周期较长，具有稳定基本盘，提供高毛利和持续现金流的作用。就化妆品行业而言，大单品一般集中在护肤品当中，彩妆更强调时尚性而非功能性。
大单品舒敏保湿特殊霜是如何练成的？薇诺娜的核心大单品为-“舒敏保湿特护霜”，于 2014 年上市，已有 7 年的历史，可见其已成为一款跨越周期产品。成分：除了马齿苋提取物和青刺果油看家成分外，还有牛油果树果脂、角鲨烷和透明质酸钠以及β-葡聚糖，但不含色素和香料，在修护屏障的同时可以有效的舒缓皮肤。宣传方面：聚焦于宣传改善敏感肌呈现的各种症状，与用户的链接点是“症状”，强化产品属性的结果更易形成明星大单品。渠道：先是由合作医院的医生提出临床中，后抓住互联网线上营销的红利，并且成功打通了线下和线上。价格管控方面：产品力强劲的大单品往往终端价格较为稳定，薇诺娜舒敏特护双在 11-12 月大促季进行调价，并且时间远少于其他品牌的大单品仅调价 4 天，同期雅诗兰黛调价时间为 11 天。
大单品舒敏保湿特护霜的魅力所在：1）销量连续放量：2017-2019 年销售额占主营业务收入的 17%-19%，占比与国内外知名品牌大单品占比相近，2019 年实现营收超 3 亿元，在 2020 年“双11”当天天猫旗舰店销售额破 1.8 亿元，同比增长 75%，品牌销售占比预计在 20%以上。2）斩获品牌声量：舒敏特护霜在 2018-2019 年，获得“天猫金妆奖” （被誉为美妆界的“奥斯卡”）和“2019 天猫金妆奖年度乳液面霜奖”等多项奖项，具备较强的公信力和影响力。3）套盒+ 同系列连带：在大单品“舒敏保湿特护霜”的引领下，薇诺娜孵化了“舒敏保湿喷雾”、“舒敏保湿修护精华液”等产品。
大单品舒敏特护霜的天花板有多高？VS 国际一线的护肤品牌，均有明星大单品系列作为支撑。雅诗兰黛的小棕瓶、SK-II 的神仙水等单品已成为品牌的标签甚至代名词，其对应品牌的核心大单品战略已得到验证， 通过总结我们发现其有诸多共性：1）采用品牌的核心技术或成分；2）品类上以精华和面霜类为主，功效以抗衰为主。我们认为，薇诺娜舒敏保湿特护霜具有医研共创的专业化卖点，更适合国人的皮肤。但是根据淘数据，从单品销售额、单品销售量占比、以及所需要的时间验证等方面均有提升空间。
2.4 跨平台组合取长补短：现代渠道+特渠+互联网
专业渠道奠定基本盘，新兴渠道把握红利。公司成功把握住了化妆品行业线上增长的发展机遇，2018-2021H 线上收入分别增长 80.6%、68.3% 、46.4% 和 41.2%,线上销售渠道成为公司实现销售收入的最主要渠道 ,2021H 公司线上收入为 11 亿元，占销售总额的 78%。 按照销售模式不同， 贝泰妮在线上 、线下 的销售渠道又分为自营和分销模式。其中，线上自营是公司第一大销售渠道，这一渠道中主要以天猫旗舰店和微信小程序为主。公司线下销售渠道以分销为主 ，其中商业公司和直供客户是公司线下最重要的销售渠道；与行业不同的是，经销商在其线下销售渠道内的占比较低。
线下：基于专业属性，保持品牌调性。1）OTC:薇诺娜在品牌成立之初便进入药店 OTC 渠道，由于产品依托学术活动深度运营医生资源，广受医生专家认可和推荐，之所以能够成功扎根药店渠道，也得益于其与本土医院高校以及渠道方（国药集团、九州通等）的密切合作。2021 年上半年，公司又分别与山东、广东和湖北等省份的省级连锁药店合作，进一步拓展了 OTC 渠道版图，目前，全国范围内新增覆盖药店 4000 余家，总覆盖量达 1.8 万家，OTC 渠道上半年收入同比增长近 100%。根据招股书，截至 2019 年公司约 40%的 OTC 渠道收入分布在西南地区，考虑到目前全国药店数量已有近 60 万家，公司的 OTC 销售区域有望由西南总部向其他区域拓展进而带动整体的增长。
2）屈臣氏：公司于 2020 年下半年，开启与屈臣氏的合作，目前，已经进入 4000 余家屈臣氏门店，单店产出的逐步提升。 3）新锐线下渠道：除屈臣氏外，2020 年开始公司产品也已经进入多家美妆集合店，包括美妆集合店-KK、调色师、H.E.A.T 等。公司通过不同渠道不同重点货品的方式防止渠道应负责人间冲突，同时也方便控价。
线上：有效应对网络流量入口碎片化趋势，多平台组合取长补短 1）天猫、唯品会、京东等知名电商平台进行深度合作，并借助微信平台搭建线上商城进行产品销售。2020 年，公司通过天猫、唯品会、京东、微信四大平台实现的销售收入占其主营业务收入比重逐年上升。2）在知乎、小红书等垂直领域的内容平台开展专业化的产品教育，直接面向对皮肤护理专业性、安全性要求较高的人群，实现从广度到精度的聚焦。3）公司在快 手和抖音平台上采用日播+自播高频模式实现带货转化双丰收。（报告来源：未来智库）
线上线下相结合：线上互动与线下体验、线上下单与线下服务的融合，构建“种草-养草-拔草”私域矩阵。主动运用药店的流量入口优势，早在 2017 年 3 月，薇诺娜就在微信打造“薇诺娜专柜服务平台”并将线上平台与品牌数量庞大的线下终端绑定，同时，在零售终端派驻大量美容顾问，根据用户的皮肤状况提供专业的咨询服务和产品推荐后，美容顾问会直接引导用户在微信平台上下单，成为公司的第一批私域流量；私域流量的第二层筛选来自:薇诺娜的公众号菜单栏引-专业护肤顾问的企业微信号;在公众号+多内容触点跳转至小程序。
优化线上公域流量获取方式，通过精准投放降低获客成本。随着线上竞争越发加剧，淘宝、天猫等平台的流量费用水涨船高，为此公司主要采取以下应对措施：1）与第三方服务商合作，优化平台推广工具组合，降低点击成本。2）利用各类算法工具，实现精准化投放，3）加强新媒体营销布局，利用直播带货方式，提升品牌知名度，提高流量价值，在线上推广费用越来越贵的趋势下，公司相对较高的单位流量利用率，能产生足够深的护城河来抵挡新品牌的进攻。同时，转化效率的高低决定了增长的质量和盈利水平，受益于此，2021H 贝泰妮的销售费用率同比下降5.30pct 至 45.14%，净利率水平也有所提升。
3 成长续航：三条成长曲线 ，生命活力强劲
3.1 第一成长曲线:产品裂变，持续贡献收入增量
拓展新产品进入新细分市场，注入持续发展动力。根据艾瑞咨询，在功效性护肤品的黄金“赛道”中，除舒敏一级诉求外，美白、防晒、抗衰等“敏感 PLUS”二级诉求也逐渐在敏感肌人群中延展出来。从品类上看，认为适合“敏感肌”的品类占比较高的有面部精华、爽肤水和面膜等多品类，对此，公司也有针对性地开发出了更全面的产品线。
公司在舒敏的基础上开拓了美白、紧致、抗初老等系列产品。在皮肤屏障修复的过程中使用一般化妆品，可能为皮肤带来新的刺激源，造成二次伤害，而薇诺娜的“敏感+”产品具备舒缓和修复功能，刺激性小，安全性高，同时，在消费者讨论火热的“抗初老”领域，薇诺娜开发出以青刺果油、神经酰胺、马齿苋和酸浆萼提取物为核心成分的潜在单品-双修赋活精华液等抗初老系列。公司在抗衰领域的布局一方面有望为公司业绩增长贡献增量，领跑敏感肌抗初老领域；另一方面也将为“薇诺娜”构筑更强的壁垒。
防晒乳系列产品已经显著放量，面霜类产品依赖度逐渐降低。根据魔镜数据，目前公司在“敏感+”系列中，防晒系列业绩最为亮眼，2021H 单品清秀防晒乳在天猫平台销售额超过 1 亿元，占收入整体的超过 10%；同时，随着护肤水、面膜、精华等品类的放量，公司对面霜类产品的依赖逐渐降低。
3.2 第二成长曲线：品牌拓展，拓宽辐射范围
在聚焦皮肤健康的前提下，公司采用多品牌的战略以打造中国皮肤健康生态。1）消费者的年龄、购买力、风格和诉求不同，单品牌可覆盖的客群有限，多品牌可以突破单品牌天花板，有助于获取持续增长；2）多点开花应对需求变化，加强经营稳定性，共享资源，利用协同性提升运营效率。除 Winona 主品牌外，公司现在也将资源投放在 Wnona Baby、Beauty Answers 以及定位更为高端抗衰功效品牌的孵化和打造上。
1）Winona baby 抢占中高端婴幼儿功效性护肤“赛道”。Winona Baby 是公司旗下专业婴幼儿肌肤功效性护理品牌，于 2020 年正式上线，拥有国内首家 0-12 岁临床测试数据支持，通过 6大安全性测试，为宝宝皮肤在不同阶段进行针对性护，明星产品包括舒润滋养霜等。渠道方面，目前 Winona Baby 主要以妇幼保健院、月子会所、医院的儿科和皮肤科为主，线上已为老客户复购提供渠道。
为何选择婴幼儿肌肤护理领域？ 一方面婴幼儿的皮肤抵抗力相较成人更弱，对护理产品的安全性和科学性有着更高的要求，公司具备满足其需求的技术能力；另一方面随着 90 后、95 后女性成为主要孕龄人群，优育优养诉求日益高涨，更加注重婴幼儿的皮肤护理，趋势之下婴幼儿消费品中高端婴幼儿消费品市场不断扩容。根据欧睿数据，2011-2020年婴儿美妆市场CAGR高达14.2%，2020 年市场规模达 284 亿元，同比增长 10%，预计 2025 年市场规模可达 500 亿元。
竞争格局尚未固化，品牌间具有较强协同性。目前市场整体较为分散，根据欧睿数据，2020年市占率最高的强生也仅有 5.6%的份额，但同时期的美国和日本，头部品牌份额是中国的 3 倍左右，且均为本土品牌。此外，Winona Baby 有望受益于 Winona 的强大的品牌力和付费群体高度的重合率，争夺更高市场占有率，沉淀品牌口碑。
2）Beauty Answers 布局线下医美渠道，孵化集团内高端抗衰品牌。Beauty Answers 是贝泰妮旗下的专业精准修护品牌，其产品从精准定位问题根源、精准活性物筛选、精准配方调制三个维度，重新定义肌肤修护“金标准”，内含高纯度蓝铜胜肽,可用于补充专业美容项目中，减少专业美容项目带来的不适，加乘美肤功效，也可作为进阶日常护理产品使用。定位上更为高端，价格或是薇诺娜品牌的 2-3 倍，预计明年重新发布。目前，公司正在以内部创业孵化的形式推动其快速发展，未来或以子公司运营、团队参股等形式推动其孵化和运营。
院线修复市场空间较大，低渗透率背景下“Beauty Answers”仍有机会“弯道超车”。根据卫健委发布的《卫生健康统计年鉴》，2010 至 2019 年，我国整形外科医院和美容医院的诊疗人次持续增长，2018 年医美市场用户规模 740 万人，2020 年已超 1500 万人。但是相对于医美产业更为成熟的美国、韩国、我国医美市场渗透率和人均医美诊疗次数显著偏低，同时，进行项目后消费者对于“安全有保障”产品的需求更为迫切，目前院线渠道内主要品牌为修丽可、敷尔佳、创福康、可复美、可立金等品牌，Beauty Answers 有望凭借着较强的产品力快速占据一定市场份额。
3.3 第四成长曲线:并购及出海战略，值得期待
已具备国际化基础。结合国际皮肤学级护肤品品牌的发展历程，发现其均经过“核心成分对应功效确立”、“医院背书及品牌化推进”和“产品线扩展,全球化扩张”三个阶段，且随着技术的进步、传播媒介的多元化和高效化，整个过程时间正在大幅缩短。就贝泰妮而言，国际化尚处于初级阶段，仅限于通过跨境电商售卖产品，但在经过多位皮肤科专家数年针对国人皮肤问题潜心研究和消费者教育后，前两阶段已经夯实。同时根据招股书，公司目前在马来西亚、印度尼西亚、巴基斯坦等地有 25 项境外商标权，站在当时时点，公司有望结合外部环境和内部组织因素，进一步制定和落实其国际化战略。
成立海南子公司为可持续发展提供项目储备。公司于 10 月 25 日公告，以自有资金 4000 万元拟设立全资子公司“海南贝泰妮私募基金管理有限公司”,其设立有利于公司发现和培育符合公司主业发展方向、具有一定市场前景的项目标的，可以在拓展公司产业结构的同时，进一步提升在皮肤大健康产业领域的影响力和综合竞争力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）