作者简介：陈洁，中国社科院法学所商法室主任、研究员、博士生导师。
摘要：可转债是是我国证券市场一个重要的证券品种。它是指公司依法发行的、在一定期间内依据约定的条件可以转换成本公司股票的公司债券。自深宝安1992年发行第一只可转债以来，28年间，伴随着我国可转债发行从探索到停滞再到繁荣以及债券市场规模的日益扩大，人们对可转债在证券市场地位和功能的认识也不断深化。为实现可转债交易的规范化，维护证券市场秩序的制度目标，证监会发布了《可转换公司债券管理办法》（下称《管理办法》），自2021年1月31日起施行。作为我国第一个专门规范可转债交易的部门规章，《管理办法》对可转债的交易、转让、信息披露、转股、赎回与回售等相关活动做了全面系统的规制，其监管思路与制度规范对我国债券市场乃至整个证券市场的未来发展无疑具有重要影响。如何从可转债市场的内在本质、运行规律和发展需要，深刻领会《管理办法》各项制度安排的内涵与边界，并对相关制度创新及其未来影响予以理性客观的分析研究，是确保《管理办法》科学实施并发挥整体效能的重要前提。尽管可转债因兼具“债权性”“股权性”在各类融资方式中具有一定的优势，但在2017年2 月证监会《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》( 以下简称“再融资新规”)发布之前，可转债一直是我国证券市场非主流的融资品种，并未受到投资者及上市公司足够的青睐。再融资新规的发布，一方面对长期占据主导地位的非公开发行再融资方式的融资规模等予以限制，另一方面对可转债融资方式予以松绑鼓励，明确了发行可转债不受融资间隔18个月的限制。与此同时，2017年9月证监会修订后的《证券发行与承销管理办法》规定可转债由资金申购改为信用申购并降低可转债申购的标准。上述双管齐下的监管规则导致我国再融资市场可转债与非公开发行数量及规模呈现彼消此长的趋势。由此，可转债发行数量不断攀升，市场规模不断扩大，可转债市场走向繁荣期。据统计，2017年起证券市场可转债融资规模以每年超100%的增长率增长。可转债发行规模的剧增为可转债市场交易活跃提供了基础条件。2020年的全球疫情以及经济下行加剧了股市的不确定性，大量股市投资者转而投向可转债市场。与股票相较，可转债除兼具债券和股票的双重特征外，我国可转债交易不设涨跌停板限制，实行“T+0”回转交易模式，而且可转债交易不缴纳印花税和其他杂费，只收取交易佣金。灵活的交易机制和较低的交易成本为投机者提供了炒作可转债的制度空间。此外，控股股东减持可转债不受减持新规的限制且信息披露简单，例如，《股票上市规则》要求持有上市公司已发行可转债20%以上的投资者，其持有比例每增减10%时，应在两个交易日内履行公告义务。上述种种因素叠加，又加上可转债规模普遍较小，极易被大资金控制，因此，2020年许多可转债被爆炒，可转债价格大幅波动，严重脱离上市公司和债券本身基本面，暴露出制度规则与产品属性不完全匹配的问题，引发了市场及监管层的高度关注。长期以来，我国证券市场重股轻债，针对股票的立法比债券立法丰富详实得多，即便新出台的新证券法依然难逃此咎。具体到可转债领域，《管理办法》出台前，我国在规章层面尚无专门规范可转债的规则，且相关规则零散不成体系，制度设计缺乏系统性和针对性。事实上，除《公司法》《证券法》原则性规定外，有关可转债的规定主要散见于证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》以及交易所层面的《可转换公司债券业务实施细则》等规范性文件中。这些规则在大的制度框架方面未能充分考虑可转债品种的特殊性并提供制度供给，在具体规则上未能对可转债所涉特殊事项作出明确规定，尤其是未针对可转债交易的特殊风险制定切合市场需求的专门交易规则。例如，可转债具有股权特性，原有的规则仅因其名为债券而简单适用普通债券交易规则，这样规则过于宽松势必导致可转债被不当炒作。此外，可转债天然存在的“随着持有人不断转股，债券规模逐渐缩小易被炒作或操纵”的固有缺点始终未得到有效规制。反映到市场中，可转债的交易实践现状超出了原有规则预设的风险范围，或者在现有的监管框架下又缺乏具体的可操作性规则，以上立法不足或不当给可转债市场的健康发展带来有目共睹的阻碍。针对可转债市场频发的诸如信用风险上升、二级市场炒作、控股股东大比例减持等问题，尽快出台专门、统一的部门规章，对既有规则予以统筹协调，并对可转债交易进行科学系统的规范，是避免可转债市场野蛮生长或停滞不前的根本路径。综观《管理办法》的具体内容，总体是落实新证券法的要求，按照“建制度、不干预、零容忍”的方针，坚持问题导向，强化综合监管，高度体现了防范交易风险，加强投资者保护，严惩市场违法违规行为，保障可转债市场规范发展的基本思路与理念。1. 以问题导向为原则。归纳我国可转债交易市场的问题，核心就是制度规则与可转债属性不匹配，具体包括可转债的交易规则与其“股性”不匹配、信息披露规则与其“债性”不匹配、发行人与投资者权责不对等、日常监测不完备、受托管理制度缺失等问题。《管理办法》以问题导向为原则，立足可转债股债融合的特性，加强顶层设计，通过完善交易、转让、投资者适当性、信息披露、赎回与回售条款等各项制度，实现预设制度目标。例如，针对既有规则可转债持有人保护机制不够完善，发行人与投资者权责不对等问题，《管理办法》强调赎回与回售条款设计应当体现权利和义务对等原则，赎回和回售的触发条件、行使期间、行使次数、计息方法等应当平等一致，不得单方面扩大发行人的权利或者限制债券持有人的权利。2. 与现有规则相协调。考虑到现行可转债规则散落于层级不同、时间先后的规范性文件中，《管理办法》以统筹整合、填补空白为主，既突出新增规则的紧迫性，又维护已有合理规则的稳定性。具体体现在两方面。一是关于规则衔接。《管理办法》第21条规定不改变可转债现有发行规则，但在并购重组活动中发行的可转债适用本办法，其重组报告书、财务顾问适用本办法。关于募集说明书、保荐人的要求，中国证监会另有规定的，从其规定。此外，针对其他立法已有诸如投资者适当性、交易制度等明确规定，《管理办法》对这些制度仅仅提出原则性要求，并为交易场所完善相关配套规则预留空间。二是关于新老划断。《管理办法》第22条规定施行日以前已经核准注册发行或者尚未核准注册但发行申请已被受理的可转债，其募集说明书、重组报告书的内容要求按照本办法施行日以前的规则执行。施行日及施行日以后发行申请被受理的可转债适用本办法，但是本办法有关交易规则、投资者适当性、信息披露、赎回回售等交易环节的要求，一体适用于已经发行和尚未发行的可转债。《管理办法》立足我国资本市场监管实践，针对可转债混合型证券特性以及运行中出现的问题，统筹安排，合理兼顾，从完善交易转让、投资者适当性、信息披露、可转债持有人权益保护、赎回与回售条款等方面提供了目标明晰、内涵丰富的制度安排。1. 明确投资者适当性要求。投资者适当性管理是现代金融服务的基本原则和基本要求，也是资本市场“卖者有责，买者自负”的一个制度基础。尽管新证券法关于投资者适当性制度的规定适用于整个证券市场，但对介于股票债券之间的可转债投资者适当性如何要求认识并不一致。由于可转债具有债转股的特性，可转债因其价格紧随正股价格的波动也具有较高的投机性和风险性，但从事可转债交易的投资者并无适当性要求。实践中可转债市场的投资者只要在A股开通普通账户即可，而大量的可转债投资者都是股市散户投资者，其对可转债的属性和风险知之甚少，导致某些“高危”可转债产品与散户投资者的投资经验、风险承受能力等并不匹配。对此，《管理办法》要求证券交易场所应当制定投资者适当性管理制度，尤其是要与正股所在板块的投资者适当性要求相适应，同时要求证券公司应当对客户是否符合投资者适当性进行核查评估，引导投资者理性参与可转债交易。2. 强化信息披露。我国现行立法并无专门规范可转债信息披露的规则，相关规则是将可转债的信息披露一并纳入股票信息披露范畴中，从而导致对可转债的混合性特点考虑不周。《管理办法》以新证券法第八十一条关于信息披露的规定为基础，结合可转债的特点以及交易所实际监管经验，对临时报告进行了详细规定，尤其是对应当临时报告的重大事件进行了细化和补充。这些与债券特性相关的重大事件主要包括发行人是否决定赎回、转股价格调整、转股数额累计到达公司股份百分之十、未转股总额少于三千万元、可转债信用评级发生变化等。此外，结合可转债业务特点，针对发行人行使强赎权可能导致可转债价格较大波动的问题，《管理办法》明确了强制赎回条款触发前后发行人的信息披露要求，给相关市场参与主体提出了更高的义务性规范。具体而言：（1）预计可能满足赎回条件的，发行人应当在赎回条件满足的五个交易日前及时披露，向市场充分提示风险。在赎回条件满足后要明确说明是否行使赎回权。（2）发行人决定行使赎回权的，应当披露赎回公告，明确赎回的期间、程序、价格等内容，并在赎回期结束后披露赎回结果公告。（3）发行人决定行使或者不行使赎回权的，还应当充分披露其实际控制人、控股股东、持股百分之五以上的股东、董事、监 事、高级管理人员在赎回条件满足前的六个月内交易该可转债的情况。此外，发行人在决定是否行使赎回权时，应当遵守诚实信用的原则，不得误导投资者或者损害债券持有人的合法权益，保荐人要对发行人赎回权的行使是否得当进行持续监督。3. 完善交易制度。既有可转债交易规则的核心问题是交易机制过于宽松，没有针对可转债的股性设置特殊化的规则，对可转债盘面小易被炒作的固有缺点未能予以有效规制。为此，《管理办法》要求证券交易场所根据可转债的风险和特点完善交易规则，防范和抑制过度投机。考虑到具体的交易规则需由交易所基于不同的市场情况进行审慎评估，《管理办法》仅对交易所完善交易制度提出了原则性的要求，从而为交易所的自主规制留下了空间。至于后续交易所如何依照本规章的原则对交易规则进行完善，具体来看，在建立可转债投资者适当性制度前提下，交易所未来主要在涨跌停板、T+0交易模式、无风险警示等方面如何与股票交易规则协同，防止交易结构性差异导致可转债市场剧烈波动进行规则完善。4. 建立受托管理制度。为落实《证券法》规定，加强债券持有人权益保护，《管理办法》参照《公司债券发行与交易管理办法》建立了可转债受托管理制度，明确了受托管理人的职责要求。《管理办法》第16条规定，向不特定对象发行可转债的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，向特定对象发行可转债的，应当在募集说明书中约定债券受托管理事项。受托管理人应当依照《公司债券发行与交易管理办法》的规定以及债券受托管理协议的约定履行受托管理职责。此外，《管理办法》第17条要求债券募集说明书约定的债券持有人会议规则应当公平、合理，对于变更债券募集说明书内容、修改持有人会议规则、变更受托管理人等重大事项，受托管理人应当提请召开持有人会议进行决定。从筹措资金、资源配置的角度，债券是企业融资的重要渠道。发展债券市场是我国资本市场的一项重要战略已是共识。《管理办法》为丰富企业直接融资工具，防范风险，保护投资者合法权益，支持可转债市场规范发展提供了具有长远意义的顶层设计，其对于我国资本市场即将或已经产生的影响需要加以正确的认识和充分的把握。1. 对债券市场的影响。《管理办法》是对我国证券市场可转债市场实践的总结，更是可转债市场法治化的标志。债券市场是资本市场的一个重要组成部分，但长期以来，我国债券市场法律规范效力层级低，结构安排杂乱无章，具体规范缺乏系统性针对性。本《管理办法》的出台，一是通过加强顶层设计以体现相关制度安排的权威性，其中完善交易转让、投资者适当性、信息披露、赎回回售、受托管理等各项制度是推进我国可转债市场法治化的重要举措，也为未来制定逻辑严密、层次清晰、自成体系的可转债法律规范奠定坚实的基础；二是依照法制统一原则确立了本办法调整可转债交易的基础性法律地位。《管理办法》在维护现有合理规则前提下，对现有制度空白制订了更为明确的操作规则，实现了规则的统一性，无疑有利于可转债市场长期健康发展；三是针对一个具体证券品种专门出台规章性的立法规范，也体现了监管层对发展可转债市场的高度重视。《管理办法》遵循“三公”原则，对可转债信息披露的内容、时点、方式乃至行政监管进行了规定，是一部为当事主体设定诸多义务的“强监管”规则。上述种种制度安排，有利于防范交易风险，加强投资者保护，维护债券市场的良性发展，也有利于促进我国整个资本市场的健康发展。2. 对新三板的影响。《管理办法》将新三板一并纳入调整范围，为未来新三板市场的改革发展提供了制度依据，有利于我国多层次资本市场的长远健康发展。鉴于新证券法已经明确新三板是是全国性证券交易场所，同时目前新三板已设立精选层并向不特定对象公开发行股票，《管理办法》将新三板的可转债交易一并纳入适用范围，无疑大大满足了非上市公众公司发行可转债的需求。客观来看，新三板市场的重股票轻债券的情况相对沪深证券市场更为严重，目前新三板市场几乎就是一个股票市场，新三板市场8000多家挂牌公司发行和交易的几乎均是股票，全国股转公司的业务规则也没有关于债券的规定，但《管理办法》对新三板可转债交易的一体化规定对新三板未来发展债券融资工具，进而构建多层次、差异化的直接融资市场提供了坚实的制度保障。与此同时，针对新三板与沪深交易所的差异，《管理办法》在转股价格等方面也对新三板的可转债交易有针对性地做了差异化规制。考虑到新三板创新层、基础层公司部分股票交易不够活跃，可转债转股价格难以直接参考二级市场价格的特点，《管理办法》关于转股价格的要求不适用于新三板挂牌公司，体现了对新三板特殊性的兼容与尊重。3. 对市场监管资源配置的影响。坚持市场化的价值取向科学配置监管资源是资本市场科学发展观的重要内容。为了更好地平衡可转债市场发展与监管要求，《管理办法》在交易场所的自律功能和证监会行政监管之间实现了合理的功能配置。《管理办法》立足证券交易场所的市场一线地位，重视充分发挥交易场所在公司债券市场发展中的自律管理作用。体现在制度设计中，《管理办法》一方面明确证券交易场所的风险监测职责等，要求证券交易场所加强风险监测，并制定针对性的异常波动指标，对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为及时实施自律监管。另一方面为实现交易场所对公司债券交易组织管理、交易品种创新和上市后的持续监管也留下应有的空间。与此同时，《管理办法》明确由证监会对可转债违法行为进行认定和行政处罚。《管理办法》规定对于违反本办法规定的行为，证监会将采取相关监管措施；依法应予行政处罚的，依照有关规定进行处罚；情节严重的，对有关责任人员采取证券市场禁入措施；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。此外，《管理办法》对可转债相关活动中保荐人、律师事务所的权利义务也予以明确规范。上述市场主体各司其职，归位尽责的制度安排，确保了监管资源的合理配置，也是提高我国证券市场运行效能的重要举措。
文章来源：《中国金融》2021年第2期
