对京东方的思考
去年一个显示行业内的高管朋友要我关注面板，但我对京东方一直不感冒。跟大多数投资者一样，认为这是一家毁灭价值的公司，因为它需要不断的高投入，然后还不断亏损。
因为朋友的推荐以及四季度业绩的反转，近期静下心来阅读了京东方财报，看了相关的专业资料。感觉原来的认知比较浅薄，梳理下来有以下几点：
一、它为什么需要不断的高投入？
面板是重资产行业，受半导体行业的摩尔定律影响。通过不断的投入，让新生产技术不断降低成本，从而淘汰旧技术。
2000年以前面板LCD是日本人的天下，韩国人通过高投入更新产业线，2010年后全球面板双寡头三星和LGD形成，逐步替代了日本人。2017年后国内连续建成高代际面板产业线，面板成本大幅降低，面板价格大幅下降，让三星和LGD旧生产线处于亏损边缘失去竞争力，全球面板LCD新的双寡头京东方和TCL形成，2020年两者面板LCD出货量预计会超过50%。
京东方依靠收购韩国人的技术，花了15年时间，投了近三千亿，将面板LCD从4.5代线提高到10.5代线，目前京东方全球面板LCD出货量超过30%，市占率全球第一。
我们国家面板技术是追赶者，如果没有高投入，根本不可能撼动日韩在面板LCD行业的地位。正是因为前期不断的高投入，才有现在我们在面板行业的全球领导地位。这就是高投入的主要原因。
二、它为什么会不断的亏损？
我想主要是两方面造成：1、面板行业是重资产行业，在生产线转固后，就会产生大量的折旧。2、新生产线形成后，产能会快速增加，但面板需求不会快速增加。所以面板价格会快速下跌。大量的转固和价格下降造成了不断的亏损。
如果从生意模式来看，高投入没有带来高利润，确实不是一个好生意。但是它真的就是毁灭价值吗？
我想肯定不是。一个高投入同时还容易亏损的行业，其实是未来必须发展、需求稳定上升且高壁垒的行业，要不然傻子才去投资。通过持续不断的投入，让面板LCD成本不断降低，价格不断下降，从而让更多的消费者能够用上性价比高的电视、IT产品。我想这就是京东方、TCL最大的价值。
三、京东方财务表现真的非常差吗？
京东方营业收入从2015年的486亿增长到2019年的1160亿，四年时间翻了一倍多，年复合增长20%左右。营收增速比较快，体现了较好的成长性。
让大家诟病的是它的净利润，2015年净利润为16亿多，2019年净利润为19亿（扣非后还是负数），净利润没有增长。京东方净利润没有增长的原因是不断投入后形成的固定资产带来了大量的固定资产折旧所造成。但是折旧并不影响现金流，以下是京东方的现金流分析：
上述两个表主要是反应现金流，无论是现金流与净利润的比值，还是自由现金流来看，都体现出京东方良好的经营质量。
2012年至2019年京东方经营现金流净额总计约为1187亿，净利润只有216亿，经营现金流净额为净利润的五倍左右。主要原因是收入现金含量逐步提升，2019年高达98%，这说明京东方对下游的话语权增强了。
2012年至2019年京东方自由现金流总计约为295亿，自由现金流为负数的只有2012、2016年。这在制造行业来说，是一个非常不错的表现。
一般来说，经营性现金流净额与自由现金流，比净利润更能反应经营质量。所以说从这方面来讲，京东方经营质量良好，远比表观的净利润要好很多。
我统计了A股2017-2019年连续三年经营现金流净额超过200亿的上市公司只有20家，除去银行、保险、电力、石油、白酒、地产外，真正的制造业公司就只有美的和京东方少数几家了。
四、面板LCD周期属性还会跟以前一样强吗？
2020年京东方和TCL出货量合计已占全球50%以上，在全球占有领导地位。从面板LCD领导地位发展历史来看，先是日本，再是韩国、台湾，现在则是我们中国。未来十年还有没有替代中国领导地位的国家呢？我想可能没有了。因为面板LCD是高投入重资产行业，世界上其它发展中国家很难像中国这样短时间去投入去增加产能。另外面板LCD已经更新到11代产线了，再往上提升的可能性与性价比基本没有了。
未来几年面板LCD新增产能比较少，不会像2017年后突然增加较多新产能。但市场对面板LCD需求比较稳定，所以本次周期性特征不会特别明显。
五、当前估值如何？
对京东方今年业绩预计，目前券商均值为100亿。四季度公司扣非净利润16.2-19.2亿，一季度面板价格还在涨，市场预计上半年价格有望在高位上行，下半年可能在高位震荡。所以非常简单用计算器来估算的话，按20亿*4就是80亿的扣非，再加上并购的中电熊猫产能可能会产生10亿左右的业绩，全年扣非可能就在90亿以上，如果考虑每年的非经常收益，今年京东方的净利润大概率会超过100亿。有的券商估计在150亿左右，雪球上很多专业的投资者预计也在150亿左右。
考虑京东方已从纯周期股成为周期成长股，所以参考PE估算。下面是京东方2018年以来的PE值：
2018年熊市最低估值为15倍左右。如果按100亿业绩，对应现在的市值，估值为21倍。处于估值下限范围。
考虑京东方全球龙头地位，面板LCD成为现金奶流，OLED成为未来发展方向，还有智慧物联和智慧医工。20倍左右的PE估值应该不高。
六、总结
当前京东方调整幅度较大，雪球上很多投资者非常焦虑。这跟前段时间的疫苗康泰差不多。雪球上有非常多的非常有实力的愿意分享的投资者，有些焦虑的投资者会去责怪或者漫骂愿意分享的人，我感觉这些投资者都不是成熟的投资者，如果一亏损就骂别人，那么这类人肯定属于永远亏损的人。
个人感觉面板行业今年应该值得重点投资，业绩拐点才开始，整体估值也不高。它是面向全球的需求，还是全球的供给老大，这种行业地位在中国是不多的。