【原创】上市公司定增中兜底协议的效力探讨

一、定向增发

定向增发（以下简称“定增”），也叫非公开发行，指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。

在国内定增可追溯到2006年。2006年4月, 证监会发布《上市公司证券发行管理办法》（证监会第30号令）确立了上市公司非公开发行股票的再融资方式。2007年9月证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》（证监会第302号令）、2014年5月证监会发布的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（证监会第100号令），其共同构成了上市公司再融资制度的主要监管法律体系。

2017年前，上市公司定增融资规模快速增长。但在当年金融去杠杆的背景下，为进一步限制再融资的热度，证监会在2017年2月相继发布《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》（[2017]5号）、《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》对再融资的定价基准日、发行频率进行了限制。其中最重要的就是将发行期首日作为本次定增的定价基准日，从而上市公司对发行定价影响减弱。

2020年2月14日, 证监会正式发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》, 同时修订《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(以下简称“《再融资新规》”)。以上新规对上市公司再融资条件全面放松，包括对非公开发行的股票定价、定价基准日、发行规模、发行对象数量、锁定期安排等条款进行了重大调整。

二、定增中保底协议的效力

从投资实践看，定增中的保底（兜底）协议，主要表现为上市公司及其大股东、实际控制人、主要股东等与发行对象（即投资人）签署的差额补足协议、保底协议、保底承诺或变相的财务补偿等。关于保底协议的效力，一直是存在争议的。

1、《再融资新规》出台前

《证券发行与承销管理办法》第十六条规定，“发行人和承销商及相关人员不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”。一般认为，上述规定中“相关人员”也涵盖了上市公司大股东， 即上市公司大股东对特定投资者的保底承诺构成对第十六条的违反。此外，保底协议违反了证券法及《上市公司非公开发行股票实施细则》规定的“公平、公正原则”，损害了没有获得大股东保底承诺的其他有认购意向投资者的利益。但是，尽管定增保底协议违反了相关法规，在《再融资新规》出台前，在《合同法》等法律规制的框架下，在司法审判实践中，往往本着鼓励交易和尊重意思自治的原则，在定增行为程序合法、不损害发行人及发行人债权人利益的前提下，普遍认为保底协议有效。法院判决协议有效的根据在于，协议不违反法律、行政法规中的效力性的强制性规定，相关协议体现了各方当事人真实意思，当属有效，具有合同约束力。

一个典型的案例是李爱娟等诉浙江大东南集团有限公司合同纠纷案（(2015)浙商终字第144号）。2011年，上市公司*ST东南实施定增，李爱娟参与此次定增，她还与上市公司大股东大东南集团签署了一份兜底协议：若减持价低于认购价的1.15倍，大东南集团应作出差额补偿。但解禁期后，李爱娟实际亏损6963万元，后者却未补足差额。其后李爱娟将大东南集团告上法庭，且得到浙江高院的支持：法院认为双方约定的保底条款并不违反法律、行政法规的强制性规定，最后判定大东南集团支付补偿款6948.75万元及相应利息。此案具有较大影响，多次被引用作为兜底协议有法律效力的参考依据。

在最高人民法院（2017）最高法民终492号一案中，法院也给出了类似的意见。保底承诺约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴。目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。《证券发行与承销管理办法》系证监会发布的部门规章，不属于合同法第五十二条第五项规定的“法律、行政法规”范畴。该办法的根本目的在于规范证券发行与承销行为，保护投资者合法权益。目标公司股东的保底承诺是其为自身利益和目标公司经营发展考虑吸引其他投资者参与公司经营的激励措施，不损害投资者合法权益。

2、《再融资新规》出台后

《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》第二十九条规定，“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿”。这是中国证监会首次通过出台部门规范性文件的方式对上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺作出了禁止性规定。

从法律层级上看，虽然《再融资新规》是部门规范性文件，但其立法符合我国加强金融监管的大趋势。长期以来，一些上市公司、控股股东、实际控制人、主要股东向发行对象作出保底承诺，或通过第三方以“抽屉协议”的方式进行承诺。这些保底协议在一定程度上错配了市场风险，将原本由股权投资者的市场波动风险转嫁给上市公司及上市公司的其他股东。一定程度上造成我国上市公司股权大量质押，更有可能引发股票市场系统性风险。综上所述，往后的司法审判中，如果上市公司、控股股东及其关联方向私募基金作出的保底承诺被证券监管部门认定违反《再融资新规》，保底条款的效力很可能会被法院判定落入违反“金融安全、市场秩序、国家宏观政策”而遭到质疑。这在一定程度上体现了我国司法机关接下来对类似案件的裁判思路。

综上，《再融资新规》后时代的保底条款不仅可能面临监管部门处罚的风险，还可能会被司法机关判定为无效。上市公司再融资或将重返真正的股权投资。若后续保底协议的效力被明确否定，拟参与上市公司定增的投资人在投资时，一方面可优化设计投资协议，以期达到保护投资的目的，如高瓴资本参与凯莱英定向增发，在认购协议中加入保留条款，以保护己方利益；另一方面，在选择投资标的时应提高对标的本身质量的把握及公司所处行业、基本面的认识，并考虑对标的公司进行长期价值投资。此外，投资人也可以选择风险更低的投资途径，如可转债等。