燃料电池行情能持续多久？

最近两周燃料电池板块相对比较活跃，这波行情产生的背后逻辑是什么？当前时点产业本身发生了怎样的变化？“以奖代补”政策示范城市申报截止后会有何趋势？明年的行情如何展望？

日前，国金证券新能源首席分析师张帅通过万得3C会议在线分享了对燃料电池板块的研判。以下为会议内容实录整理（部分），预计阅读时间3分钟。

核心观点

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现在这个时点看燃料电池的量十分明确，明年一季度的量会非常高，成本也会降下来，届时市场对这个行业的理解会是和锂电行业同等量级的产业，未来5年的发展中，龙头企业的估值可能会达千亿以上。

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之前燃料电池的成本太贵，成本下降曲线还没出来，现在成本曲线出来了，所以国家愿意去推广燃料电池在重卡的应用，现在40%的重卡市场已经足够拉动产业未来到平价水平。所以重卡是这轮行情的核心。

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短期来看，系统、电子堆还有核心零部件的投资逻辑会更顺一点，价值量会更大一点。燃料电池如果以氢气作为标的来看，市场增加得非常快，预计到2024年光卖氢气，市场就在180亿左右。目前来看，明年一季度单月超千台，是大概率事件，一季度如果有三四千台，对这个行业的理解会完全不一样。

对比2019年的行情，这轮行情有成本下降和政策落地的支撑

我个人感觉现在这个时点来看，燃料电池的这轮行情跟2019年一季度的行情有一定的可比性，不管是产业推动的逻辑、上涨的幅度，还是行业板块的大机会。

2019年这段行情起来的一个基本原因，是大家从完全不了解这个行业，到听说这个行业还不错，其实是完全超预期的过程。2020年底来看这个行业的时候，可以看得到明年一季度月度的装机量，甚至明年全年的装机量，非常明确，成本也会下降，甚至在一定背景下的评价，就是跟油车相比，它具备了竞争力。

2019年一季度的时候，讲的是预期，现在很多之前的预期已经慢慢落地了，包括政策其实已经落地了，“以奖代补”政策申报15号已经结束了，12月底大家要正式开始干活了。

从订单上来看，重卡量也起来了。19年的时候大家觉得燃料电池适合做重载，适合做长续航去推动，那个时候只有上海的这些物流车启动在做，现在已经能看到最近签了几百台的重卡订单了，行业上已经有实实在在的进展。

产业的成熟度其实也不是一个量级了，一则现在电堆等价格公布出来了，零部件的企业报价也有，买100台、500台、1000台、1万台对应的报价和成本可以测算了。

总之，我想告诉大家当前产业已经跟2019年完全不同了，很多之前的所谓预测的东西慢慢变成现实了，最主要就是两点，一个成本，一个是政策的力度。

燃料电池无补贴的平价阶段即将到来

燃料电池的发展有个三阶段理论，第一阶段是纯补贴阶段，中间是过渡阶段，第三阶段肯定是平价阶段。

补贴阶段我们认为是到2024年前后结束，也就是这轮“以奖代补政策”结束。按照业内普遍认知，可能两年就会把预测的车做完。这个时限是指系统花个2~3年的时间，从现在的四五块钱（的成本）降到三块钱以下，每年车的新增量超过3万台或者更多一点。这段时间是以补贴为主的阶段，这个时候成本在快速下降，取决于很多零部件不同的采购规模，采购价不一样。

第二本身技术和效率上也在不断完善，都在进步。另外，前两年国产化做了不少，后面几年的国产化包括MEA（膜电极），包括一些核心的零部件，也会把成本再往下拉。补贴阶段我们认为在未来2~3年会把成本降得很低，一个发动机可能是二三十万，而在两年前同样100千瓦的发动机可能要100多万，成本下降的速度可想而知。

所谓平价阶段实际上是两个口径，一个是无补贴的平价，一个是补贴的平价。

也就是说现在这个时点我们考虑补贴，燃料电池已经能做到平价，也就是说按照国家国补，基本上是59万，地方补贴在1:1配的话，可能一台重卡100多万的价格，就剩下三四十万，跟油车相比更便宜，所以这是一个补贴背景下的平价。

但这件事情是不可持续的，或者说不能拉动太大的量，就要考虑无补贴的评价，就是发动机成本从六七十万慢慢降到二三十万，其他的气瓶、空压机、循环泵等所有东西都在降。我们认为到年产10万台的时候，车的成本应该能降到50万左右，这在未来4-6年内可能实现。

对于重卡而言，燃料电池的全寿命成本里，车的成本占一部分，占比更高的是燃料的成本，所以氢气价格是里面很重要的一环，也就是说氢气价格如果在30块钱以下，全寿命成本会低于燃油车，到最后能实现严格意义上的平价。

这个时间也不会太久，我估计这两个时间的间隔有个3~5年了不起了，规模上会起得非常快。

当前产业平价的基础是规模足够大

有人问之前的氢气价格这么贵，以后氢气价格能做到平价吗？实际上要考虑一点，之前大家做燃料电池的示范运营也好，推广也好，重点是在政策能够马上落地的地方，比如在上海、佛山，政府比较支持，当地也有制造能力，氢气价格有很大优势。

这次大规模的示范城市申报，每个示范城市都必须给出清晰的氢气来源方案，包括价格、供应量，跟之前的单点试点不太一样，全国范围内肯定能找到富产氢的地方和便宜的供应方式。

毕竟氢气的来源非常多样化，成本分布非常广，可能从十几块钱到100块的氢气都有。而且氢气属于用的量越大，成本会降得越快，所以燃料电池产业现在已经可以讲尾声阶段理论了，已经能够算平价了。

这是我们的第一个逻辑，当前时点，产业平价的基础是有量，有足够大的规模。

为什么会有规模？是因为政策落地了，一开始的“以奖代补”政策，比如20个城市，每个城市17个亿，再加上地方政府的补贴，光政府的投资六七百个亿拉动几万台车（的产量），完全没有问题，只要有这个车，就可以把成本降下来，所以这个逻辑链非常清晰，政府的政策早就公布了，申报15号也已经结束了，最近会陆续看到有城市公布当地的燃料电池的发展规划，包括车的规划，比如上海就公布三年会1万台车，广东的规模更大，这几万台的量有了，对应的成本就下来了，之后慢慢逼近平价。

当前补贴阶段其实已经进入到快速发展的阶段，或者说尾声阶段，很快就会往平价阶段冲刺，这是目前行业的情况。

燃料电池的应用目标市场在上千万台以上

我想跟大家重点讲一点，前两年一直讲燃料电池的应用是商用车或者重卡，10年之内不考虑乘用车，但站在目前时点，我们想说的是燃料电池的目标不仅仅是重卡，甚至不仅仅是商用车，它会渗透到乘用车。

一个简单逻辑是，车辆从轻型到重型有一个分布，最重型的是49吨的重卡，或者轨道交通火车，最轻的可能是高尔夫球车类老年代步小车，最重的车只能用燃料电池来做，最轻的车只能用锂电来做。

很简单，如果49吨的重卡要再续航500公里，这事锂电做不了，所以重载只能用重的领域，只能是用燃料电池，轻的只能用锂电池。但是两边逐渐在渗透，就是燃料电池从重卡慢慢往中卡或者轻卡，或者是一般的物流车渗透。假设一台二十几万的车，燃料电池的发动机是5~8万一台，到时候可以一台燃料电池发动机再加一台小的锂电池，配个5-8度电，做一下能量回收，形成辅助功率输出。

不仅仅是重卡，还会往商用车渗透，我觉得如果发展速度快的话，比如100千瓦的燃料电池发动机降到10万以下，就有可能会用在乘用车上，尤其是相对二三十万以上的SUV，所以目标市场不只是100万台的重卡，还有总存量几千万台的乘用车这类潜在市场，这是我们在讲燃料电池的产业发展时给大家提的一个重点。

后面很快会往传统厂商渗透，这个时间我估计不到10年，具体要看到时候量跟价格下降的幅度，量的预测上觉得明年是个关键的点。目前来看，明年一季度单月超千台，是大概率事件，一季度如果做个三四千台，对这个行业的理解会完全不一样。

我个人认为2021年放量在1万台以上是100%的事，至于2022、23年的量，变数主要是重卡的技术上的成熟度，到23、24年的时候，每年的新增量应该超过5万台，基本上有点类似于2014年的锂电，毕竟从产业规模上来讲，一台重卡等效成10台乘用车，问题不大。整个环节上其实受益最大的应该是系统、电子堆，还有一些核心零部件。

现在短期来看，可能系统、电子堆还有核心零部件的投资逻辑会更顺一点，价值量会更大一点。燃料电池如果以氢气作为一个标的来看，市场其实增加得非常快，按照我们的测算，到2024年光卖氢气，市场就在180亿左右。

其实很容易理解，一台重卡一年就要将近10吨的氢气，如果持续运行的话，车其实算一个增量，几万台重卡每年存量累加的市场非常之大。

这轮行情的核心在重卡

刚刚也提到了，这轮的补贴其实主要放在重卡上，重卡车的补贴远高于小车，拿重卡跟乘用车、大巴比，大巴最多拿20万的补贴，重卡可能拿大几十万，成本上其实也差不了太多，所以从这个意义上讲，政府也希望把重卡做起来，因为重卡现在除了燃油之外，锂电做不了，其他 lng（液化天然气）对中国来说意义不大，中国本身气就不是很充足，要电动化，燃料电池变成了唯一的选择。

之前不做是因为燃料电池的成本太贵，成本下降曲线还没出来，现在成本曲线出来了，所以国家愿意去推一把，把燃料电池在重卡的应用给推（广）起来，这是一个基本的逻辑，之后，现在40%的重卡市场已经足够拉动产业到平价水平。所以这是行业发展的基本脉络，重卡是这轮行情的核心。

这个行业之前发展很慢，为什么19年行情结束之后一直起不来？政策没出来是一方面，另一方面每个月（量）的数据都很小，包括刚过去的9月、10月份就是几十台车，大家不太相信这个行业会起来，但实际上燃料电池这几十个月产业本身的变化很大，刚才提到系统能从十几块钱降到现在的四五块钱，这是非常厉害的数字。

锂电之前有消费电子帮忙把很多成本压下来了，燃料电池没有消费电子这种铺垫，所以成本是从很高的数字往下降的，下降曲线非常陡峭，所以看起来水面上没有没什么变化，但其实水下大家很忙。

现在这一轮行情的成本、政策很清楚了，不像以前只能讲预期，相关的公司跟之前比主要多了新上市的亿华通，包括腾龙股份、新源动力。

亿华通现在还是放在推荐的第一位上。逻辑很简单，第一整个行业看好，就找行业里最大的子环节，除了车之外，最大的子环节就是系统，而它又是系统里的龙头，19年看的话装机是前一、二名，远比后面的量要大，而且从北京奥运会的项目开始做得早，市场地位比较高。

未来两年国产化程度会加速

从现状上来讲，家可能会觉得国内的技术很多来源于国外，不是国产化，比如国鸿买的巴拉德的9SSL（电堆），潍柴买的是巴拉德的LCS，但实际上国内除了国鸿外其他几家电厂，有相对较高的国产化率，膜电极等从头到尾都自己做，百分百国产化。

实际上，10月份的时候，国鸿公布的价格不到2块的新电堆，就是完全自主产权国产化的（产品），里面已经没有跟巴拉德有关的东西了。

国家肯定很在意国产化，比如“以奖代补”政策里，第一鼓励做燃料电池做重载，要做重卡；第二鼓励车要用，一定要用起来，而不是补（贴）起来就行；第三鼓励自主知识产权，鼓励重点的地方做突破，包括膜电极等方向有很多的相应补贴。

我觉得现在的国产化看起来不高只是表面的（现象），因为量很小，但是随着国鸿的国产化完成，它占比最高，花个两年时间把膜电极国产化掉，一点问题都没有。我觉得国内企业的国产化程度未来两年会提得很快。