CXO狂欢：全球前十大市值公司，中国占据半壁江山
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作者 | 蔡品件
编辑 | 武亚玲
虽然中国在生物医药技术距离世界领先还有很大距离，但这并不妨碍世界巨头的诞生。典型如星光熠熠的CXO赛道。
目前，国内CXO龙头药明康德，最新市值高达2830亿人民币。药明康德市值不仅在国内最高，放眼全球也是。
美股市场，全球CXO龙头昆泰和美国控股实验室最新市值分别为2104亿人民币和1302亿人民币，分别只有药明康德的75%和46%。
从市值角度来看，药明康德霸气尽显，但从营收角度，却是另一番景象。2019年，药明康德的营收为128亿元，不及昆泰、美国控股实验室营收的20%。
与药明康德市值不相上下的药明生物更夸张。当前，药明生物市值是昆泰的1.33倍、美国控股实验室的2.15倍；但其2019年营收只有昆泰营收的5.49%、美国控股实验室营收的5.27%。
这得益于近两年，国内资本市场对CXO企业的追捧。
如果将A股、港股、美股三大资本市场的CXO企业进行市值比拼，你会发现排名前十的企业，有5家来自中国，分别是药明康德、药明生物、泰格医药、康龙化成和凯莱英。
同样都是CXO行业，美国发展几十余年也只能出现几家千亿级别的公司，而国内似乎能在短短几年之内，出现几家万亿巨头？
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新时代“卖铲人”
CXO到底是干什么的？
你可以把CXO理解为医药领域中“卖铲子”的人，是医药产业链中重要成员。目前国内资本市场上市的CXO企业，主要包括CRO、CMO、CDMO，分别对应研发外包、生产外包和生产外包PLUS。
其中，含金量最高的是研发外包机构，主要承接各大药企的部分研发工作。CRO 的服务范围，基本覆盖了药物研发的各个阶段与领域。
从领域来看，CRO涵盖小分子化合物和大分子生物技术。无论是热门的小分子抗癌神药“XX替尼”，还是各类大分子药物单抗、双抗，ADC，甚至RNA疗法、细胞和基因疗法。只有你想不到，没有CRO做不到。
从阶段来看，CRO涵盖临床前和临床业务，不仅提供分子研究开发，还提供开发后的临床研究服务，甚至包括临床试验成功后的注册申报，以及上市后药物安全监测等服务。只要钱足够，CRO一条龙服务到位。
CRO，本质是药企为了减少成本的专业分工产物。一款药物的研发，耗时耗力耗钱。一般而言，制药企业的新药品种，从实验室发现到研发上市平均需要10至15年时间、数亿美元资金。如何提高效率、降低成本，是各大药企无时无刻不在考虑的事情。
而通过CRO，药企可以不增加自身人力规模，多管齐下，节约研发时间、减少资金成本的同时，又减小了试错成本，可谓一箭N雕。
20世纪90年代，在药企降低研发成本、提高效率的需求下，全球CRO迎来了高速发展期，走出了昆泰、科文斯等全球巨头。CRO是药企“控费”战略下诞生的产物，CMO、CDMO也是。CRO负责研发环节，CMO、CDMO负责生产环节。
据Chemical Weekly（印度化工周刊）测算，生产环节占原研药全部成本的30%左右。如何降低这部分费用，自然也是药企需要考虑的事情。
CMO是纯粹的代工厂，CDMO则是代工厂PLUS，不仅提供生产服务，还提供工艺升级服务，比如工艺流程研发及优化，让你可以用最低的成本生产最多的药。
CMO\CDMO诞生的本质，是让专业的人干专业的事，充分发挥专业的优势，从而让药企达到节约成本的目的。不过，国内CMO\CDMO企业不一定“纯粹”。CMO\CDMO企业，同时也可能提供CRO服务，药明康德(SH:603259)便是如此。
在老药企不断向创新转型、新的Biotech药企拼命融资搞研发之际，CXO企业便成了金矿边的“卖铲人”。挖金子的可能最终没几个成功，但卖铲的肯定赚个盆满钵满。
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“产业转移+国内创新红利”带来的狂欢
过去几年，CXO板块的业绩表现，可谓独领风骚。
2017年—2019年，A股CXO板块营收同比增速中位数分别为27.06%、23.18%、21.85%，扣非净利润同比增速分别为23.59%、15.43%、22.82%。而整个制药行业营收同比增速中位数分别为11.09%、17.84%、15.23%。
像药明康德这样的头部企业，表现更是惊艳。过去三年，其营收同比增速分别为26.96%、23.80%、33.89%，扣非净利润同比增速分别为11.46%、59.17%、22.82%；
另一明星公司康龙化成(SZ:300759)表现也不弱，过去三年营收同比增速分别为40.37%、26.76%、29.19%，扣非净利润同比增速分别为17.66%、54.26%、58.15%。
CXO企业业绩如此亮眼，得益于两大因素，产业转移+国内创新药红利。
首先来看产业转移。上文提及，CXO本质上都是药企控费诞生的产物。行业内，可以说是铁打的药企，流水的CXO。我国境内第一家CRO，便是由MDS于1996年设立的分支机构，主要做临床业务。
伴随国内CRO&CDMO企业技术水平、质量体系不断与国际接轨，加上国内企业天然在基础设施和人力(工程师)资源上的成本优势，越来越多订单向国内转移。目前，国内企业的主要客户，都来自海外。
2019年，药明康德境外客户收入99.07亿元，占总收入比重高达77.09%；康龙化成海外客户收入32.78亿元，占营收比重更是高达87.27%。
除了产能转移的红利之外，国内创新药的发展，送上另一大助攻。2019年，康龙化成国内客户收入4.78亿元，同比增长60.23%；药明康德境内客户收入29.43亿元，同比增长21.05%。
国内客户贡献的收入增加不难理解。随着科创板、港股允许未盈利企业上市，打通了投资机构的退出渠道，国内一级市场Biotech融资活跃，输送了源源不断的“研发弹药”。
自2017年开始，国内创新药行业的融资额快速增长。2018年融资额达到991.24亿元，同比增长354%。2019年融资额继续增长，达1488.34亿元。创新药行业全年融资事件达447次，单次平均融资额为3.33亿元。
对于这些新兴Biotech来说，更需要CXO的助力。毕竟大部分新兴Biotech在融资之际，可能研发人员还没有凑齐，更不用说耗费巨资建设生产线。
医药行业投融资的高热度，为新药研发提供了充足的资金支持，又为CXO的业绩增长添了一把火。
但这，似乎远未结束。“产业转移+国内创新红利”在未来几年内，似乎依然会是主线逻辑，毕竟即便当下国内工程师成本已经不低，但仍要比发达国家低；国内的创新药浪潮，也才刚刚起步而已。
正是在这样的预期下，叠加过去几年表现不错的业绩，CXO成功炙手可热的黄金赛道，企业“身价”瞬间拔高。
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股价4年走完海外巨头20年的路
相比CXO板块的股价涨幅，各家企业的业绩增速可以说弱爆了。
2017年至今，CXO板块股价涨幅超过2倍的企业共10家，诞生的牛股不在少数。其中表现最令人咋舌的，当属3年半涨幅超20倍的昭衍新药(SH:603127)。
这家为国内药企提供临床前研究服务的CRO企业，2017年8月25日登陆A股时的发行价不过12.51元/股，计算分红送转后的除权价为4.55元/股，公司最新收盘价达到101.8元/股。造富速度让人惊叹。
昭衍新药赶上了一个好时代，因为其业绩增长，很难追得上暴涨的股价。昭衍新药最新市值231.55亿元，2019年其营收、净利润分别为6.39亿元、1.78亿元；而2017年，其营收、净利润则分别为3.01亿元、7644.63万元。
美股的CRO企业就没有这么好的待遇了。目前，美股市场市值最接近昭衍新药的CRO企业是Medpace Holdings，最新市值328亿元。
而2019年，Medpace Holdings的营收为8.61亿美元，是昭衍新药8.83倍；净利润1亿美元，是昭衍新药的3.68倍。
实际上，对比头部企业市值与业绩的差距，同样如此。目前，国内CXO龙头药明康德，以2830亿元的市值登顶全球CXO之王的宝座。
美股市场，市值最接近药明康德的是昆泰和美国控股实验室，市值分别为2104亿元和1302亿元，分别只有药明康德的75%和46%。
从营收角度来看，则是另一番景象。2019年，药明康德的营收为128亿元，不及昆泰、美国控股实验室营收的20%。
与药明康德市值不相上下的药明生物(HK:02269)更夸张，2019年其营收为39.84亿元，只有昆泰营收的5.49%、美国控股实验室营收的5.27%。果然还是大分子更受资本青睐。
营收的差距，可以说是时代的鸿沟。CXO属于资本+劳动密集型，需要不断投入大量资本进行固定资产的建设，所以各家CXO企业看上去很赚钱，但没有不差钱的，总是在融资。
因此，CXO企业也很难一口吃成大胖子。海外巨头拥有当下的营收规模，本质上是过去几十年不断积累，顺带买买买的结果。
从这个角度来说，国内企业也没有捷径可走。但从市值角度看，国内CXO企业已经在短短几年内，走过海外巨头几十年的路。
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CXO狂想曲终将落幕
眼下，整个CXO行业属于快速发展阶段，大小企业都有不错发展，股价走势便是很好的佐证。
从投资角度出发，之前大家不管买了哪一家，都能有不错的收益。但这并不意味着现在可以闭着眼上车，随着资本的涌入和市场的热捧，普遍存在着估值偏高的问题，CXO的泡沫越吹越大。
Choice数据显示，截至12月15日，药明康德、药明生物、泰格医药(SZ:300347)、康龙化成、凯莱英(SZ:002821)、昭衍新药的PE(TTM)分别为115.16倍、231.87倍、74.18倍、83.35倍、97.08倍、105.62倍。
预期打得太满，从来都不是什么好事儿。
固然，不少CXO企业在手订单不少，未来两年的业绩增长可期，但摆在面前的一个现实是，工程师成本红利和国内创新药浪潮爆发的红利，能持续多久？
一方面，工程师成本红利被逐渐抹平。2015 年之前，我国人力成本仅为欧美发达国家的40%，2016年之后，国内成本持续提升，报价早已大幅提升。
根据光大证券研报数据，2018年底，国内临床前研究报价大约增至海外成本的60%；国内临床费用则提高至海外成本的70-80%。而恒瑞医药副总经理张连山此前在电话会议中曾透露，国内临床招募成本已不低于欧美市场。
当产业转移开始放缓，国内巨头依靠成本红利带来的高增速，必然也要走下坡路。
另一方面，创新药随意收割的时代正在落幕，这势必会影响到一级市场，乃至整个“创新环境”。过去几年，医药领域一级市场融资额大爆发，本质上是港股、科创板放开创新药公司上市限制后，资本狂欢带来的躁动。
当创新药公司不再稀有，叠加集采和医保“铁拳”，市场对创新药企们的乐观预期，已经有些动摇了。和铂医药、嘉和生物、药明巨诺已接连破发，嘉和生物更是上市即高点。
二级市场的表现，最终会传导至一级市场，也终会传导至CXO企业身上。像昭衍新药这类过于依赖国内客户的企业，届时还能够接到多少订单？
CXO远离集采，但不是没有牵连，反射弧比较长而已。就像一场风暴卷起尘埃无数，但最终尘归尘，土归土。
一切都难逃地心引力。