作者：工隆建通智库 薄著
来源：信贷白话
2019年《政府投资条例》出台，把“政府投资项目不得由施工企业垫资建设”这一合规要求上升到国务院条例的高度，使得“F+EPC”模式难以玩儿下去，从而出现了“投资人+EPC'模式，随后又出现了“投资合作+EPC”等模式。
从2019年下半年至今，各大建筑企业集团在各地以“投资+EPC”模式中标大单的消息不断。这些项目动辄数十亿、数百亿。初步估算，2020年全年，公开披露的此类大单有上万亿。进入2021年，几乎每天仍有这样的中标消息。然而，仔细研究之下，发现林林总总这些“投资+EPC”项目，有很多却并非真“投资”项目，有的可能是叫错了名字，有的可能只是一种话术。此文结合近期各大建筑企业中标的大单，聊聊如何辨析真假“投资人+EPC”项目，如何真做投资人和做真的投资项目。这些项目的融资，大多并没有落地，轰轰烈烈的签约，某种程度上是政企双方互作业绩。然而到了今年，部分项目该跟银行谈贷款了，此文也提示银行如何辨析这类项目的风险。“投资人+EPC”模式即中标企业作为工程总承包企业建设本项目，同时该项目也由中标企业投资并获取投资收益。既然中标施工企业是投资人，项目资本金由企业出资，那就是企业投资项目，不是政府投资项目了。《政府投资条例》规定“政府投资项目不得由施工企业垫资实施”，而政府投资项目的定义是“政府采取直接投资方式、资本金注入方式投资的项目”。此外，央行在房地产行业管理的文件中，有银行不得为垫资的施工企业发放贷款的规定。在“投资人+EPC”模式下，施工企业是项目的开发主体，银行给其贷款属于给项目主体的贷款，从而规避了上述规定。另外，根据《中华人民共和国招标投标法实施条例》第九条：已通过招标方式选定的特许经营项目投资人依法能够自行建设、生产或者提供的，可以不进行招标。因此，采用“投资人+EPC”模式下，还有可能实现招引投资者和工程招标“两标并一标”，从而避免工程中标的不确定性。我们看到，目前建筑企业多采用集团内的投资企业与设计、施工企业组成联合体的方式力求实现这一点。还有，成为企业投资项目之后，为设计模式规避政府隐性债务创造了可能。然而，'投资人+EPC'模式，并非施工企业或工程总承包企业在当地注册一个子公司就是投资于该项目，就是投资人了。“投资人+EPC”的核心是资产归属。 项目是谁投资的，投资形成的资产就是谁的。项目总投资=资本金+融资，为构成总投资而形成的相应负债也应该由投资人负责偿还。在“投资人+EPC”模式下，作为投资人的建筑企业要能够成为项目的业主，项目资产要能够成为投资人的资产。同样的，项目的建设资金也应该由投资人去筹集：项目资本金要由投资人出资，资本金之外的融资，也要由投资人通过项目公司去筹集并负责偿还。我们看到，目前一些所谓的“投资人+EPC”项目，其建设内容是公益性市政项目，这些项目不可能立项在作为企业的投资人名下，也不可能成为投资人的资产。由于项目本身没有收入，其建设资金的真实来源仍然是政府延期支付的财政资金，这种项目不是真正的”投资人“项目。建筑企业必须明白，当你背负投资人之名，筹集资金去建设一个项目，承担融资的还款责任，然而并没有获得项目资产，你的风险其实在增大。某项目号称“投资人+EPC”模式，由建筑企业在当地注册项目公司实施，但合作内容是建设市政道路、市政桥梁，资金由政府财政统筹。这种纯公益的市政项目不会立项在外来的投资人名下，更不会成为经营性企业的资产。所谓的投资，不过是建筑企业在当地注册一个子公司而已。部分项目采取城投集团向下属合资公司支付的方式，以规避项目资金来源于政府的合规性问题。然而，若城投集团仍为政府融资平台，其实还是政府支付；若融资平台声称已转型为市场化企业，则无法解释一个市场化经营、追求盈利的企业，为什么要以自有经营性资金投资于本应由政府安排资金的纯公益项目。往往穿透了看，城投集团对于这种项目的支付资金还是来源于政府。只有项目具有经营性，是一个有经营收入而非纯公益的项目，才可以解释为企业投资的目的是获取经营性收益而不是获取政府的工程款。也只有项目有收入，投资人才有可能得到回收，才有可能获得投资收益，才有能力去归还融资。否则，无法解释，一个以盈利为目的企业，为什么要投资于一个由政府决策上马、本该政府实施的纯公益性公共项目。以政府延期支付的财政资金覆盖项目总投资的公益性项目，其本质仍然是政府投资项目。这种项目如果有融资，还会形成政府的隐性债务。不同于BT模式下，项目业主是政府或城投，建筑企业垫资后，以政府的回购款、延期支付的工程款获得回收，在“投资人+EPC”模式下，项目谁投资就是谁的，没有人给投资人付工程款，作为投资人的建筑企业要靠项目本身产生的收入回收投资款、归还融资。在“投资人+EPC”模式下，投资人是建筑企业，同时也是项目的业主，是甲方，需要承担投资风险，需要筹集项目资金，并负责偿还融资。当建筑企业只负责施工，担任乙方的时候，只需要关注甲方有无能力及时支付垫资。而当建筑企业作为项目的投资人担任甲方的时候，他就必须去筹集项目的工程款，并关心项目能不能够盈利，融资能不能归还。项目的资本金应由投资人出资。不同于垫资，建筑企业在投资项目中的出资是项目的资本金，按照《公司法》，资本金是不能中途抽回的，否则有可能构成抽逃出资罪。施工企业在”投资人+EPC“中的身份定位，是判断真假“投资人项目“的标准之一。“投资人+EPC模式”下，由于建筑企业自身就是投资方，其投资资金连同融资资金、利润，要通过项目自身的建设经营销售得到回收，故项目有没有经营收入很重要。项目位于某地级市，合作区域包括中心区和东部生态城两大片区。东部生态城片区滨河，规划面积20.3平方公里；中心区规划面积约2.9平方公里。
项目前期主要建设中心区和东部生态新城的市政道路与公用设施工程、安置房工程、公共服务设施工程（包括会展中心、文化馆、学校、医院、消防站等），绿化景观、河道生态提升等、水环境工程等。
市政道路与公用设施工程、安置房工程、会展中心、文化馆、学校、医院、消防站、绿化景观工程、水环境工程等等，这些工程基本是没有商业效益的，那么，项目的投资如何回收呢？
我们看项目资料，项目合作区域包括东部生态城和中心区两大片区，合作期20年，建设期15年，其中中心区建设期3年，东部生态城建设期15年。这种项目，只能考虑以东部生态城的房地产开发收入来平衡项目投资资金平衡，以15年的房地产开发收入回收整个项目的投资、归还融资。
2020年末，中建在青岛中标193亿“投资人+EPC”大单， 这个大单能不能做成真的投资项目呢？
我们看，该项目是由四个项目组成的项目组团：
1、上合中央公园基础设施及公共服务开发建设项目：
项目包含公共设施、市政基础设施、地下空间三部分。
公共设施主要是中央公园---公园的地上空间没有收入，地下空间可以有部分收入的，比如建成停车场。
法务大厦、央企综合体、上合国际能化中心、上合商务休闲酒店的地下空间工程（地下三层），以及长江路地下街及步行连通通道工程（地下一层）。---这部分是有收入的，其中前面部分是四个写字楼的地下空间，是有收入的，后面的地下街和步行连通通道工程，也是可以有收入的。
市政基础设施则没有收入。
总体看，第1个项目收入比较少，但仍有一些收入。
2、上合国际能化中心建设项目：
本项目是 6 栋塔楼及其裙房构成的商业综合体，可以销售、出租，也可以自持经营，都是可以有收入的。
3、上合商务休闲酒店建设项目：
这是一个酒店，当然可以有经营收入。
4、上合央企综合体建设项目：
该项目共建五栋超高层顶级商务写字楼及相应裙房---无论是销售、租赁、还是经营，都可以是有收入的。
可见，本项目组团的4个项目多数都可以有收入，其中第1个项目“上合中央公园基础设施及公共服务项目“不产生收入的面积多，收入较少，但它可以作为后3个项目的配套，比较容易将其收入内部化，或将其成本分摊。
并且，从上述情况看，项目已经完成了土地征收拆迁。项目要做的是基础设施配套（土地的前期基建）和二级开发。
另外，中建中标的这4个项目位于中国—上合组织地方经贸合作示范区的核心区，处于胶州湾海边，与青岛主城区隔海相望，与青岛国家高新技术产业开发区接壤，总体位置较好，项目的租售前景有一定保证。
这样的项目，就有可能做成真的“投资人+EPC'项目。
所谓收支自平衡是指项目建成后的经营性收入能够平衡投资人对于建设项目的资金支出，即项目建成后一定年限的经营性收入能够覆盖总投资支出。借用现金流量表的概念，就是项目的现金流入大于项目的现金流出，考虑到时间因素，即项目的净现值应大于0。只有这样，投资人投资于项目的资本金和融资才能够得以收回和偿还。也只有在这种情况下，项目的融资才可能被算作市场化融资---至少在项目经营收入能够覆盖融资支出的情况下，项目的融资才有可能被看作是市场化融资。项目能不能收支自平衡，必须对项目的市场前景、经营前景和财务效益进行认真的分析和测算。前述中建拿下的青岛193亿项目组团，其自平衡情况至少是可以测算的。而某央企中标的四川省达州“双城一线”项目，其匡算总投资约566亿元，项目的建设范围和规模很大，且有大量的征收拆迁任务，可能还涉及农转用、土地规划、用地指标等问题。公益性项目和经营性项目的比例是多少？相互的位置关系是什么？能不能通过组合搭配成为多个自平衡的项目？一二级开发如何联动？而且500亿的总投资，资金回收压力也比较大。考虑到达州的区位条件，这个项目相比中建的那个项目，实现自平衡的难度更大。能否实现项目的自平衡，是“投资人+EPC”模式中需关注的重要问题。如果项目不能自平衡，则要考虑政府有没有能力给予补助和补贴，以及政府给予资金的方式是否合规。考虑到项目的收入来源以及项目的自平衡，以及：1、项目的可行性分析；2、项目的各项合规要件、审批或核准的基础资料；3、项目的现金流出流入测算；4、项目的资金管理要求、贷款受托支付等等因素，目前动辄数十亿、上百亿、乃至数百亿的项目，都不可能是一个项目。所谓的中标签约数百亿项目大单，更像是一个框架协议，是地方政府与建筑企业互相做业绩，当然也是可以开展前期工作、进行详细洽谈的标志。
以前述匡算总投资566亿元的四川省达州“双城一线”项目为例，其开发范围包括：
1、空铁新城（高铁片区)北至斌郎乡，东至雷音铺山,南至石板镇，西至州河，规划面积约37.5平方公里;
2、亭子新城北至明月江，东至明月江，南至青柑梁，西至陈家梁与刘家岩，规划面积31.9平方公里;
3、金河大道项目，西起秦巴物流园，东至麻柳，全长约35公里。
项目的建设范围和规模很大，有大量的征收拆迁任务，涉及农转用、土地规划、用地指标等问题，牵扯到不同的规划和产权主体，必须是多个项目或项目组团的组合，不应该也不可能是一个项目。
据信贷白话了解，今年以来，轰轰烈烈、动辄数百亿的片区开发项目，所签的投资协议实质上均为框架协议，仅个别现金流明确的子项目实现了融资，其余多数还没有实质性的落地，有的仍在靠流动性借款、垫资支撑，蕴含一定的财务风险。这样的一个大单，究竟应该是多少个项目？在片区内究竟应该如何规划项目？规划多少个项目？怎样组合项目？怎样尽量使得每一个组合起来的项目都有收入、都能自平衡？先做哪个项目、后做哪个项目?这些问题不解决，合同还将停留在框架协议阶段，也不能有效解决隐债债务的问题。对比中建青岛项目和某央企达州项目，你们可以体会到，当项目控制在一定范围和规模，项目组团内部之间能够形成有机联系，项目或项目组团能够形成自平衡的时候，项目才有可能成为真的”投资“项目，这样的项目资产也才有投资和持有的价值。反之，若项目范围和规模太大，公益性项目和商业开发项目难以有机结合、不能够组成一个个自平衡项目时，这样的项目很难做成真的”投资“项目。对于太大的“项目”，优化的路径在于把它合理地规划成多个符合特定政策的、可行的项目。如果项目自身没有经营性收入或经营性收入很少，项目的资金真实来源于政府财政资金（含土地出让金收入），并且也是以财政资金作为融资的最终还款来源，这种项目实质上是替政府融资。政府要上一个项目，但政府暂时没钱，项目本身也不赚钱，为了建成项目，政府就找一个企业“投资”于这个项目，企业再去融资把这个项目建成了，然后政府有钱了再买单---这不是替政府融资这是什么？只有项目自身有经营性收益，投资人是看重于项目的经营性收益而投资于该项目，其投资所形成的资产也能够归属于投资人的时候，这样的项目，才是真的”投资“项目。
1、没有经营性或经营性收入很少；
2、是由政府决策上马的纯公益性项目；
部分新区开发项目，设计成“财税封闭运行”、社会资本收益“下不兜底、上有封顶”的模式来规避形成政府隐性债务，或者以“城市合伙人”的模式规避政府支付责任，且不说这些模式仍然是社会资本与政府分配税收和土地出让金等财政收入，合规性存在争议。这种模式还有较大的财务风险，对社会资本的资金实力和招商能力要求很高。类似于这种模式的华夏幸福因财务压力太大而陷入债务危机。华夏幸福的项目披上了PPP的外衣，它的项目可以进入财政的PPP项目库，合规性上至少有一个说辞。部分采取类华夏幸福模式的所谓”ABO+投资+EPC+O“项目，未经财政PPP库背书，合规性更难以保障。所以，综合合规和财务风险两个因素，银行对此类项目会十分审慎。
前述某地级市中心区和东部生态城片区项目合作期长达20年。以往建筑企业3、5年收回工程款就完了，而现在却要做一个20年的投资项目，在这20年期间，建筑企业投入的项目资本金如何回收、能不能退出是一个值得考虑的问题。
以中建在青岛的193亿大单为例，如果项目全部用于销售，则情况比较简单，只要销售收入大于总投资支出，而且项目可以在3、5年销售出去，则销售资金回笼后就已经收回了资本金。
如果项目是以租赁或自持经营为主的，则资本金需要依靠每年的利润积累来得到偿还，这样回收的周期就比较长了。期间，建筑企业作为项目股东，能不能提前退出股份是一个值得考虑的问题。这一问题，在以产业收入和税收收入为主的产业园区项目中尤为突出，因其投资回报期更长。
而那些没有经营性收入、实际资金来源于政府财政资金（主要是土地出让金）的假“投资人项目”，当然会更关心其”投资“ 的退出问题。
要做真的片区'投资人+EPC'项目\真做片区投资人，还需要关注下列重要问题：
1、项目资本金应该出多少？
2、项目资本金如何筹集？
3、施工企业有无投资和风险管理能力？
4、怎样根据不同的政策组合项目？
5、如何完成土地征收拆迁？
6、如何解决土地一二级开发的联动问题？
7、如何解决投资人的负债约束问题？
8、如何解决投资人与地方政府的信任问题？
9、银行如何把握“投资人+EPC'项目的风险？
这些问题，均需要深入研究，不断探索，才能把好事做好，才能行稳致远。而金融机构给真的而不是假的”投资人+EPC“项目贷款才不会导致合规性风险。
