科伦药业输液业务多年停滞不前，分拆川宁生物上市胜算几何？
川宁生物作为抗生素中间体产商，前期资金投入极大，盈利能力表现一般，而“限抗令”持续升级，后续市场表现存在重大不确定性。
撰文/楚风
出品/每日财报
进入6月份以来，科伦药业分拆子公司川宁生物至创业板上市事宜，始终牵动着资本市场的情绪。据其先前发布的《投资者关系活动记录表》显示，2021年4月份券商已全面进场，相关工作持续推进，预计三季度前提交申报材料至交易所。如果工作推进顺利，其将在本月份提交材料。
早在2020年，科伦药业就表示将于年底提交申报材料，后续因为新疆疫情管控，项目进程受到影响，遂延期至2021年。川宁生物作为科伦药业抗生素中间体主要生产基地，曾投入大量资金建设，但近几年来业绩表现一般，甚至一度因环保问题而陷入亏损。其上市后市场表现存在很大不确定性。
与此同时，科伦药业业绩也呈现下滑状态，已连续两年负增长。自2012年宣布创新转型以来，其投入大量资金进行高技术内涵药物研发，但目前主要业绩仍由大输液业务贡献。大输液行业面临严峻的市场环境和较大的经营压力，其大输液业务规模停滞不前。
从业绩表现来看，近几年科伦药业业绩也持续下滑，净利润连续两年负增长。2018年至2020年，其实现营收为163.5亿元、176.4亿元和164.6亿元，同比增长43%、7.86%和-6.65%；实现净利润为12.13亿元、9.38亿元和6.28亿元，同比增长62.04%、-22.68%和-11.57%。
科伦药业业绩下滑，与营业成本高企存在很大关系。2020年，其营业成本为75.33亿元，而期中费用就达到64.86亿元。近几年来，科伦药业销售费用处于持续增长状态。2018年至2020年，其销售费用为59.87亿元、65.50亿元和48.83亿元。其中，2020年销售费用下降是因为受疫情影响，市场开发及维护活动减少。
营业成本上升也导致盈利能力下降。以2018年为例，该年份净利润达12.13亿元，为其历史业绩最高峰，但营业净利润率降至7.75%。对比之下，2014年净利润为10.02亿元，营业净利润率达到12.27%。
科伦药业回复《每日财报》称，2017年推广“两票制”以来，公司为了保证销售不受影响，在转型期投入了大量费用进行市场推广和维护。随着市场的稳定，公司将会加大费用控制的力度，逐步降低市场推广费在营业收入中的占比。
在经营压力之下，科伦药业启动分拆子公司川宁生物独立上市。川宁生物可谓是“噬金兽”，自成立以来已投入大量资金。2020年年底，科伦药业董秘就曾透露，其融资40亿元至50亿元基本上都用于川宁生物。
川宁生物“噬金”重要原因是环保问题。川宁生物曾因废水、废气等污染被当地居民举报并引起媒体关注，被监管数次责令限产甚至停产整顿。为解决环保问题，川宁生物前后投入资金超过26亿元，导致项目投入远超预期，一度陷入亏损状态。
钱是投进去了，但以川宁生物当前的盈利情况来看，需要多年才能收回成本。2017年至2020年，川宁生物实现净利润为-2.43亿元、3.92亿元、8838.15万元和2.27亿元。与此同时，川宁生物2019年负债达到54.52亿元。
科伦药业是国内最大的输液生产企业，产销量多年在行业中首屈一指。放在十年前，科伦药业能与恒瑞医药相提并论，时至今日，两者差距已大大拉开。截至目前，恒瑞医药市值达4395亿元，而科伦药业市值仅为302.9亿元，还不到前者的“零头”。
科伦药业远远落后于恒瑞医药，产品赛道是重要原因。从产品分类来看，科伦药业输液产品贡献主要收入与利润。2020年，输液产品实现营收占比为55.77%，利润贡献比例达到67.90%，毛利率达到66.05%，明显高于非输液产品。
自从2012年“限抗令”发布以来，输液企业面临严峻的市场环境和巨大的政策压力。科伦药业作为“行业一哥”，也深受政策影响，输液产品整体停滞不前。2017年至2019年，其输液产品产量约为43.48亿瓶/袋、44.38亿瓶/袋、44.48亿瓶/袋。2020年受疫情冲击，输液产品产量进一步下降为17.78%至36.57亿瓶/袋。
由于大输液行业医疗风险较大，政府严令限制输液规模增长，行业天花板呈现。国家药品不良反应监测中心发布报告显示，在2019年药品不良反应/事件中，注射给药占比62.8%，远超口服给药的32.5%，而在注射给药中，静脉注射给药占比达92.5%。
过去十多年，我国抗生素滥用严重，政府于2012年出台“史上最严限抗令”之称的《抗菌药物临床应用管理办法》。后续几年间，政府也多次出台新政策，“限抗令”持续升级。2021年4月份，国家卫健委医政医管局发布《关于进一步加强抗微生物药物管理遏制耐药工作的通知》，而抗生素是抗微生物药物里最主要的一类药物。
值得注意的是，川宁生物是科伦药业抗生素中间体主要生产基地，也是国内抗生素中间体的主要供应商之一。“限抗令”持续加强将给川宁生物带来很大的政策风险。
2012年“史上最严限抗令”出台，科伦药业也意识到大输液行业将面临天花板，当年年底就开始启动创新转型，旨在将输液龙头企业转向创新药生产企业，至2021年，已是转型发展的第九个年头。
就转型成果来看，2020年年报显示，科伦药业启动了面向国内外市场的400余项药物的研究，其中包括328项具有集群、难度、特色和成本优势的仿制药和改良创新药、74项具有me-better优势的创新小分子和生物技术药。报告期内，23项产品获批上市，24项申报生产。
科伦药业转型结果仍未表现在业绩上，目前仿制药和创新药营收占比非常低，但相关研发投入倒是不少。2018年至2020年，其研发费用分别为9.086亿元、12.86亿元和15.27亿元。
《每日财报》向科伦药业询问，是否研发投入大而研发进度慢，导致产出较小？科伦药业回复称，2018年至今，新获批产品已累计实现45亿元新增销售收入，显著高于各头部BIOTECH公司相同时间段的销售表现，已开始逐渐形成对创新高投入进行内生性反哺和支持的良性循环。
科伦药业对《每日财报》透露，截至2021年4月24日，其已有75项仿制药物续贯获批上市，建立起了在肠外营养、细菌感染及体液平衡的产品集群优势，开始进入肿瘤、心脑血管、麻醉镇痛、男性专科、糖尿病等疾病领域并逐步强化。
与此同时，科伦药业共12项创新项目获批临床，其中9个创新项目已有患者实质入组，涉及20项临床研究，主要为A167、A166、SKB264、A140、A168、A223、A277、A204，A206，涉及恶性肿瘤、自身免疫、麻醉镇痛等重大疾病领域。
科伦药业作为国内输液领域龙头，在政策重压之下启动创新转型，并于近期分拆川宁生物独立上市。川宁生物作为抗生素中间体产商，前期资金投入极大，盈利能力表现一般，而“限抗令”持续升级，后续市场表现存在重大不确定性。对此，《每日财报》将持续关注。