用价值股投资的思维在成长股投资上行不通
最近创业板指数屡创新高，就在今天创指超过了早自己20年出生的上证指数，这是一个历史性的时刻！
10年时间，创业板涨了250%，而上证涨幅不足25%。有人说创业板更象是青少年，朝气蓬勃，而上证指数像是中年人，虽然稳健，但已经疲惫不堪了。
究其原因，创业板指数成分股是新兴产业成长股为主，而上证指数以传统产业（金融、地产、周期）所谓价值股为主，最近10年成长股远远跑赢价值股，这是不争的事实。
很多人到现在仍然看不懂为什么价值股这么便宜，股价还在跌，而成长股那么贵股价还在涨。我认为这主要是两种思维模式存在巨大的差异，价值股投资者和成长股投资者是两类根本不同的人。
价值股投资者首先是考虑安全边际，也就是股票的估值水平要低，而看估值主要是看PE，由于很多价值股已经是本行业的领导者，处于成熟期，有业绩有现金流，所以估值看起来并不贵，有的甚至还非常便宜，比如银行股，3-4倍的比比皆是。而成长股很多都处于行业发展的初期，渗透率很低，公司的资本开支也比较大，研发支出等费用也比较大，所以一般缺乏利润，缺乏现金流，看起来估值就贵的离谱。比如很多在美国上市的中概股，业绩要么是亏损的，要么有一丢丢利润，看PE根本没法看。所以很多人为了给自己买入的理由发明了很多新的估值方法，比如PEG，也就是看业绩增速，增速越高估值越贵，但价值股投资人不认可，因为你增速迟早得下来，所以不可能给这么高得静态估值；还有的是看PS，PFCFF（市值比自由现金流），或者用月活人数乘以单客户价值等等，总之成长股投资人看的是未来，而价值股投资者看的是现在，而且后者对未来的可持续性极不认可。
第二，价值股投资者非常看重有没有护城河，并以此判断商业模式的好坏，而成长股投资者看重得是成长性和渗透率，渗透率越低成长性越好。其实护城河思维是一种防守型思维逻辑，也就是说如果一个生意很赚钱，那么必然会吸引场外的资本进入，如果护城河足够宽，他们进不来，我的日子就会好过。这个思维逻辑当然没问题，但对于一个高速成长性的行业，更多地是考虑攻城掠地，而不是固守自己的城池。成长股投资用的是进攻性思维，比如互联网巨头创业初期的各种补贴大战，滴滴烧了几百亿，美团拼多多上市了，还在继续烧钱，目的都是用几年的不盈利出清市场（把对手干掉），市场占有率提高了，护城河就有了。所以，对于成长股而言，护城河是一个结果，而不是你投资的原因。价值股投资者对所谓的光伏行业和新能源汽车行业非常看不惯，就是觉得没有壁垒，行业外资本一直有进入的冲动，未来必然是竞争激烈的红海。但关键是在红海到来之前，巨量的蓝海里，你到底去不去游泳？价值股投资者似乎一眼就看到了终局。而成长股投资人看重的是未来的成长空间，而不是眼前的护城河。
第三，价值股投资者看重的是确定性，虽然标准的股票定价模型是所谓的FCFF（现金流贴现模型），但似乎没人能够准确估计出上市公司未来10-20年的自由现金流，这个模型完美而不适用。不过它完美刻画了价值投资人的思维模式， 哪怕是增速慢，只要确定性强，我就愿意给更高的估值，大不了当成债券买（股票可以看成无期限的债券）。而成长股投资者也是追求确定性，但它不是追求现在的确定性，而是追求未来的确定性。价值股投资人希望能看到实实在在的业绩，有完美的历史业绩曲线，公司的管理层久经考验，其实这是一种静态思维，只有在行业格局没有发生变化，产业发展平稳期适用。而成长股不能用这样的思维，成长股所处的环境一直在变，行业高速发展，所以看的并不是现在。成长股用的是赛马思维，我只要选的那匹马未来能跑第一就可以了，现在怎么样我可以容忍，哪怕你估值高一点，业绩阶段性不达预期。
第四，价值股投资人相信估值一定会被修复，低估值的股票会向上靠拢，而高估值的股票会往下看齐，所谓树长不到天上去；而成长股投资者认为估值不用修复，一定会下来，只要你的成长性没有问题。4000亿市值的山西汾酒看去年的静态PE是130倍，但是今年就降到了50倍，如果明年继续增长50%以上，则估值又降到了30倍。价值股投资人并不太相信业绩增长的持续性，所以不相信靠业绩能降低估值，而成长股投资者认为如果价值股5年之后业绩下滑了，估值反而会被动抬升，现在的低估值并不是买入的理由。从结果看，估值一定会被修复，只不过要么是靠业绩修复，要么是靠股价来修复。
最后，我想说的是价值股投资人和成长股投资人可能都认为自己是价值投资者，只是大家对所谓价值的理解不同，前者可能认为公司现在的盈利能力和实实在在的资产才是价值，而后者认为只有成长性才是真正的价值。所以，我很反对价值股投资者认为只有自己才是真正的价值投资，而成长股投资是高风险投资，是追逐风口的趋势投资。这种思维惯性其实很容易陷入价值投资的陷阱中，这很像巴菲特早期的“捡烟蒂”投资，但最终巴菲特自己也摒弃了这种模式。很多人表示自己看不懂成长股，可能是因为你的思维模式无法适应成长股投资。
当然，成长股投资可能也会堕入追逐泡沫，追逐市场热点的陷阱中，因为我们并不知道多贵算贵，正像创业板的第一权重股宁德时代，超过了两桶油的市值，合理么？
本文绝不是鼓励现在就无脑买入热门的成长股，而是提出投资成长股可能无法用价值股投资的思维模式。不管是投资成长股还是价值股，都要有扎实的基本面研究基础，符合能力圈、合理价格等基本的价值投资原则。
作者：见龙聊投资
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来源：雪球
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