中金：股权激励回顾及2021年展望
编者语：
基于Wind和Factset的不完全统计，自2006年年初至2020年年底，A股和港股市场共有2547家（A股1819家/港股728家）公司颁布了3904份股权激励方案（A股3176份/港股728份），近40%的A股公司实施过股权激励。
展望2021年，我们预计实行股权激励的公司数量和规模有望进一步提升。
1）注册制全面推进有助于提升公司开展股权激励意愿，未来将有更多的技术型、研发型和服务型上市企业采用更灵活的股权激励机制进一步释放员工活力。
2）股权激励制度规则的放宽也将有助于提升上市公司开展股权激励的积极性。
3）国企改革实施顺畅，关注国企尤其是央企践行更长效、更健全的股权激励计划。
4）疫情有望“渐行渐远”，经济修复过程也将带动上市公司开展股权激励。
敬请阅读。
文/李求索、王汉锋
摘要
股权激励发展的现状及趋势
股权激励已进入“常态化”时代。基于Wind和Factset的不完全统计，自2006年年初至2020年年底，A股和港股市场共有2547家（A股1819家/港股728家）公司颁布了3904份股权激励方案（A股3176份/港股728份），近40%的A股公司实施过股权激励。
通过梳理股权激励的发展现状和趋势，我们看到1）上市公司的股权激励在中国结构转型持续深化、资本市场基础制度不断完善的背景下整体呈现上升趋势；2）股权激励以民营企业为主，国企股权激励项目的数量和占比在2019年以来也有所增加；3）从板块来看，往年A股主板上市公司占据主体位置，但2020年创业板新增实施股权激励的公司数量反超主板。港股市场上93%实行股权激励的企业来自主板；4）股权激励覆盖行业以新经济类行业为主，其中信息技术板块施行次数相对较多；5）A股限制性股票是主要的股权激励方式，组合工具的使用率有所上升；6）激励方案有效期为4年至5年的比重最大，体现中长期激励目标。
股权激励有助于提升相关公司中长期相对表现。我们将实施股权激励的A股和港股上市公司拟合成指数，中长期来看相关公司表现跑赢同期整体市场表现。具体来说，2010年至今A股股权激励公司分别跑赢上证指数和深证成指510个百分点和520个百分点；2018年之后港股股权激励公司的表现跑赢恒生指数43个百分点。
哪些公司更有意愿施行股权激励？
1）阶段性业绩不及预期的公司更易施行股权激励；我们观察到约66%家公司在发布股权激励预案前一年的净利润增速不及当时市场一致预期；2）处于历史估值低位时，公司更有意愿开展股权激励。42%公司发布股权激励时的P/E处于P/E 20%历史低分位区间，47%公司处于P/B 20%历史低分位区间；3）次新股更易开展股权激励，统计数据显示在上市的前三年是发布股权激励的高峰期；4）民企历史上是股权激励的主力军，但未来国企施行股权激励的数量也有望明显提升。
2021年股权激励展望：股权激励的实施规模有望进一步提升
展望2021年，我们预计实行股权激励的公司数量和规模有望进一步提升。1）注册制全面推进有助于提升公司开展股权激励意愿，尤其是科技创新类企业。我们认为随着A股科创板的设立以及创业板改革，未来将有更多的技术型、研发型和服务型上市企业采用更灵活的股权激励机制进一步释放员工活力。今年注册制有望全面推进也给上市公司施行股权激励提供了良好环境；2）股权激励制度规则的放宽也将有助于提升上市公司开展股权激励的积极性。就股权激励制度本身而言，近年政策层面对股权激励总量、对象、公司资质等的要求也在随着注册制的推进不断放宽，我们预计主板和中小板也有望在股权激励规则上参考科创板和创业板的经验；3）国企改革实施顺畅，关注国企尤其是央企践行更长效、更健全的股权激励计划。今年可重点关注央企股权激励文件出台后在集团层面的落实情况；4）疫情有望“渐行渐远”，经济修复过程也将带动上市公司开展股权激励。2020年部分上市公司受疫情影响较大，经济修复背景下我们预计今年将有更多公司将通过开展股权激励方式进一步激励员工以提升公司业绩水平。我们梳理了一些近年做过股权激励，且基本面相对较好的AH上市公司供投资者参考，详情请见报告原文。
正文
股权激励概览
股权激励政策梳理
股权激励作为一项长期市场化的奖励机制，对于上市企业充分调动人才积极性、促进企业资产保值增值、推动企业发展有重要作用。股权激励主要是通过附加条件给予员工一定公司股权或期权等，让其更为积极的参与公司运营、决策，让员工形成主人翁意识，发挥主观能动性，以提升企业综合效益。
中国现代股权制度的探索以1992年国家经济体制改革委员会颁布《股份有限公司规范意见》为起点。2005年年底国务院首次颁布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，从股权激励制度的激励对象、计划要素、实施程序和信息披露进行系统性的规范和指导，并于2006年1月1日正式实施，标志着股权激励开始进行实质性、系统性的探索。在14年的时间内，《股权激励有关事项备忘录1号、2号、3号》、《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》、《上市公司股权激励管理办法》、《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》等多个政策文件先后发布，不仅在对象范围、考核体系、管理办法、实施程序、信息披露等各个方面进行不断细化和规范，同时积极引导包括民营企业、国有企业等多种所有制上市公司实施股权激励计划。
自2006年至2020年，共有2547家上市公司发布了3904份股权激励方案，更有764家上市公司公布了2期及以上的股权激励方案。截至2020年底，1819家A股上市公司发布过（包括停止实施）股权激励计划，1624家A股上市公司正在实施股权激励，占所有A股上市公司总数的近40%的企业已实施股权激励。
图表：近年来股权激励的相关政策
资料来源：国资委，证监会，财政部，中金公司研究部
A股股权激励现状及发展趋势
1) 在中国结构转型持续深化、资本市场基础制度不断完善的背景下，股权激励整体呈现上升趋势。在国家积极推动上市公司探索股权激励的背景下，上市公司实施股权激励计划的数量整体呈现上升趋势，尤其是在2016年1月实行《上市公司股权激励管理办法》后，实施股权激励的上市公司数量明显提升。
根据万得统计，2006年1月1日至2020年12月29日，共有1819家A股上市公司发布了3176个股权激励计划（不含未通过的方案），其中59%的方案是在2016年7月《上市公司股权激励管理办法》之后发布。2017年股权激励计划出现爆发式增长，397家企业发布448份股权激励计划，达到2016年的1.6倍。2019年股权激励公告数量出现回落，我们认为可能受到内外部环境以及新上市公司数量相对下降等因素的影响。2020年共434家上市企业发布494份股权激励计划，创历史新高。
2) 实行股权激励的上市企业以民营企业为主。按企业属性来看，自2010年以来，民营企业发布的股权激励占比平均达到75%。另外，国有企业占比平均为12%，公众企业和外资企业的占比平均为8%和4%。
2019年国企股权激励项目占比有所提升。2019年以前，央企施行股权激励在全市场的占比相对较低。在2018年A股新增的股权激励项目中，国企占比仅为11%，央企不及4%。在国企改革的背景下，国资委分别于2019年10月发布《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》，2020年5月出台《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，推进完善央企控股上市公司建立健全长效激励约束机制。在此背景下，2019年实施股权激励项目的国企占比达到16%，其中央企比例提升至8%。
3) 从所属板块来看，此前披露股权激励计划最多的是沪深主板。根据2019年数据，发布股权激励的企业中，沪深主板上市公司达到41%，其中深交所占71%，上交所占29%。其次为创业板、中小板和科创板，比例分别为34%，23%和3%。
2020年创业板实施股权激励的上市公司数量反超主板。2020年6月，深交所修订《创业板股票上市规则》，扩大了激励对象范围、增加激励手段、放宽了限制性股票授予价格，同时提升股权激励占总股本的比例。受益于创业板改革，2020年共有145家创业板公司新发布167个股权激励计划，数量超过主板。
2020年共有60家科创板企业启动股权激励。2019年6日，证监会发布的《上海证券交易科创板股票上市规则》，突破了A股股权激励规定的多项限制，提升了科创板上市公司实施股权激励的积极性。
4) 新经济板块实施股权激励的企业占比相对较高。从行业分布来看，信息技术、工业、可选消费和材料板块的上市公司实施股权激励的项目相对较多，而电信服务、金融、能源、公共事业板块相对较少。
新经济板块中实施股权激励的上市公司整体呈现上升趋势，2020年达到220家，其占比也从2010年的54%上升到2020年62%。我们认为主要受益于新经济公司上市数量占比的相对提升以及企业发展和资本市场制度建设层面的差异化影响。
5) 限制性股票是主要的股权激励方式。根据《上市公司股权激励管理办法》规定，限制性股票与股票期权是我国上市公司实施股权激励的两种主要形式。2013年以前，通过股票期权实行股权激励的A股上市公司项目占比相对较高，例如在2009年有86%的股权激励项目是期权形式。而自2013年开始，企业多以限制性股票的方式进行激励，近5年来平均占比达到72%。这一比例的转变也不难理解，从两者的权利义务角度来看，股票期权存在权利义务的不对称性，如果股票下跌或期权计划预设的业绩指标未能实现，激励对象可以选择放弃行权，对激励对象不会造成资金损失，不具有惩罚性；而限制股票在权利义务和奖惩方面都更具有对称性，激励对象在满足授予条件的情况下获得股票后，股票价格的涨跌都会影响激励对象的潜在可得利益，因此具有更好的激励作用，近年来的应用也更加普遍。
6) 近年股权激励工具组合的使用率有所上升。从2019年上市公司披露的实施股权激励计划的公告来看，17%的公司同时实施了限制性股票、股权期权或股票增值权之中的两至三种激励计划，比2018年上升3个百分点。
7) 股权激励坚持中长期考核机制。自2011年至今，上市公司股权激励方案有效期为4年至5年的比重最大，占方案总数的80%-95%。4至5年方案有效期对应3至4年的业绩考核周期，说明上市公司看重“中长期”激励效果。激励周期过短易造成激励对象引起急功近利的短期行为，不利于公司的可持续发展；而激励周期过长，比如达到10年以上，也容易因为激励对象个人对未来职业发展不确定性以及公司经营战略不确定性而导致与激励目标脱节。
图表：上市公司在国家政策的推动下，积极探索股权激励机制，其发布实施方案的数量整体呈现上升趋势
资料来源：国资委，证监会，财政部，万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2020年12月29日
图表：股权激励实施数量与IPO数量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：民营企业是实行股权激励项目的主力军
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：…2020年民营企业发布的股权激励项目占所有项目的74%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：近年来企业多采用限制性股票作为主要激励工具
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：2006年至2020年年底，限制性股票是主要的股权激励方式
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2020年12月25日
图表：2017年以来使用复合型激励工具的公司比例回升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：披露股权激励计划最多的是沪深主板上市公司
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2020年12月25日
图表：每年新发布的股权激励计划分板块情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：2020年创业板发布股权激励的数量超过主板
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：股权激励覆盖各大行业，信息技术板块领先
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：新经济板块发布股权激励的企业比例上升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：2010年以来，实行股权激励的公司多分布于计算机、电子、医药生物和机械设备等板块
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：…2020年的情况也较为类似
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：有效期为4年至5年的方案比重达到80%-95%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：近年来股权激励占总股本的比例一般在2%左右
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
港股及中资股股权激励现状及发展趋势
根据Factset的不完全统计，港股上市公司股权激励实施数量在2012至2017年之间呈现上升趋势。根据2019年年报统计，共有357家在当年实行股权激励，其中中资股179家，约占中资股总数的15%。
1) 从行业分布来看，可选消费、信息技术、房地产板块的港股上市公司实行股权激励相对较多。实施股权激励的香港中资股公司也多集中在上述三个板块。可选消费、信息技术、医疗保健、可选消费以及电信服务等“新经济”板块占比约为60%。
2) 从公司属性来看，民营背景企业占实施股权激励中资股的68%，央企和国企各占7%和4%。从2013年起，央企和国企实施股权激励的数量变化不大，股权激励整体数量的增加主要来自民营企业。
3) 从公司所属上市板来看，2012年2019年实施股权激励的港股93%为主板上市公司。创业板公司仅占7%，低于所有创业板公司数量在港股的比重（14%）。
图表：2019年报数据显示，2449家港股上市公司中共有357家在当年实行股权激励
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表：实施股权激励的中资股近3年在180家上下
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表：可选消费、信息技术、房地产板块的港股上市公司实行股权激励相对较多
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表：在实施股权激励的中概股中也是如此
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表：在所有实施股权激励的港股中，“新经济”板块占比约为60%...
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表：香港中资股也是如此…
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表：实施股权激励的中资股主要为民营企业，占实施股权激励中资股的68%
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表：央企和国企各占7%和4%
资料来源：Factset，中金公司研究部
国企/央企股权激励改革回顾及其影响
自2006年国资委印发《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内） 实施股权激励试行办法》以来，先后又出台了《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》、《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》，以及《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》等多个政策文件，构建了国有上市公司实施股权激励的制度框架。
2020年5月，国资委正式对外发布《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，内容涉及央企控股公司股权激励各方面施行细节，我们认为对推进完善央企控股上市公司建立健全长效激励约束机制具有重大意义。主要内容细节包括：
1) 股权激励计划的各项制定，包括激励目的、对象、确定依据；激励方式（期权、股票增值权、限制性股票）和标的股票来源（增量或存量）；适用范围（A、H上市企业）；权益授予数量限制（总量、首次实施、单一对象、预留权益等均有明确的上限标准）；行权价格和授予价格（限制性股票价格不低于市场公平价格50%，其中定价基准日为股权激励计划草案公布日，市场公平价格为：股权激励计划草案公布前 1 个交易日公司标的股票交易均价，股权激励计划草案公布前 20 个交易日、60 个交易日或者 120 个交易日的公司标的股票交易均价之一）；有效期及时间安排（如总期限不超10年，权益授予间隔在1年以上，限售期一般不少于2年等）。
2) 股权激励的业绩考核，包括考核体系的确立（回报、成长能力、运营质量三类考核指标）、激励对象绩效考核评价（主要涉及兑现约束）。
3) 股权激励计划的管理，包括管理办法（明确管理职责、实施程序等）、责任追究与特殊情形处理、财务处理和税收规定等。
4) 股权激励的实施程序，包括各级国有股东职责，审议、申报、实施、撤销、终止、重新申报流程，监督管理，信息披露，等等。
总体来看，《指引》为央企控股上市公司实行股权激励给予了明确、有具体标准的各项安排，有利于央企控股上市公司股权激励工作的开展。
根据万得统计显示，2010年至2020年底共有285家A股上市国企发布379个股权激励计划，尤其是在2016年7月证监会发布《上市公司股权激励管理办法》后，实施股权激励的国企数量显著上升。2019年，共有60家国企发布64个股权激励公告。其中央企29家共发布31个股权激励计划，比2018年增加60%。2020年，50家国企发布51个股权激励计划，其中央企为25家共25个股权激励计划。我们认为随着国有企业改革不断深化，国企尤其是央企控股上市公司实施股权激励的数量有望提升。
图表：2020年，50家国企发布51个股权激励项目
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：其中，25家央企发布25个股权激励项目
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：央企上市公司股权激励工作指引
资料来源：国资委，中金公司研究部
股权激励有助于提升相关公司中长期相对表现
我们将实施或曾经实施过股权激励的上市公司拟合成指数，与AH的大盘指数进行对比。历史来看实施股权激励的A股和港股公司表现好于市场整体。
A股实施股权激励的上市公司大幅跑赢主要指数。基于万得，我们整理了从2010年至今正在实施或者曾经实施（已停止）的股权激励公司，以此作为指数的样本空间建立指数。该指数以2010年1月1日作为基日，基点为100。在选取样本时，我们按照公司发布股权激励预案的公告的年份为起始年，将该公司证券按当年1月1日作为成分股加入指数。如果遇到一年实施股权激励计划的公司多于300支的情况，则选择按当年市值最大前300家作为成分股纳入指数。如当年有停止实施的股权激励项目，则在当年把对应公司的证券剔除指数。为真实反映市场中实际流通股份的变动情况，该指数使用自由流通市值加权方式进行计算。如图表32所示，股权激励指数跑赢上证指数510个百分点，跑赢深证成指520个百分点，以及跑赢沪深300和万得全A指数380个百分点和290个百分点。
港股实施股权激励的上市公司整体跑赢恒生指数。我们基于Factset（不完全统计）筛选出各年实施股权激励的港股上市公司，进行指数模拟。具体来说，该指数以2018年9月30日为基日，基点为100。与A股指数编制规则类似，为真实反映市场中实际流通股份的变动情况，该指数使用自用流通市值加权方式进行计算。如图表33所示，实施股权激励的港股上市公司在2018年10月至2020年12月期间跑赢恒生指数43个百分点。
图表：实施股权激励的A股上市公司整体大幅跑赢大盘主要指数
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：港股实施股权激励的港股上市公司整体跑赢恒生指数
资料来源：Factset，中金公司研究部
实施股权激励的公司及时间节点具有哪些共性特征？
什么公司在什么情况下可能会实施股权激励？首先，股权激励作为一种业绩奖励机制，可以通过激励董监高等核心员工的工作积极性来提升公司业绩，从而提高上市公司股票的内在价值。在上述内在逻辑的基础上，通过分析实施股权激励的公司类型以及发布股权激励的时间点，我们发现1）阶段性业绩不及预期的公司更易施行股权激励；2）处于历史估值低位时，公司更有意愿开展股权激励；3）次新股较易开展股权激励，上市前三年是发布股权激励高峰期；4）民企历史上是股权激励的主力军，但未来国企施行股权激励的数量也有望明显提升。
1) 阶段性业绩不及预期的公司更易施行股权激励。通过分析公司发布股权激励预案的时间节点与业绩的关系，我们发现约66%家公司在发布股权激励预案前一年的营业收入增速不及市场预期，约75%的上市公司发布股权激励的前一年净利润增速不及市场预期（基于万得一致预期）。
2) 处于历史估值低位时，公司更有意愿开展股权激励。通过分析上市公司发布股权激励预案的时间节点与该公司股票历史估值的关系，我们发现42%的公司发布股权激励时的P/E估值处于其上市以来的P/E历史20%低分位区间，47%公司处于P/B历史20%低分位区间。
3) 次新股较易开展股权激励，上市3年内是实施股权激励的高峰期。根据万得数据，54%的公司在上市3年内发布了股权激励项目，可能意味着公司上市的初期对公司未来的发展具有较强的信心，同时对激发员工积极性有较强的动力。
4) 民营公司更愿意做股权激励。万得数据显示，自2010年以来，民营企业实施股权激励的公司数量占所有股权激励公司的74%，是实施股权激励的主力军。但未来国企施行股权激励的数量也有望明显提升。
图表：约66%的上市公司在股权激励公告日前一年度的营业收入增速不及市场预期
注：基于万得一致预期；资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：约75%的上市公司在股权激励公告日前一年度的净利润增速不及市场预期
注：基于万得一致预期；资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：42%的公司发布股权激励的时刻的P/E估值处于其上市以来的P/E20%历史低分位
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：47%公司处于P/B20%历史低分位
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：2010年至2020年年底，民营企业实施股权激励的公司数量占所有股权激励公司的74%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：54%的公司在上市3年内发布了股权激励计划
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
2021年股权激励展望
2020年百年一遇的新型冠状病毒席卷全球，冲击中国经济基本面及资产价格表现。在此背景下，我们看到2020年权激励项目的发布数量不减反增，表明股权激励已经成为上市公司优化公司治理、提高竞争力的“常态化”手段。我们预计受益于科创板和创业板企业实行股权激励的热情不减、注册制改革、以及国企改革等背景因素，2021年实行股权激励的公司数量和规模有望进一步提升。
1) 注册制全面推进有助于提升公司开展股权激励意愿，尤其是科技创新类企业
我们认为科创板和创业板在未来将有更多的技术型、研发型和服务型企业采用更灵活的股权激励机制进一步释放员工活力。今年注册制有望全面推进也给上市公司施行股权激励提供了良好环境。
2) 股权激励制度规则的放宽也将有助于提升上市公司开展股权激励的积极性
就股权激励制度本身而言，近年政策层面对股权激励总量、对象、公司资质等的要求也在随着注册制的推进不断放宽，近年主板和中小板也有望在股权激励规则上参考科创板和创业板的经验。
3) 国企改革更为顺畅，关注国企和央企践行更长效、更健全的股权激励计划
2020年9月底，国务院国有企业改革领导小组和国务院国资委陆续召开会议，对全面实施国企改革三年行动进行动员和部署。展望未来，随着国企改革不断推动，我们相信越来越多的国企有望运用股权激励激发核心员工积极性、提升企业经营管理效率。同时，股权激励在国企或央企上市企业的推出也必将是审慎且长期的过程，我们认为股权激励未来将以实现激励与绩效的长期挂钩为方向，以激发管理层的积极性与创造力为目标，推动国有企业整体资本绩效的进一步改善。
4) 疫情有望“渐行渐远”，经济修复过程也将带动上市公司开展股权激励
2020年部分上市公司受疫情影响较大，经济修复背景下我们预计今年将有更多公司有望通过开展股权激励方式进一步激励员工提升公司业绩水平。
我们梳理了一些AH上市公司中，近年做过股权激励，且基本面相对较好的公司供投资者参考，详情请见报告原文。
图表：科创板、创业板及A股主板现行的股权激励政策梳理
资料来源：深交所，中金公司研究部