业绩下滑，股价却创出新高，这只股着实让人有些意想不到 海尔智家 （长线是金11 85）

2017年初，我布局家电股的逻辑很简单，因为2015、2016是房地产大年，那么2017-2018年必然会出现密集交房期，相应的家装、家电等配套大概率也会迎来一个需求爆发的小高潮。然而，我没有买最优秀的格力、美的，偏偏选中了海尔，则主要在于海尔的盘子最小，毕竟当时投资思想还不够成熟，还没有摆脱多年来形成的炒小思维。后来，随着观念的不断转变，越来越觉得当初的选择比较low,但很可惜木已成舟，只能既来之则安之。

日子就这样一天天过去，持有海尔至今也有三年多将近四年，虽然因为它不是格力、美的，时常对它心存芥蒂，但好歹总算坚持下来了，回头细看收益也算不错，毕竟也是近十年ROE均值超过20%的主，胜过A股绝大多数阿猫阿狗。之所以能拿这么久，原因无外乎三点：一是后来格力、美的涨幅巨大，我不太能接受高位换股的操作思路；二是按我自己的投资组合体系，消费类个股必须要占据较大的比例，减掉海尔将大大的破坏这个结构，而这几年优质消费股出现理想价格的情况并不多，也就是说缺乏明显更好的消费股机会，只能选择继续持有海尔；三是海尔的经营情况和业绩表现一直四平八稳，凑凑合合也说得过去，达不到有关基本面恶化、核心竞争力衰退的卖出标准。

一、陷入困境，一波三折的2020

今年初，新型冠状病毒突然来袭，整个社会经济不得不按下了暂停键，处于一种停摆状态，对于线下渠道占比大，需要上门安装的家电行业来讲，首当其冲受到强烈冲击，整个行业一片惨淡，海尔也莫能例外。二季度国内疫情大体得到控制，社会经济逐渐恢复常态，但境外疫情开始全面爆发，不禁又让人对海尔的海外业务忧心忡忡。

三月份，国内国外最风声鹤唳的时刻，我对海尔的前景曾有过一丝动摇，但转念一想在最困难的时刻选择退出，还算得上一个逆向而为的价值投资者吗，情况已经糟糕到这种程度，未来只要稍微恢复正常一点，就只可能越来越好，这个时候如果因为悲观而卖出，一定是一个糟糕的时点。

事实上，后续的发展也没有那么的恶劣，二季度伴随着全面解禁，国内市场逐步回暖，7月份又爆出了私有化海尔电器的消息，让资本市场格外振奋，8月份的半年报显示疫情对海外家电市场的冲击也没有想象的那么大，并且海尔借疫情之机继续蚕食市场占有率，巩固其在冰、洗两项及高端家电方面的优势，一切似乎又继续沿着既定轨道有序前进，股价也开始逐渐收复失地。

二、超预期的三季报

10月29日，海尔公布了三季报，数据显示1-9月实现营业收入1544.12亿、净利润63亿，分别同比+2.78%、-17.23%；三季度单季营业收入586.84亿，同比增长16.9%，净利润35.2亿，同比增长37.82%，大超市场预期，渐渐缩小前两个季度造成的窟窿。股价也因此迎来一波上涨高潮，年内累计涨幅达到了51.26%。年内业绩下滑，股价却创出新高，让人惊喜的同时，也着实叫人有些意想不到。

对于这份靓丽的三季报，我个人主要有以下几点看法：

1、疫情的影响不容忽视。今年1-9月，营业收入相对于去年同期略有增长，但是这种稳营收是有代价的。首先是毛利率有所下降，从2019年末的29.83%，下降至28.03%；其次现金流下滑明显，销售商品、提供劳务收到的现金1472.91亿，低于营业收入（1544.12亿），也逊于去年同期水平（1494.16亿），经营现金流净额相对于去年同期更是下降了32.62%；其三应收账款增长了51.31%，应收票据及应收账款占资产比从2019年末的13.32%，提升至15.79%。这三点意味着为了保持营收，公司对渠道进行了让利，同时也放宽了销售信用，当然在大形势不好的情况下，这样做也无可厚非，但压力转嫁给渠道之后，肯定会给未来带来一定的后遗症。

2、市占率的提高值得点赞。大灾之年对头部企业来说，既是利空，也有利好的一面，冬天会冻死一批弱者，为强者进一步蚕食市场份额，巩固扩大自己的竞争优势提供了便利，这将为之后的复苏起到推波助澜的作用。今年以来，海尔在其原本占据优势地位的冰箱、洗衣机、热水器等领域，无论线上还是线下的市场份额都有不同程度的提升；比较弱势的空调领域，也依靠卡萨帝在高端市场的攻城掠地，明显扩大了市场占有率。

3、充满想象力的三翼鸟。三季度，公司推出全球首个场景品牌——三翼鸟，定位于智慧家庭及全屋整装局改的全场景升级服务，该领域符合消费升级的大趋势，与生态方合力推动家庭物联网，前景十分广阔。报告期内公司实现生态收入 72 亿元，增长114%，其中 Q3 单季度34亿元，同比增长 138%。1-9 月场景方案销量 68.7万套，同比增长24.5%；网器绑定量同比增长116%；9月份，海尔智家APP日活同比增长 225%，表现相当惊艳。

有人对三翼鸟这个新品牌颇有微议，觉得公司有点飘，甚至认为公司介入移动互联网、手机APP有跨界之嫌，而在我看来老品牌早已打上深深的固有烙印，智慧家庭、全屋定制场景服务是一个新的方向，塑造一个全新的品牌定位实属正常操作，至于移动互联网、手机APP，既然要主打智慧家庭，这些肯定是无法回避的，不涉足怎么可能。

4、与格力、美的的差距依然很明显。长期以来，海尔和格力、美的的毛利率大体处于一个水平线，品牌本身没有本质性差距，导致前者与后两者巨大落差的根本性原因在于居高不下的费用率。

今年1-9月，海尔在毛利端的表现最为稳定，居于三大白电之首，下滑幅度最小，同时还保持了最高的资产周转率，本来值得称赞，但由于费用率始终维持高位，导致了在营收增幅领先的情况下，净利润表现、ROE大幅落后于美的。海尔的高费用率既受制于自身的管理水平，也与公司的发展战略有关，海尔电器的私有化或许会对这一现状有所改观，但至少目前这一块仍然是制约海尔的主要障碍。

三、理性看待未来发展和当前股价

今年海尔的市值提升，基本上是依靠估值提升来完成的，目前的市盈率已达到近十年的最高水平。高估值主要来源有两点，一是今年灾年净利润分母基数的下滑，有些许虚高成分；二是市场对海尔电器私有化，以及智慧家庭、全屋定制场景服务、高端家电赛道的看好，前者有助于扩大营收规模，缓解长期以来令人诟病的费用成本问题，让人看到了海尔向美的看齐的希望，后者与消费升级相契合，可能潜在巨大的市场空间，并且几乎是为海尔这种全家电模式量身定做的蓝海，不得不让人过多的产生几分遐想。

市场的预期能否实现，最终要落实到公司的具体经营上，有不有更光明的未来，一在于公司现有核心产品竞争力的稳固；二在于合并海尔电器后的实际效果；三在于智慧家庭、全屋定制场景服务新赛道的发力情况。不过就短期而言，对于当前的股价，最好不要报以过高期望，有佛系待之的心理准备可能更好，因为最近的上涨已对靓丽的三季报，以及有关未来美好的预期做出了充分反映，如果再继续逼空就有点过于无厘头了。

请大家帮忙点个在看，谢谢！