万字长文：巴菲特投资思维精解
'如果所有人都失去理智，你仍能保持头脑清醒；
如果你能等待，不要因此厌烦，
如果你是个爱思考的人——光想会达不到目标；
如果所有人都怀疑你，你仍能坚信自己，让所有的怀疑动摇；
你就可以拥有一个世界，这个世界的一切都是你的。'
—— RudyardKipling 《如果》
凭借投资，巴菲特的财富长期位居全球富豪榜的前5位，据说是美国人眼里'除父亲之外最值得尊敬的男人'。本文梳理了巴菲特投资思维的精华，供读者欣赏，也欢迎批评指正。
一、市场围绕价值波动原理
价格并不总是公允的等于价值，当价格远远低于他应该的价值的时候，你就应该出手。
芝加哥学派的市场有效假说理论造就了一个广为人知的名言：'你无法战胜市场'——不论什么时候，股票价格都是合理的，价格等于价值。这就是我们耳熟能详的''市场假说这也成为了指数基金运作的坚实基础。类似的还有神奇公式、大数投资。
但巴菲特和芒格不信邪，他们相信市场围绕价值波动原理——巴菲特的老师格雷厄姆（证券分析之父、华尔街教父），有一个特别形象地比喻，他说，市场就跟一个人一样，是一个躁狂型抑郁症患者，他高兴的时候特别高兴，价格就远超于价值，一旦悲伤、沮丧、抑郁的时候，价格就会很低，远远低于应该有的价值。所以，对于芒格，对于巴菲特，对于格雷厄姆来讲，别人在他狂躁的时候，越涨的时候，越去买，但是他们反过来，是当他抑郁、沮丧、低于价值的时候，去出手。
永远等在那儿，等到股票价格远远低于价值的时候，再出手，这就是伯克希尔投资的核心原则则——价值投资理念。这种理念来自巴菲特师傅，证券之父格雷厄姆的传承，这样的理念也让很多人误以为巴菲特是择时的，不然谁能总是买在低点，卖在高点呢？其实巴菲特只是择'价值'而已。
格雷厄姆关于'市场先生'的论述如下：投资者应该把市场行情想像成一位亲切的市场先生的报价，他是你私人生意中的合作伙伴。市场先生从不失信，他每天定时出现并报出一个清晰的价格，然后由你决定是否按照这个价格买下他手中股份或者将你的股份卖给他。
虽然你们两人的生意可能存在某些稳定的经济特征，但市场先生的报价却是不可预测的。因为，这个可怜的家伙患有无法治愈的精神缺陷。有时，他很高兴，只看到生意中有利的因素，他会制定很高的买卖价格，因为他担心你侵犯他的利益、夺走他的成果；有时，他又很悲观，认为无论是生意还是世界等待人们的只有麻烦，他会制定很低的价格，因为他害怕你把自己的负担转嫁给他。如果他的报价很低，你或许愿意买进；如果报价很高，你或许愿意将你的股份卖给他；又或者你也可以干脆对他的报价不予回应。市场先生还有一个可爱的性格：他不在乎被你冷落。如果你今天对他的报价不感兴趣，他明天会再给你一个新的，交易与否完全由你决定。很显然，他的狂躁抑郁症发作得越厉害，对你就越有利。
但是，你必须记住一个警告，否则无论做什么都是愚蠢的：市场先生只为你服务却不能指导你。对你有用的是他的钱包，而不是他的智慧。如果他在某一天表现得特别愚蠢，你有权选择忽视他或利用他，但如果你受到他的影响，那将是一场灾难。
二、护城河原理
公司本身等同于'城堡'，而城堡的价值是由'护城河'决定的。大白话：赚钱不是重要的，重要的是长期稳定地赚钱。
我认为：净资产收益率衡量了企业盈利并且为股东创造价值的能力强弱，护城河衡量这种能力的持续性。护城河来自巴菲特受芒格的启发，对'优秀企业'的认识。
格雷厄姆的教导是这样的：'普通'投资者不具备分析企业资产负债及未来发展状况的能力，所以应该通过大量分散来规避买错的风险。巴菲特最早的几亿美金，就是用格雷厄姆的方法赚来的。
但是，芒格提出了反对意见，投股票就是投公司，你还是要首先选优质公司。你为优质公司投出价格，即使高于劣质公司的价格，最终你赚的还是多的。他计算了一下，假如你持有公司股票 20 年以上，如果公司年增长率是6%，将来的回报率也就6%；而如果公司年增长率18%，将来你的回报就是18%。换句话说，你要看这个公司本身是否有价值。
巴菲特是这样说的：'当投资人并没有对任何产业有特别的熟悉，就应该分散持有许多公司的股份，同时将投入的时间拉长。如果你是一位稍具常识的投资者，能够了解企业的经营状况，并能够发现5－10家具有长期竞争优势的价格合理的公司，那么，传统的分散投资就毫无意义，那样做反而会损害你的投资成果并增加投资风险'。最终，芒格改变了巴菲特，把他从格雷厄姆的世界拉出来，扩大了他的视野，帮助他完成了进化。
这是什么力量？这叫 power of peers，一个人的思维模型一旦建立之后，由内而外是无法打破的，只有强大的外部力量介入才可以引发质变。
巴菲特是这样描述自己的心理历程：在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓有'转机'的公司，最后鲜有成功的案例，所以与其把时间与精力花费在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业——1979年致股东信。虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在1965年投资伯克希尔后，我就开始发现这终究不是个理想的投资模式。
如果你以很低的价格买进一家公司的股票，因为股票市价的波动，应该有机会以不错的获利出手，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方法称之为'烟蒂投资法'：在大街上捡到地下有一截还能抽一口的雪茄烟蒂，对于瘾君子而言，只是举手之劳。然而，除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是一种愚蠢的行为。
首先，看似便宜的价格可能最终根本不便宜。一家处境艰难的公司，解决一个难题后不久，便会冒出另一个难题。就像厨房里如果有蟑螂，就不可能只有一只。其次，你先前得到的价差优势，很快地就会被企业的低回报所侵蚀。例如你用800万美元买下一家清算价值达1000万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报酬可能会很可观。
但是如果这家公司最终是在十年之后才处理掉，即便收回1000万美元和每年有那么几个点的分红，那么这项投资也是非常令人失望的。相信我，时间是好公司的朋友，但却是烂公司的敌人。或许你会认为这道理再简单不过了，不过我却不得不付出惨痛的代价才搞懂它。实际上，我付出了好几次代价。在买下伯克希尔不久后，我又买了巴尔的摩百货公司——霍克希尔德.科恩公司。
从账面资产看，我的这些收购价格拥有巨大的折扣，这些公司的员工也是一流的，而且这些交易还隐藏有一些额外的利益，包含未记录在账面的房地产价格上涨价值和后进先出法会计原则导致的存货价值低估。我怎么会错过这样的机会呢？
哦……还好我走狗屎运，三年后，我又抓住一个机会以最初的买入价卖掉了它。在卖掉科恩公司的那一刻，我只有一个感想，就像一首乡村歌曲的歌词所述：我的老婆跟我最要好的朋友跑了，我是多么地怀念他! 这个经历给我上了一课，优秀的骑手只有在良马上才会出色的表现，在劣马上也会毫无作为。
无论是伯克希尔的纺织业务，还是霍克希尔德.科恩百货业务，都有能干而忠诚的管理层。同样的管理层在那些具有优秀经济特征的公司里，会取得优异的成绩。但是，如果他们是在流沙中奔跑，就不会有任何进展。——1989年致股东信。
被巴菲特称为西海岸哲学家的查理.芒格，用自己做律师的经验告诉巴菲特：'律师这行有个固有的缺点，就是你喜欢与之共事的人通常不会卷入法律纠纷，而需要你帮助的人则通常是那些在品德方面有瑕疵的人'。'你不可能通过和烂人打交道做成一笔好生意'。巴菲特清楚直白地承认过：'如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。'
#知识点#
如何识别护城河？
举个例子，芒格和巴菲特在购买喜诗糖果之前，一直不了解品牌的价值。他们在收购后才发现，这家公司可以定期提高价格，而客户并不怎么表示不满。他们称这种能力为'定价能力'。
换句话说，优质企业的重要标志之一就是，即便你涨价，客户也不会离开你。
此外，巴菲特和芒格在确定品牌护城河实力的时候，还会进行一项非常重要的思维测试：竞争对手是否可以通过大规模烧钱复制或削弱某家公司的品牌护城河？
举个例子，巴菲特曾在 2012 年伯克希尔会议上对可口可乐的评价如下：'如果你给我 100、200、甚至 300 亿美元来削除可口可乐的品牌价值，我就做不到。'
✦我喜欢的企业，是那种具有持久生存能力和强大竞争优势的企业。就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的鳄鱼。—— 巴菲特
#插曲#
巴菲特为什么怼了马斯克？
今天的股东大会上，巴菲特回应马斯克对护城河模型的质疑。他说，马斯克慢慢会适应他这个观念的。'当然马斯克可能在某些行业里带来这种颠覆，但是我不想他在糖果方面跟我们展开竞争，他在那个方面也不是我们的对手，糖果业我们是老大。不是说你可以用技术把全部业务都攫取走，技术不能解决一切问题，它可能是一些年轻小孩的梦想。有一些产业的护城河非常宽。尤其是低成本的生产者，这非常重要的。'
据说股东大会之后，马斯克就宣布要超级超级认真做糖果了，'要建一条'护城河'，并用糖果填满它。'有兴趣的同学可以思考一下贾布斯是如何让孙宏斌和许家印几百亿打水漂的。当你贪图便宜而在路边买了水果的时候，回家一秤，发现秤不对。那就只能呵呵了。
三、能力圈原则
能力圈原则是巴菲特在吸收芒格思想的基础上一个突破，也标志着拜托了格雷厄姆的惯性依赖，真正青出于蓝而胜于蓝。进化的核心标志，是开始摆脱对账面资产的关注，转而寻找'经济商誉'。巴菲特后来在1983年致股东信里如此描述自己的转变：
我现在的想法与35年前相比，已经有了明显的改变。当时老师告诉我要注意有形资产、避开价值对其经济商誉依赖性很大的公司。这种偏见虽然在经营中很少出错，却让我犯了许多重大的选择性错误。
凯恩斯早就指出了这一问题，他说'困难不在于要有新观念，而是如何摆脱旧观念的束缚'。我的摆脱进程之所以比较缓慢，部分原因在于我的老师所教导的东西一直让我感到非常有价值（未来也会如此）。幸好，直接或间接的企业分析经验，使我现在特别倾向于那些拥有金额很大、可持续的经济商誉且对有形资产需求很小的企业。
每个人都有自己的能力圈，你要扩大能力圈非常困难，你必须要在自己能力圈之内竞争。很多人误以为能力圈应该越小越好，而且是天生的。其实不是，能力圈的重要性不在于大小，而在于边界。这个边界也不是一成不变，而是在认识和实践的过程中不断拓展和强化的。
能力圈和护城河一样，每个投资人的能力圈都有强弱，但是弱，不代表没有，弱，不代表不重要。能力圈的真正价值在于：在边界内操作可以减少相对的（边界外）风险，提高（边界内）的收益。
伯克希尔就是这样做的。关于投资，他们只有三个选项：
第一、可以投资；
第二、不能投资；
第三、太难理解。
世界上最成功的投资家，只投'能理解'的项目，你感受到这里面的力量了吗？
巴菲特一直认为，高科技不是自己的能力圈。即便是重仓苹果，他的解释依然是看中苹果是'现金流好的消费品'。
今年的股东大会上，巴菲特说，我们那时不是想我们要不要投资科技公司，我们要找的公司是已经很有竞争力，而且这个公司能够持久。巴菲特表示：'在亚马逊成立之初，我就对它有所研究。当时我认为贝索斯要做成的几乎是个奇迹。而我一般不会赌奇迹会发生。当然当初如果我真的下注了，也还是不错的。'
关于自己能力圈，巴菲特曾说，我知道丧失了很多机会，但是我也不后悔，因为我不懂。即使我身边有最懂的人，可是我不懂，我不还是不会去投它。在自己能力圈之内做决策，而不是去拼命的寻找另外的机会，这是巴菲特成功的关键。
✦ 我们之所以取得目前的成就，是因为我们关心的是寻找那些我们可以跨越的一英尺障碍，而不是去拥有什么能飞越七英尺的能力。—— 巴菲特
＃能力圈的识别
那么如何判断自己的能力圈呢？我觉得这个关键点在于投资人能否正确认识企业的护城河。
是的，能力圈和护城河是紧密连接的。
那么，什么是看得懂，什么是看不懂呢？所谓看得懂，简单的说就是能够理解高ROE企业的生意模式和经济商誉的可持续性。换成通俗的表达就是：
①这家公司销售什么商品或服务获取利润？
②它的客户为何从它这里购买，而不选其他机构的商品或者服务？
③资本的天性是逐利。为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占它的市场份额或利润空间？ ——更高性价比，即可以是同样质/数量+更低售价，也可以是同样售价+更高质/数量。
这三个问题，实际上就是找'公司究竟靠什么阻挡竞争对手'，这个'什么'就是投资理论书籍里常用的词语'护城河'。这些护城河通常可能是差异化的产品或服务、更低的成本和售价、受法律保护的专利或秘不外漏的技术、更高的转换成本或者所占据的优越位置等等。
总之，总得有一样或几样东西，是竞争对手需要非常高的代价才能获得，甚至是无论多高代价都无法获得的东西。
找到企业的护城河之后，代表看懂这家企业了吗？依然没有。历史上企业靠着这条河挡住了其他竞争者，但未来呢？竞争者有没有办法填平这条河，或者给这条河搭上桥，甚至用飞翔空降的方法绕过这条护城河，直接进入企业的城堡（争夺用户）呢？
也就是说，你是否能够确定或至少大概率确定，这条护城河未来依然能够阻挡住其他竞争者的进攻？这样我们就需要添加一条问题了，问题④：假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩张自己的市场份额？
能够逻辑清楚地回答这四个问题，就基本意味着看懂一家企业了，反之，则可以暂时归为看不懂的行列，或者排除或者归为待学习对象。
能力圈原则的核心不在于投资者懂多少企业，而在于如果无法确定自己能够理解该企业，就坚决不去投资，哪怕为此将所有企业均排除在外。
四、最大化或者最小化原则
任何一个取胜的系统，绝对不是平衡的系统，而是在某些因素里面最大化到几乎荒谬的极端，在某些因素里面，最小化到几乎荒谬的极端。在投资次数的最小化方面，芒格与巴菲特几乎达到了荒谬的极端。
举个例子，有一次，巴菲特在商学院演讲，他说：我可以给你一张只有20个打孔位的卡片，这样你就可以在上面打 20 个孔 ——代表你一生中能做的所有的投资。一旦你在这张卡片上打满了 20 个孔，你就不能再进行任何投资了。
为什么一生只有 20 次投资，足矣？他继续说，'在这些规则下，你会认真思考你所做的事情，你会被迫去做你真正想做的事情。所以你会做得更好。'换句话说，想要成为赢家，你必须要有选择性地赌一把。当你被迫将所有的精力和注意力集中在更少的任务上时，你成功的几率会更高。
关于巴菲特，推荐一部非常震撼的纪录片——《Becoming WarrentBuffett》（成为沃伦·巴菲特）。这是 HBO 2017年拍摄的关于巴菲特最新的纪录片，是目前为止，是最接近他真实生活的纪录片。这部纪录片里，巴菲特坦然褪去自己身上众多的光环，展露了的自己最真实一面。影片里的大部分镜头，都献给了巴菲特的家人，回忆他的过去，以及记录平常的生活。
比如说巴菲特每天早上上班时，会开车路过麦当劳买一份早餐，带到办公室后享用。他的桌子上也一定摆放着一杯他钟爱一生的可口可乐。
五、价值投资的其他
①为什么会在全球范围内，在跨度百年甚至两百年时间里，都能发现这种股票投资收益率明显高于债券的规律呢？
格雷厄姆解释的很清楚：'导致这一现象的根本原因是一国经济的稳步增长，公司将未分配利润用于稳定的再投资，以及20世纪以来通货膨胀率的不断走高。'
我是这么理解的：第一，来自于经济整体的增长，第二，来自企业这种经济体对资源的高效运作，第三来自必然通货膨胀下经济结构中优质资产的竞争力不断加强
②格雷厄姆的分散原则
格雷厄姆的分散原则适用于普通人，力图通过对个体股票的风险分散，获得以股市整体收益为下限的投资组合。这个判断不是建立在对个体公司的判断上，而是建立在'总体或者群体'的基础上。
分散组合的一个代表是齐东平教授的'大数投资'，以概率统计规律建立组合拟合上市公司的净资产和收益性，也算一个极致了。巴菲特则强调的是集中，因为他不是一般人，自以为不依赖分散而是深度认知更好的对抗风险。
我认为分散和集中是一枚硬币的两面，就像收益和风险一样，一定程度分散就是集中，集中就是分散，收益就是风险，风险就是收益，其实说的是一个事情。
比如一个成年男子，目前叫他儿子，老婆叫他老公，儿子叫他父亲，不管怎么称呼都是一个人。但是该名男子在不同的称呼关键扮演不同的角色！
③内在价值
所谓内在价值，是一个不确定的概念，大致等于公司作为非上市公司出售给私人产业投资者的价格。准确数字很难计算，但它可以有一个可估算范围。
内在价值来自股票代码背后所代表的公司。购买股票的人，所拥有的并不是一串代码，而是该企业部分所有权的有效法律凭证。股东不仅享有企业经营良好时的未来收益分配权，还享有企业经营不善破产清算时偿还债务后的剩余资产分配权，后者能够为股票的价值兜底，这个兜底价值可以模糊视作内在价值的下限。
在这个兜底价值以下买入股票，遇到最坏情况可以收回成本略有盈余，而结果若不是最坏情况，则可以获取丰厚的利润。格雷厄姆喜欢将企业未来经营良好的预期看作/且仅仅看作一种额外的馈赠。他的整个分析体系，主要锚定与破产和清算有关的兜底价值。可以说内在价值是整个价值投资的基石，但是却没什么用。
呵呵，这个怎么理解？
做个比喻，就像1+1=2。我们可以认为这个等式非常重要，但是我们并不能依靠它来取得数学考试的优秀成绩，另一方面，如果不懂得1+1=2，数学必将一事无成。
这么重要的原理我却没有单独列出来，为什么呢？因为我把重心放在了作用上面。在第一个原理'价格围绕价值波动'中用用已经论述了这种作用。大白话：股票的投资价值来源于股票的价格和股票股权背后资产价值的剪刀差。
和这个原理相对应的是伟大的《证券分析》三大原则：股票是企业部分所有权的凭证；利用市场先生的报价；坚持买入时的安全边际原则。
④选择优秀的公司
优秀的骑手只有在良马上才会出色的表现，在劣马上也会毫无作为。巴菲特在购买伯克希尔后是这么总结的：这次投资，巴菲特坚持格雷厄姆投资原则，以远低于营运资本的价格买进来，以为捡了大便宜。结果经历了卖资产、更换管理层、裁员等一番苦苦挣扎后，最终仍然以远远低于营运资本的价格卖出去。近于免费获得的机器，卖出去的时候也是免费，连运走它们的运费也不够。更惨痛的是，资本在一个烂泥潭里挣扎，所丧失的机会成本大到难以计算。
在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓有'转机'的公司，最后鲜有成功的案例，所以与其把时间与精力花费在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业——1979年致股东信。
被巴菲特称为西海岸哲学家的查理.芒格，用自己做律师的经验告诉巴菲特：'律师这行有个固有的缺点，就是你喜欢与之共事的人通常不会卷入法律纠纷，而需要你帮助的人则通常是那些在品德方面有瑕疵的人'。'你不可能通过和烂人打交道做成一笔好生意'。
巴菲特经过深思，认为自己已经有大把金钱，没有必要为赚钱去勉强自己干不喜欢的事情，比如和垃圾人打交道，和时间赛跑去处理烂公司的资产存货，解雇人员，被人仇视等。自己想做的事情，是跳着踢踏舞上班，每天都和自己喜欢、信任和尊敬的人打交道，并同时得到别人的尊重和喜欢。
从此巴菲特摆脱了扮演'资产清算人'的角色，从'烟蒂投资'走出来，开始'以合理价格买入优质资产'的伟大征程。
⑤自由现金流原理
巴菲特对格雷厄姆的'股权代表企业的一部分'原则做了细微调整：从'股权代表企业（现有资产所有权）的一部分'，调整为'股权代表企业（未来收益索取权）的一部分'。
在格雷厄姆体系里'股票代表企业（现有资产所有权）的一部分'，因此关注点是企业资产真实性和可变现价值。格雷厄姆体系之所以特别强调计算价值时要去掉商誉、无形资产，只计算净有形资产价值，甚至某些时候还要去掉固定资产和设备，只计算净流动资产。
其核心原因并非格雷厄姆认为商誉、无形资产不是资产，而是认为它们或者无法变现，或者变现非常困难——包括非通用设备及固定资产也是同理。
一旦将思路调整为'股权代表企业（未来收益索取权）的一部分'后，企业今天账面上拥有多少资产，就没那么重要了。重要的是企业靠什么赚钱，今后能够赚到多少钱，其中多少钱可以拿来供股东分配？思考的重心自然而然地从'现在拥有'转向'未来盈利'。
这还不够，巴菲特通过对不同商业模式的考察，发现类似航空公司、汽车整体这样的公司，虽然好的年份有不错的盈利，但是却面临不断再投入的窘境，企业的股东眼看着大量利润却无法分享。由此提出了自由现金流的概念。同时结合护城河的概念，用不同的折现比率体现护城河的强弱，形成了自由现金流折现模型的企业绝对估值法。这也是巴菲特在价值投资中企业估值的顶峰成就。
⑥商誉原理
如果说企业的净资产收益率衡量企业创造利益的能力强弱，护城河衡量企业这种能力的持续性，那么商誉就是用来探究企业究竟是如何形成比较经济效益的原因所在。
1990年4月18日，沃伦.巴菲特在斯坦福商学院演讲时说：
如果一家企业赚取一定的利润，其他条件相等，这家企业的资产越少，其价值就越高，这真是一种矛盾。你不会从账本中看到这一点。真正让人期待的企业，是那种无需提供任何资本便能运做的企业。因为已经证实，金钱不会让任何人在这个企业中获得优势，这样的企业就是伟大的企业。
这种经济商誉之所以宝贵，就在于他构成了一条仅靠金钱填不平的护城河。在资本逐利天性的驱使下，仅靠金钱就可以填平的护城河，一定会被金钱填平。拥有金钱无法购买的经济商誉，企业才有成为伟大企业的可能性。
备注：商誉是个会计名词，指一家企业收购另一家企业时，成交价超过被收购企业可辨认净资产公允价值的部分。巴菲特借用了这个词汇，创造了'经济商誉'这个概念，用来代表没有被记录在一家公司财务报表资产科目里，但却实实在在能够为企业带来利润的隐藏资产。我们讨论价值投资的'商誉'，一般情况下说的都是'经济商誉'。
最后谈一下我们分析巴菲特的意义，其实很多人不理解为什么'鸡汤'的励志书那么畅销，看名人自传的意义在哪里？我觉得是'文化和信仰'，通过学习优秀者的历史，我们可以继承力量，塑造更好的自己。
我是大富翁，如果喜欢我的文章，帮忙点个赞。