高新技术企业价值评估

一、知识产权与企业价值

本次培训班是知识产权评估培训班，但是为何要讲高新技术企业价值评估？这是因为知识产权乃至于无形资产产生价值均与企业密不可分。

1、无形资产与知识产权的评估总是要考虑这些资产在与其它资产组合使用或单独作用时是否会发挥其最大最佳使用效果。

2、正是因为无形资产与知识产权评估和企业价值息息相关，所以国际上无形资产评估与企业价值评估均属于同一个专业。想要评估无形资产或知识产权就需要评估企业价值。美国ASA协会关于各类评估专业分工如下：

评估审核与评估管理(Appraisal Review & Management)

企业价值评估(Business Valuation)——包括无形资产评估

珠宝评估(Gems & Jewelry)

机器设备与技术性专业的评估(Machinery & Technical Secialties)

个人动产评估(Personal Property)

不动产评估(Real Property)

二、高新技术与高新技术产业

(一)、高新技术的定义与认定

目前国际上对于高新技术及其产品的认同主要有这麽几个标准：

(1) 产品的销售额中R&D（研究与开发）支出所占的比重；

(2) 科学技术人员和研究人员占全部职工人数的比重；

(3) 产品的主导技术必须是所确定的高技术领域；

(4) 产品主要技术必须包括领域中处于技术前沿的工艺或技术突破。

1991年3月原国家科委公布了《国家高新技术产业开发区高新技术企业认定的条件和办法》，对高新技术的范围进行了规定，把新兴科学与技术融合在一起。

但是目前在国际上对于所谓高新技术及其产品并无明确的界定分类的标准和方法。

然而，无论如何高新技术与传统的技术和产业相比有着许多明显的特点。其特点主要体现在：它是智力密集型知识密集型；需要高额投资、且伴随高风险和高收益；高新技术发展快、产品更新周期短且产业一般呈高速增长势态；学科带动性较强、多为交叉学科综合而成；具有高度的战略重要性、是国际军事竞争和经济竞争的焦点。

(二)、高新技术企业的特点及评估特性

一般来说，高新技术企业具有以下几个特点：

1、高新技术企业不同于一般的企业，它多半是先有研究成果，而后再建立企业以实现技术的商品化。

2、民营高新技术企业一般是中小型企业或处于起步阶段的新兴公司。

3、高新技术企业存在的前提是科学技术的创新，没有科学技术的发明创造，高新技术企业就失去存在的基础。因此，高新技术企业更多的产生于科技发达的国家和地区。

4、高速成长性是高新技术企业的一个重要的特点。

5、高新技术企业成功的关键是企业领导团队的素质。

6、往往不被人们所重视的是高新技术企业的高风险。

而以专业评估师的视角，从高新技术企业资产价值来看，特别是从创业板上市的角度看，高新技术企业还有以下特点：

1、企业有形资产少，无形资产比重大：

2、企业经营历史短：

3、当前盈利不确定：

4、企业增长速度快，但未来的不确定性也很大：

(三)、高新技术企业的价值形成

我们首先要看到：新经济和高新技术蕴藏着巨大的价值，这种价值来自于世界经济发展的大趋势。著名经济学家曾指出经济发展的五种长期趋势正在形成：1、过去的产业世界将具有越来越强调智力活动的特征；2、对于医学、药物和生物科学以及与健康有关的各种研究和产品的需求将迅速增长；3、服务业的增长和高水平的服务将联系在一起；4、经济全球化将导致大量国际间的贸易和往来以及国际旅游和会议等，必将促进信息技术和全球信息化的大发展；5、在新经济中，具有先进技术的公司在整个经济活动中所占有的比例将会不断增加。

这五种趋势的直接结果就是带来更大的市场、更高效率的产品和服务、以及生产力的提高和成本的节约。

高新技术公司的企业价值首先正是基于新经济的巨大价值，技术革命和技术创新的发展为高新技术公司的企业提供了一个前所未有的巨大商业机会。但企业价值的核心还是在于其自身成长的潜力。因为只要企业价值的定义没有改变，那末不管是高新技术公司、网络公司还是其他传统的工商企业其价值仍然是对公司未来盈利能力的期望，仍然是公司未来现金流量的现值。

由此可见，技术进步，时代潮流发展是高新技术企业价值的基础，而公司自身成长的潜力和把握机会的能力，包括客户基础、收入的增长、管理团队的素质、高新技术的优势等等将都是企业价值体现的关键。

三、高新技术企业价值评估思路

(一)三大方法在高新技术企业价值评估的应用及利弊

1、成本法(资产基础法)

由于高新技术企业不象传统产业，其有形资产很少，而无形资产比重较大，所以不适合采用成本法评估其企业整体价值。

2、市场法

市场法也叫市场比较法在我国房地产评估中应用比较广泛，然而在我国的企业价值评估中很少采用。

然而目前国际上在对企业进行整体价值评估时大量地采用了比较的方法，这种方法被称之为相对估价法或比率估价法。其实质就是把企业内部的财务指标或比率与市场上可比公司的比率进行比较，从而得出企业市场价值的一种方法。所以我们也认为它应属于市场比较法的一种。所以这种方法是目前国外评估网络公司用得最多的一种方法。当然也是评估高新技术公司采用的重要方法之一。

3 、收益法（折现现金流量法）

折现现金流量法在长期的评估实践中得到了大量的应用，已经日趋完善和成熟。成为企业价值评估中的一些经典的计算模型，但是我们需要认识到的是：企业价值评估虽然可以采用各种数量化的模型，但是这些模型的输入变量是对具体待评估企业具体情况的综合分析和了解以及从外部获取信息并加以筛选分析的结果。它们不可避免地带有一些主观判断的色彩，因而必然影响这些理想数量模型的最终期望值。所以在评估中，确定计算模型之后，正确合理地运用模型、对企业各类输入变量进行详尽而准确的分析、进而作出合理和客观的推断才是决定评估质量的关键。

（二）传统评估方法应用中的难点及其处理

由于高新技术创业公司自身的特点，我们发现运用折现现金流量模型或相对估价法对其评估时有时会存在一些难点，这些难点主要就是来源于前面所提到的高新技术创业公司的评估特点：

*首先是部分高新技术创业公司（包括大部分网络公司）没有盈利历史或是现在仍然亏损。

*其次另一个难点就是高新技术创业公司上市只要求有两年的经营历史，所以缺乏充分的历史数据。也就是说：缺乏充分数量的经营信息。

*再一个难点就是：对于我国高新技术创业公司的情况来说，目前很难找到理想的可比公司。

*最后就是收入确认的问题：

虽然大部分高新技术创业公司在评估价值时会出现以上这些难点，但是评估师们还是能够采用具体情况具体分析的办法去处理和解决这些问题。

四、新的评估思路与方法--

(一)期权定价模型及其应用

准确地说：高新技术创业公司的价值在于一个有可能获得未来巨大现金流但也可能失败的机会。也就是说，它是一个机会的价值。

那末，我们如何评估这种具有投资机会价值的高新技术公司呢？冠名为Black-Scholes公式的期权定价公式为我们找到了满意的答案。一般来说，期权定价模型在一些条件下可用来对任何具有期权特性的资产进行估价。

1.原理及基本公式

资产评估作为市场经济中一个必不可少的中介环节，必然是期权应用研究的直接受益者。实际上，期权作为一种客观的选择权，自古以来就无处不在。特别是在投资和经营领域，人们总是面对着各种各样的期权和期权组合。如在我们的评估对象中，就有许多具有期权性质的资产：

期权的基本概念

(1)风险与避险

风险是指未来的不确定性。

   根据对期权研究的需要，我们可以把风险分为：市场风险、信用风险和意外风险三类。

(2)内在价值与风险对冲(注意与评估中的价值定义的区别，不可混为一谈)

1、内在价值是指某一资产自身具备的市场价值，它随着相关资产的价格升降而变动。例如有一个农场，预计明年夏天小麦收成1000吨，那末，这1000吨小麦的内在价值就是到时侯小麦的总市场价格（即每吨价乘以1000）。(每吨2000元则内在价值为2000*1000=200万元)

2、风险对冲---期货避险原理

在上面的农场例子中，如果想保有一个200万元的内在价值，现实中按2000元/吨卖出一个明年6月到期的总量为1000吨的小麦期货的 内在价值。此处农场利用明年6月到期的总量为1000吨小麦期货空头对冲了小麦市场价格变动的风险。

这种对冲操作的原理在于：在任何到期市场价格下，小麦本身赚多少，小麦空头期货就亏多少，反之亦然。因此农场的总收益不变。

表.1利用期货空头对冲风险

小麦市场价格（元/吨）      1700    1800    1900   2000    2100    2200    2300

小麦销售收入（万元）        170     180    190     200    210     220     230

小麦期货价值（万元）         30      20     10       0    -10     -20     -30

农场的总收益（万元）        200     200    200     200    200     200     200

实际上，农场在夏天有两项资产：一项是1000吨小麦，第二项就是那个期货合约。实物小麦的市场价值降低时，合约的价值就增加；相反，实物小麦的市场价值增加时，合约的价值就降低。实际操作就是在今年签订了这个期货合约后，明年夏天农场的1000吨小麦不管市场价值变化如何，我都是按照2000元一吨的价格交货。没有价格波动的风险。（远期合约与期货合约：期货合约是在规范的交易所里完成，交易所向双方提供该期货合约承兑兑现的保证。）

(3)期权及其内在价值

1、 期权的产生

利用期货避险（对冲），在有效回避了市场价格波动风险的同时，也失去了价格有利变动的好处。例如，假定到明年6月，实际小麦市场价 为2200元/吨。如果没有卖出期货对冲风险，则实际收入为220万元；而在卖出期货对冲风险的情况下，实际收入已固定为200万元。虽然消除了风险，但本来可以多收入的20 万元的机会也被对冲掉了。

那麽，有没有两全其美的工具，即，既能冲掉价格下降的风险，又能保留价格上升的好处？回答是：有。这个工具便是期权。

回避风险的需求最终导致了期权的产生。公元550年，希腊出现了第一个期权合约；1790年，美国出现了第一个期权合约；到19世纪，欧洲和美国都已有了经常性的农产品期权交易。期权交易的产生和发展为厂商进行套期保值、防范价格风险提供了更多的选择工具，进一步丰富了金融市场的交易内容。特别在价格风险的防范的损失限定上，以及到期交割与否的灵活性选择上，期权交易明显优于期货交易。

2、 期权及内在价值

期权（Option）是其持有人在规定的时间（expiration date）内有权力但不负有义务（可以但不是必须）按约定的价格（exercise price, strike price）买或卖某项财产或物品的权力。换言之，期权是这样一种权力：持有人在规定的期限时间内有权力但不负有义务（即可以但不是必须）按照事先约定的价格买或卖某项财产或物品（这里包括金融资产或实物资产）。

其中，如果是其持有人有按约定的价格买的权力，则称为买方期权（Call option），也有称为看涨期权，因为持有这种期权，将来价格上涨时较为有利。如果是持有人有按约定价格卖的权力，则称为卖方期权（put option），也有称为看跌期权，因为持有这种期权，将来价格下跌时较为有利。以下简称买权（call）和卖权(put)。

股票期权例题：

某投资者购买100个IBM股票的欧式看涨期权，执行价格为$140。假定股票现价位$138，有效期限为2个月，期权价格为$5。由于是欧式期权，投资者只有在到期日才能执行。如果两个月后的到期日，股票价格低于$140，投资者必定选择不执行期权，即不会以$140的价格购买市场价值低于$140的股票。在这种情况下投资者损失的就是每股5美元的期权购买成本共$500美元。如果股票价格在两个月后高于$140，投资者将执行期权，即用$140购买价值高于$140的股票。如果届时的股票价格为$155，投资者通过执行该期权，可以以$140的价格购买100股$155的股票。如果他很快将这些股票出手且不考虑交易费用，则每股获利$15,而总盈利为$1500元。再减去初始购买期权成本每股$5元，则每一期权盈利$10,总盈利$1000元。

 (4)期权的基本概念和术语

然而在深入到具体问题之前，我们还必须把有关期权的一些基本概念和关键词进行解释。

 1、到期日(maturity date)—指期权持有方有权履约的最后一天。如果期权持有方在到期日还不做对冲交易，则他要麽在规定的时间内执行期权，要麽放弃期权。

2、约定价格—指期权合约所规定的，期权买方在行使期权时的实际执行价格。即期权卖方据以向期权出售者买进或卖出一定数量的某种商品或金融资产的价格，也称执行价或敲定价或履约价格。

如果用S代表期权所对应的标的资产的市场价格，X代表期权合约规定的约定价格，则对于多头买权而言，当S>X时，期权内在价值为S-X>0;当S≤X时，期权的内在价值为零。用公式表示为：

V=max(0,S-X)--------------------1

相应地，空头买权的内在价值为：

V=min(0,X-S)--------------------2

对于多头卖权而言，当S≥X时，期权内在价值为0;当S<X时，期权的内在价值为X-S>0。用公式表示为：

V=max(0,X-S)--------------------3

相应地，空头卖权的内在价值为：

V=min(0,S-X)--------------------4

3、期权价格—期权是一种纯粹的权力（不附有相应的义务），这种权力的市场价值便是期权的价格（option price）。对于持有方而言，是他得到权力所付出的代价，因而也称期权费(optioncost)。它是期权多头持有方在期权交易中的可能最大损失额。

4、期权利润—既然期权须花费代价才能得到，那麽期权到期日的内在价值就不全部是期权投资带来的好处，而只是其内在价值减去期权费才是投资的利润。

期权定价模型

衍生金融产品（包括期权）的定价问题是现代经济和财务理论研究的难点和热门课题。自从1972年Black和Scholes发表了不付红利的欧式期权定价模型以来，期权定价理论得到了突飞猛进的发展。

(1)二项树定价模型

省略

(2)布莱克—舒尔斯期权定价模型

美国芝加哥大学的教授费雪.布莱克（Fischer Black）和斯坦福大学教授梅隆.舒尔斯（Myron Scholes）在1972年共同提出了一个期权定价模型---后来被称为布莱克-舒尔斯模型。

如有人对此有深入研究的愿望，可以去读有关专著：如John C.Hull的“Introduction to Futures andOptions Markets”“Options ,Futures ,and DerivativeSecurities”等等。

1、 布莱克-舒尔斯模型

设买权价值=C

标的资产市场价值=S

约定价格=X

对于一个约定价为X,标的资产当前价值为S的买方期权，其收益（现金流）为：

收益=S-X             当S>X--------------------5

=0               当S≤X--------------------6

这个收益实际上就是期权的好处，期权的利润，它不等于期权价，期权价就是获得期权所付出的成本。所以收益为零时，期权仍有价。我们现在要求的也就是这个期权价。

如果距离到期日还有时间T,则该买权的价值为：

C=e^-rTE[max(S_T-X,0)]-----------------7

上面公式中，max()是最大值的函数，即取括号中两个值的最大值。

E[]表示风险中性的期望值

e^-rT表示一个折现系数，即把到期日的计算值折现为当前的价值。

我们通常知道在对未来现金流折现的时候，折现率为r折现系数为(1+r)^-t。这是一年计算一次复利的情况。当一年中复利计息次数为无穷大时，

(1+r)^-t=e^-rt

由于在证券金融市场上，投资者的买进和卖出可以在瞬间完成。因此有关时间价值通常都采用连续复利来计算。期权定价计算中均采用这一国际惯例。

关于连续复利计算

假设金额A以年利率r投资了n年，如果利率按每一年计一次复利计算，则以上投资的终值为：

       A(1+r)ⁿ

如果每年计m次利息，则终值为： 

       A(1+r/m)^mn

当m趋于无穷大时，就称为连续复利，此时的终值为：

       Ae^rn

这里e是自然对数的底=2.718284590….

从大部分实用目的来看，通常认为连续复利与每天计息的复利相等。设年利率为10%，如果每天计息则年初的100元到年底变成110.52, 而100*e^0.1=110.52。

上式中，X为固定值，C的价值取决于S_T的各种取值及其相应的概率。假定S_T服从对数正态分布，则通过对布莱克-舒尔斯微分方程的积分求解，可以得到布莱克-舒尔斯模型的应用形式如下：

 C=SN(d₁)-Xe^-rTN(d₂)-------------------8

其中，S是根据在无套利机会的情况下，e^-rT S_T=S得出的。N(d₁)和 N(d₂)分别表示在正态分布下，变量小于d₁和 d₂时的累计概率，d₁和 d₂取值如下：

    ln(S/X)+(r+σ²/2)T

           d₁=--------------------

                     σ√T

               ln(S/X)+(r-σ²/2)T

           d₂=---------------------=d₁-σ√T

                     σ√T

同样，卖权的价格也可以通过卖权买权平价关系以及1-N(d)=N(-d)得出：

p= Xe^-rTN(-d₂)- SN(-d₁)---------------9

其中，d₁和d₂取值不变

2、 鉴于股息(红利)的支付会降低股票的价格，即股票派息时价格往往会下降。所以在期权定价模型中需要对股息的情况进行处理调整。如果预期标底资产的股息收益(y=股息/资产现值)不变，布莱克-舒尔斯模型调整如下：

C=Se^-yTN(d₁)-Xe^-rTN(d₂)----------------10

其中

              ln(S/X)+(r-y+σ²/2)T

           d₁=--------------------

                     σ√T

           d₂=d₁-σ√T

3、 运用布莱克—舒尔斯模型估算股票期权

运用布莱克-舒尔斯公式进行期权估价时需要如下数据条件：

1、股票当前市场价值 S；

2、约定价格X；

3、到期期限T,以年为单位；

4、年无风险利率r；

5、股票年回报率（价格变动比率）的标准差σ。

有了上述数据条件，我们可以按以下步骤进行计算:

1、     计算d₁和d₂；

2、     得出N(d₁)和N(d₂)；

3、     计算买方期权价值。

现举一例，说明计算过程。设某一股票当前价格为30元，年回报率的标准差为30%（这一数据可由历史数据求出），无风险利率为10%。试计算约定价格为30元，到期期限为6个月的买权及卖权的价格。这6个月中没有分红。

解：已知S=30,X=30,r=10%,σ=30%,T=0.5。

第一步先求d₁d₂

ln(S/X)+(r+σ²/2)T

d₁=--------------------

σ√T

ln(30/30)+(10%+30%²/2)×0.5

=----------------------------=0.342

30%√0.5

ln(S/X)+(r-σ²/2)T

d₂=---------------------=d₁-σ√T

σ√T

=0.342-30%√0.5=0.130

第二步根据上面数据，在正态分布累计概率密度表上查出：

N(-d₁)=N(-0.342)=0.367

N(-d₂)=N(-0.130)=0.448

N(d₁)=1-N(-d₁)=0.633

N(d₂)=1-N(-d₂)=0.552

第三步 计算买权和卖权的价格

e^-rT=e^-10%×0.5=0.951

买权价格为：

C=SN(d₁)-Xe^-rTN(d₂)=30×0.633-30×0.951×0.552

=3.24元

卖权价格为：

p= Xe^-rTN(-d₂)- SN(-d₁)=30×0.951×0.448-30×0.367

=1.77元

期权理论在高新技术创业公司评估中的应用

高新技术创业公司的企业价值首先是基于科学技术和新经济的巨大价值，而另一个价值源泉就是其自身的未来发展潜力。

要评估这类公司的价值，传统的现金流量折现法似乎感到难度很大、障碍很多而爱莫能助。主要就是因为高新技术创业公司大多当前不产生现金流，近期也不会产生现金流，未来的现金流也是不确定的。但这样的公司却因为其具有未来创造巨大价值的潜力而得到风险资金的青睐。说明它虽无现金流,确实有价值。此时，我们可以把企业的专利、股权看作是一种机会而运用期权理论进行估价。在实际应用中就是把企业的专利、股权看作是一种买方期权，然后应用期权定价模型对此买方期权来进行评估。当然，期权定价理论的方法并不是评估高新技术公司价值的唯一方法，但却是在其他传统评估方法之外另辟蹊径的一种全新的视角。

对专利权及拥有专利权的公司进行评估

很多高新技术创业公司拥有专利权。表明公司对该项专利技术在专利期限内享有排它的独占权。公司可以在任何时候有开发和制造这种专利产品的权利，开发的时机有待于市场的变化，只有当预期产品销售的现金流超过开发成本时，公司才会开发。否则，公司宁愿继续等待时机，甚至放弃开发，以避免产生任何新的投资成本，届时的损失也只是专利权本身微不足道的成本。

我们现在采用期权定价的方法便是评估：在未来不确定现金流情况下、并可选择推迟开发的专利权的价值。

(1)把产品专利视为买方期权

设I为该专利产品的开发成本的现值，V是预期现金流的现值，则拥有该专利产品的损益状况如下：

拥有产品专利的损益=V-I      当V>I

=0        当V≤I

此时，公司的产品专利拥有权被看作是一个买方期权，专利产品本身为标的资产，而标的资产的现时价值就是现在生产该产品的预期现金流的现值。这可以从标准的资本预算中得到。生产该专利产品的初始投资成本的现值即为这个买方期权的执行价格。也就是说：公司决定为生产销售专利产品而进行投资时，这个专利期权就被执行；否则就不执行。

（2）运用期权定价模型时各种输入变量

表面上看，运用期权定价模型对专利权进行评估时所需的输入变量与评估其他期权相同，如标的资产的价值、标的资产价值的波动变化情况、期权的期限、期权的执行价格无风险利率以及红利收益率等。但在对专利权评估时要获得这些输入变量却还是有相当难度的事情。

1.标的资产的价值

对产品专利而言，其标的资产就是专利产品本身。这一资产的当前价值就是目前生产该产品预期可获得现金流量的现值和。

2.标的资产价值的方差

对这种专利产品的现金流的波动变化，可以采用如下几种办法估算：首先，如果该产品以前曾经生产过，或又过类似产品的生产经验，则可以用它们的波动率作为待评估专利产品的价值方差的估计值；其次，不同的市场情况出现的概率不同，可以分别计算每种情况下的现金流量及现值的变化，然后估算出它们的价值方差；最后一个办法是：利用与该待评估专利产品处于同一行业的上市公司或行业的价值的平均变化情况作为参考。如用生化技术公司价值的平均变动情况作为估算生化技术项目专利产品的期权参数。

期权的价值在很大程度上取决于现金流的变动情况。这种变化越大，即价值方差越大，产品专利的价值越高。因此，稳定的行业中项目的期权价值要比在技术、竞争和市场变化很快的环境下项目的期权价值低。

下面我们列出美国部分行业的股权及公司价值标准差可作参考：

表.2

行业                      债务比例（%）   股权价值标准差（%）  公司价值标准差（%）

粮食种植业                    33.24                  29.75                20.94

畜牧业                        35.32                  49.52                33.09

林业                           46.58                  21.12                13.24

金属开采                      26.93                  43.24                32.38

煤炭业                        62.39                  36.39                16.40

石油和天然气开采              30.83                   46.29                32.92

非金属开采                    25.06                  31.21                 24.14

食品行业                      24.91                29.22                  22.69

纺织产品                      37.68                48.26                  31.23

纸张及相关产品                34.26                33.14                  22.89

印刷及出版业                  20.01                36.47                  29.73

化工及相关产品                14.40                37.37                  32.38

石油提炼产品                  42.23                28.54                  18.02

橡胶与塑料行业                23.86                37.36                  29.13

工业与商用机器                19.73                49.62                  40.37

电子与电器设备                12.45                48.62                  42.89

测量、分析与控制仪器          12.88                49.17                  43.17

通讯业                        26.36                40.19                  30.36

电力、供气                    48.24                22.55                   13.70

建材、五金                    37.73                45.31                  29.39

航空运输                      48.81                41.72                  23.07

控股及其它投资服务            31.10                33.06                  23.75

3.期权的执行价格

当公司决定为生产和销售该专利产品而进行投资时，专利期权就被执行。对此专利产品进行投资的成本就等于期权的执行价格。其基本假设是投资成本保持不变，任何与产品相关的不确定性都体现在与该产品相关的同样不稳定的现金流量的现值上。

4.期权的期限与无风险利率

当产品专利的保护期结束时，专利期权也就到期了。此后对项目投资的净现值为零。而在期权定价时使用的无风险利率必须与期权的期限相对应。

5.红利收益率

由于专利权时有固定期限的。如我国专利法第四十五条规定：发明专利权的期限为二十年，实用新型专利权和外观设计专利权的期限为十年，均自申请日起计算。美国专利期限为十七年。所以在专利期权中存在着延迟成本的问题。因为专利在其期限之后会失效，那末，失效之后随着竞争者的出现，以前的超额利润便会逐步消失。因此，在开始专利有效期内，每推迟执行专利期权一年就意味着失去一年创造超额利润价值的现金流。假设专利期权期限内，现金流是均匀分布的，专利有效期为n年，延迟成本可写为：

年延迟成本=1/n

因此，如果产品专利的有效期为20年，则每年的延迟成本为5%。这个延迟成本降低了标的资产的价值，所以实际上它就相当于股票期权修正模型中的红利收益率。所以我们在应用期权定价模型对专利权评估时，大多是采用考虑红利收益率的修正模型。

(3)计算例题

例.1:假设一个拥有制造一种治疗溃疡药品专利权的企业家正与一家医药公司进行接触。这名企业家已经得到了美国食品卫生检查署（FDA）的批文，可在今后20年内享有此项专利权。虽然这种药品确有较好的疗效，但非常昂贵，市场也相对较小。设生产这种药品的原始投资为5亿美元，而当前销售这种药品所获现金流量的现值仅为3.5亿美元。而医药产品市场和生产技术又是经常变化的，通过计算机模拟，我们估计产品现金流现值的年方差为0.05.

虽然目前销售药品的所获净现值为负，但生产这种产品的专利权可能仍是有价值的，因为现金流的现值会发生变化。换句话说，一两年后完全有可能出现这种药品的生产不仅可行而且还可能盈利。为了正确地给这个专利权定价，我们首先定义期权定价模型中的一些输入变量：

标的资产价值=生产销售该药品所获现金流的现值=S=3.5亿元

执行价格=生产该药品所需元时投资=X=5亿元

期权有效期=专利权的寿命=20年

无风险利率=与期权期限相同的国库券利率=7%

标的资产价格变动方差=计算机模拟现金流现执的方差=0.05

红利收益率=1/专利权的寿命=1/20=0.05

根据上述参数，分别计算各项数据如下：

d₁=0.5432           N(d₁)=0.7065

d₂=-0.4567          N(d₂)=0.3240

e^-yT=0.3679          e^-rT=0.2466

股权价值=买方期权价值

= Se^-yTN(d₁)-Xe^-rTN(d₂)

=350×0.3679×0.7065-500×0.2466×0.3240

=5102万元

所以说，这种治疗溃疡的药物专利，虽然测算目前实施的净现值为负，但对专利所有者而言还是有价值的。

例.2:对拥有专利权的公司评估

当一个公司目前的资产均不能产生现金流的时候，那末公司资产完全由专利期权组成。于是这些专利期权的价值总和即是公司的价值。如Cyclops Inc.是一家专门从事视觉技术的高科技公司，正在计划上市。公司目前还没有收入和利润，但有一种很有希望的产品--可以多年使用无需保养的透镜。公司在未来10年内拥有该产品的专利权。尽管该产品在技术上是可行的，但制造费用相当昂贵。而且由于当前的潜在市场相对较小。经模拟试验，在一系列技术竞争情况下，如果现在开始生产此产品，预期现金流的现值为2.5亿元，开发该产品成本的现值为5亿元。由于技术发展十分迅速，对各种情况的模拟表明该项目现值的变化范围很大，年标准差为60%(说明过程的不确定性)。为维持该项技术，公司必须每年投资1000万元进行研究。10年期国库券利率为6%。

(a)评估公司的价值

(b)这个价值对于现金流方差的敏感性如何？从这分析中你得到哪些更广泛的启示？

解：

A.  期权定价模型的有关输入变量如下：

标的资产当前市场价值 S=预期现金流的现值=2.5亿元；

执行价格X=开发此产品的投资成本现值=5亿元；

期权的期限T=公司拥有该专利产品的有效期=10年；

标的资产价值的方差=资产价值现金流的方差=0.60²=0.36；

无风险利率r=10年期国债利率=6%；

红利收益率y=预期年现金流/现金流的总值=1000/25000=4%。

代入Black-Scholes的期权定价公式进行计算:

d₁=0.6888           N(d₁)=0.7545

d₂=-1.2086           N(d₂)=0.1134

e^-yT=0.6703          e^-rT=0.5488

股权价值=买方期权价值

= Se^-yTN(d₁)-Xe^-rTN(d₂)

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134

=0.9532亿元

可求得此拥有专利权的公司价值=0.9532亿元。这个方法比起传统的现金流折现的方法来（2.5亿元-5亿元=-2.5亿元）肯定更加符合实际。因为公司拥有专利的价值，用是也反映了技术和竞争上的不确定性。

B.求出的这个价值是现金流方差的增函数。由上面的分析计算可以看出：尽管该产品在目前投产是不可行的，但是公司对于该产品的拥有权还是很有价值的

对其他高新技术公司及网络公司的评估

高新技术公司的投资机会

对于大部分高新技术创业公司或网络公司而言，其价值主要体现在未来的机会。在用传统的折现现金流量法评估这些公司的价值存在一定难度的时候，把它们的价值看作是一个投资机会的价值不失为一个颇有见地的新思路。使评估师们得以从新的视角来审视企业的价值而运用一些新的方法。

我们知道，机会是成功的前提，但有机会不等于成功。这机会价值的实现还有待于你的正确判断和选择。

五、实际评估案例分析（《高新技术企业价值评估》第五章—276页例5.9）

例:某“新经济”网站为我国某大城市的门户网站。网站目前设有新闻网、资讯网、商贸网、旅游网、教育网、医疗网、社区网和用户网等八大服务平台。该网站是一个综合性中文网站，它一方面保留了传统媒体的信息发布功能以满足用户的信息需求为主要服务内容；另一方面体现了互联网的多媒体互动功能以满足用户的互动需求为主要服务内容，其最终目的是在互联网上构建一个能够全方位全时段满足用户信息需求和互动需求的全球化中文服务平台。

1．网站整体价值的评估思路

由于互联网站作为一个整体资产，其价值体现类似于企业整体，只不过网站不同于一般的传统产业企业，而是更加类似于高新科技企业。这类企业或整体资产的特点就是：目前或近期只产生很少的正现金流，或产生负的现金流，但却因为其具有创造价值的巨大潜力而受到人们的青睐，从而使风险资金趋之若骛。所以我们在采用收益现值法对网站整体资产进行评估时，不是单纯采用收益法中的折现现金流量法对网站所有的可能收益进行测算评估，而是把网站现有的业务和以后投资扩展的业务( 注意：现在尚未投资，只是一个投资机会)分别进行评估：用折现现金流量法评估其现有业务的价值，而用期权定价法确定其投资扩展业务的价值，然后相加得出网站的整体价值。实际上投资扩展业务这一部分价值也就是网站发展潜力的期权价值。这样更能反映网站价值的机会特点和未来收益的不确定性。

（1）折现现金流量法评估网站资产价值的基本公式为：

n

P=å A_t/(1+i)^t+A_t+1/(i-g)/(1+i)ⁿ

t=1

其中：

P：企业或其他整体资产价值

A_t：充分信息预测的自由现金流

n：确定的预测年限

i：适当的折现率

g: 资产在n年后达到稳定增长状态，稳定增长率为g

（2）期权定价法评估网站未来扩展业务的基本公式为：

V=SN(d₁)-Xe^-rtN(d₂)

其中：

S:标的资产的当前价格

X:期权的执行价格

t:距期权到期日的时间

r:期权有效期内的无风险利率

σ²:标的资产价格的自然对数方差

公式中

ln(S/X)+(r+σ²/2)t

d₁=--------------------

σ√t

ln(S/X)+(r-σ²/2)t

d₂=---------------------=d₁-σ√t

σ√t

N(d₁)和N(d₂)为正态分布积分函数的值

对于本次评估的具体情况，S为投资项目收益的未来现金流的折现值；X为未来可能投资的投资额；t为投资到期日的时间；r为这期间的无风险利率；σ²为投资收益的方差。由以上公式计算出期权的价值即为网站扩展业务的机会价值。

（3）以上两种业务的价值相加即为网站整体资产的评估价值。即：

网站价值=P+V

2.实例评估测算过程

（1）用折现现金流量法评估网站现有业务的价值

省略具体过程

根据以上测算，新经济网络公司所拥有的新经济网站现有业务价值为114.70万元。详情请参看现有业务现金流量分析计算表。

（2）用期权定价法评估网站投资扩展业务价值

前面我们已经提到，由于互联网站目前正处在一个成长发育的阶段：其现有业务所产生的现金流极其有限，从而无法反映网站具有未来发展机会的巨大价值。所以我们在用折现现金流量法评估网站现有业务价值的同时，采用了期权定价法评估其未来投资扩展业务的价值。

本方法的思路是把未来投资扩展的业务机会看作是一个买方期权。扩展业务现金流的现值即为标的物资产的现价，未来的投资额即为期权的约定价格，投资的时间即为期权的到期期限，然后运用期权定价公式即可求出这个买方期权的价值----也就是网站未来投资扩展业务的机会价值。

下面我们结合新经济网站的具体数据加以说明：

①根据新经济网站发展规划和可行性研究报告，网站从第二年起，有连续三次的投资扩展计划。业务扩展的内容包括注册用户的大量增加（不是增长百分之几，而是成倍增长）、与XX区劳动局职业技术学校及XX区房产公司技工学校联合办学，开办互联网应用技术培训的专业班、其他各种各样的互联网有关业务。所以我们认定为三个不同时点的投资扩展，并分别命名为1#投资、2#投资和3#投资。

②1#投资计划在两年后，增加10台服务器、30台计算机和7条ISDN专线，计划投资144.8万元。投资实现后，可新增注册用户2000户，每天20万个点击量，从而实现各类业务收入共180万元。

2#投资计划在3年后，新增服务器30台、计算机50台、ISDN专线10条，计划投资295万元。投资实现后，可新增注册用户5000户，每天50万个点击量，从而实现各类业务收入450万元。

3#投资计划在4年后，新增服务器50台、计算机100台、ISDN专线30条，计划投资625万元。投资实现后，可新增注册用户10000户，每天100万个点击量，从而实现各类业务收入680万元。

③测算公式所需各项数据

(A)测算投资扩展业务的现值作为标的物资产的现价。我们仍然采用折现现金流量法进行估算:

1#投资业务收入180万元；经营成本等于租线路费5万、ISDN专线费用1.63万、人员工资办公费及其他60万、折旧费用28.96万（等于投资额144.8万除以5）之和共计95.59万元；营业税金为销售收入的6%；管理费用为收入的10%；所得税率仍为33%。由此可以得出该业务当年的净现金流量为66.22万元。投资以后年度基本不作变化。把每年的净现金流折现并累计至当前价值为213.19万元。注意这里是先把现金流折现至投资当年值，然后再折现至当前现值。2#投资业务、3#投资业务可用同样的方法求出其价值为264.06万元和542.82万元。这三个数据可记为：S_1、S_2、S₃。

(B)确定期权的约定价格：对于未来投资扩展业务而言，未来的投资额即为期权的约定价格。1#投资业务投资额为144.8万元；2#、3#投资分别为295万元和625万元。所以我们记为：K₁=144.8万元,K₂=295万元,K₃=625万元。

(C)确定期权的期限：期权的期限即为投资到期时间。所以对于1#投资来说时2年，2#投资是3年，3#投资是4年。即：T₁=2年,T₂=3年,T₃=4年。

(D)确定σ值。这个值是标的资产价格变动的均方差，说明标的资产价格变化的波动率。对于网站业务而言，可保守地估计为20%。也就是σ=0.20,则方差σ²=0.40。这个数据对三个投资都是一样的。

(E)无风险利率采用与期权期限相同的国库券利率r=3.56%

④基于上述输入变量，运用Black-Scholes期权定价模型可以求得：

1#投资---

d₁=1.7607                       N(d₁)=0.9609

d₂=1.4779                       N(d₂)=0.9303

V₁=79.40万元

2#投资---

d₁=0.1617                       N(d₁)=0.5642

d₂=-0.1847                       N(d₂)=0.4267

V₂=35.86万元

3#投资---

d₁=0.2036                       N(d₁)=0.5807

d₂=-0.1965                      N(d₂)=0.4221

V₃=86.37万元

⑤网站投资扩展业务为三个投资价值之和：

V=V₁+V₂+V₃=79.40+35.86+86.37=201.63万元

(3)以上两种业务的价值相加即为网站整体资产的评估价值

即：

网站价值=P+V=114.70+201.63=316.33（万元）

3.总结

对于存在投资机会的高新技术公司的价值，可用期权理论方法进行评估。具体思路步骤如下：

--把现有业务的每一个未来投资机会看作是一个买方期权，分别计算其价值；

--把所有这些买方期权的价值相加，就得到现有业务的投资扩张价值；

--按照现金流量折现的方法计算现有业务本身部分的价值；

--把业务投资扩张价值和现有业务部分价值相加得到公司业务的总价值；

--如果公司还要拓展新的业务，则要再评估新的业务投资机会的价值，然后加到公司的业务价值里面来，可得公司的总价值。