【固收】四季度货政报告的五个关注点
经济数据真空期，机构对资金面的关注升温，市场心态杯弓蛇影，而央行此时发布2020Q4货币政策执行报告平抚市场心态。Q4货政报告央行心态同样纠结，在“稳增长”和“防风险”之间谨慎平衡。我们认为主要有以下五大关注点。纠正杯弓蛇影心态，引导市场关注政策利率和资金利率中枢。1月以来净投放数量成为债市涨跌的关键因素，根据净投放进行交易似乎有些刻舟求剑。当前DR007中枢回到2.2%是对前期单边宽松的一种调整，而春节前的资金缺口只是暂时加剧了市场对资金紧张的恐慌。把好“总闸门”保持定力，政策想象空间在减少。央行“总闸门”基调不变，表述从Q3的“支持经济向潜在产出回归”转为Q4的“将经济保持在潜在产出附近”，可见四季度GDP的6.5%基本符合央行心中的潜在产出水平，未来货币政策的主要目标是“稳经济”而非“刺激经济”，政策继续宽松的想象空间在减少。国内金融风险仍是隐忧，隔夜杠杆可能是政策的重要关注点。Q4报告强调加杠杆行为抬头可能成为重要的潜在风险，12月以来隔夜杠杆高企引发央行担忧，而居民经营杠杆过高寻根究底还是商业银行过度授信导致。央行在稳增长和防风险之间寻找平衡。关注海外宽松退出风险，资本流出还需央行兜底。2020年中国与海外周期错位，外资大幅增持中国利率债，但随着疫情控制和经济复苏，海外宽松货币政策退出只是时间问题，到时难免出现资本回流问题，还需要央行宽松兜底，避免资本流出对国内市场造成巨大扰动。央行关注存款机构负债成本下降，政策重心还是稳信用。2020年12月新发放企业贷款加权平均利率4.61%再创有统计以来新低，结构性存款压降任务基本完成，但央行更加关注商业银行银行负债成本稳定和存款利率自律问题，融资成本稳中有降还是要依靠稳信用。总体而言，此次货币政策执行报告依然在寻找平衡，纠偏市场超调预期。经济恢复到潜在产出水平、保持货币正常化空间的持续性，意味着未来政策可想象的空间在变小，但考虑到疫情不确定性高、海外宽松溢出效应、国内金融市场风险等问题，国内宽松的退出节奏依然会偏缓。>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《四季度货政报告的五个关注点》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。【银行】1月金融数据点评：新增社融好于预期，信贷结构持续向好数据概况：2021年1月人民币贷款新增3.58万亿元，同比多增2252亿元，贷款余额同比+13.1%（增速环比下降0.1pc）；社融新增5.17万亿元，同比多增1207亿元，社融存量同比+13.0%（增速环比-0.3pc）1.居民贷款超预期多增支撑信贷。1月人民币贷款新增3.58万亿元，其中企业贷款继续呈现中长贷多增、短贷少增趋势，而居民贷款超预期多增。从企业短期融资看，企业短贷同比少增1944亿元，票融同比多减5001亿元，我们认为兼有短端利率上行提高融资成本，以及信贷额度优先照顾中长贷及居民贷款所致。企业中长贷延续此前趋势，同比多增3800亿元。居民贷款同比多增6359亿元，大超市场预期，其中短贷贡献了增量的主要部分。判断原因在于：①年初资本市场及部分城市房市向好，可能有部分居民杠杆资金参与其中；②2020年1月受春节+疫情影响，居民贷款存在低基数效应。从最新监管动态和四季度货币政策执行报告的表述看，居民消费贷及房贷存在监管收紧可能，居民贷款多增可持续性待观察。
2. 贷款和未贴票贡献社融主要增量。1月社融同比多增1207亿元，增量超出市场预期，并未出现市场担忧的信用快速收紧情况。存量社融增速环比下降0.3pc至13.0%，呈现稳步退坡趋势，符合市场预期。从当月增量贡献来看，主要来自表内贷款和未贴票。其中，未贴票同比多增3499亿元，判断开年企业融资需求旺盛，交易、结算等需求推高了开票规模。而由于2021年专项债计划未提前下达，因此去年政府债券形成高基数效应，同比少增5176亿元拖累本月社融。
3. 居民存款出现“搬家”现象。1月M1增速环比上升6.1pc至14.7%，货币活化速度显著上升，与信贷需求向好、开票活跃度增加相呼应。同时也因为2020年1月包含春节，形成了M1的低基数。1月M2增速环比下降0.7pc至9.4%，与信贷表现相背离，同时1月居民存款同比少增2.76万亿元，与居民贷款多增相背离，说明居民存款可能边际上从银行流向了资本市场和房市。
投资建议：1月金融数据与四季度货币政策报告体现出两点：①政策层面，前期刺激政策缓步退坡但不急转弯，收紧节奏慢于市场预期；②经济层面，贷款利率、信贷数据、开票情况等均指向经济复苏仍在继续且动能强劲。这样的政策+经济组合边际强化了银行股景气度回升的投资逻辑。当前时点银行股攻守兼备，继续推荐一线龙头：平安银行、宁波银行、兴业银行、招商银行，其次推荐有转债逻辑作为潜在支撑的二线优质标的，如光大银行。然后是相对滞涨的优质大行，如工商银行、建设银行。
风险提示：疫情防控成效低于预期，经济复苏强度受压制。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《1月金融数据点评：新增社融好于预期，信贷结构持续向好》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
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