白话二季报：穿越牛熊的基金经理宁愿道歉也不激进，或许更值得我们深思。

上周看到前程无忧即将从美股退市的新闻，而快递业龙头顺丰春节以来至今股价已经腰斩，市值蒸发了近3000亿。受疫情的影响，各行各业都面临了前所未有的冲击和挑战。我们总是希望在不确定性中去寻找确定，但变化才是唯一不变的主题。基金的二季报已经披露完毕，或许我们可以从基金经理的作文大赛中去寻找时代变化的蛛丝马迹。

本文共6000字，预估阅读时长10分钟

01.三个基本姿势

不得不说届季报充满了哲学和思辨，一些业绩远低于预期的基金经理人纷纷出来道歉，比如易方达张坤、交银王崇等。对我而言，阅读这些季报既是一种重新审视自己组合持仓的好机会，又可以作为实业经营时获取智慧和灵感的换位思考方式。不少基金经理的季报越写越接地气，显示了在居民财富大转移的背景下，基金公司和基金经理越来越重视普通投资者的投资体验。

正好有朋友问买了基金之后怎样读季报，因此这篇我会按照我的阅读习惯和框架讲讲，我是如何看季报的。

先说读季报前三个基本姿势：

第1条：因为我没能力或精力选股并能保证持续盈利所以才买基金；

第2条：基金经理是人不是神，再好的基金都有阶段表现不好的时候；

第3条：重点看是否有基金经理、投资理念、规模等和自己选基时完全不同的重大逻辑变更。

这里的关键是：评估时要尽量基于事实和能够自洽的逻辑进行理性思辨，避免成为主观臆断的情绪喷子。这三个基本姿势，也就是我在这个号里反复讲到的人生的所有问题都可以简化成的三个问题： 一是你如何认识你自己？二是你如何认识世界？三是你如何处理自己和世界的关系。本质上我们所有的一切包括所能获得的财富都是我们的三观在实践活动中的投射。投资是你认知的变现，拉长时间来看，我们的收益率曲线和自己认知程度的变化是基本一致的。因此，选择和自己三观匹配的基金经理是重中之重。

公募基金定期报告分季报、中报、年报。这些报告在基金公司官网、证监会官网，还有第三方销售基金的网站比如天天基金、支付宝等平台对应基金的定期报告栏里都可以看到。

四份季报会公布基金前10大持仓，中报和年报会公布所有持仓。个人认为评估是否要换掉一只基金，这六份报告是需要看完的。也就是说如果你买入一只基金不能持有至少1年以上就想调仓，不是你买入的太草率，就是你对它的评价过于主观。买入不到几个月就换掉，本质上都是追涨杀跌的韭菜行为，股票或许能做点波段，但基金这么玩都不够你付申赎费、管理费的。

如果实在还是忍不住怎么办？请再次默念上文第1条~第3条。

02. 投资策略和运作分析

季报里阅读的重点就在报告里的第4.4条：基金投资策略和运作分析。这是整篇报告的灵魂，也是可以直接和基金经理心灵对话的窗口。当然不同的基金经理有不同的风格，有的惜字如金、有的洋洋洒洒万字长文。尽可能通过各种访谈、路演以及定期报告中基金经理的文字去了解他，是否有信托人责任、是否有稳定的投资体系，以及是否知行合一。

关于第4.4条，一般包含以下内容：

1）市场回顾：过去这段时间市场咋样；

2）投资策略：我是如何操作的；

3）思考与分析：我的反思以及接下来咋办。

这里以我自己持仓的基金举例：
中欧时代先锋股票A

中欧时代先锋股票基金2季报 来源：天天基金

这个内容我试着用白话中翻中：

部分蓝筹不行又行了，部分黑五类又是金花了；
尽管有些都很贵，但我们眼光要放远点，

抱住各行业优秀选手的大腿总是没错的；

二季度我们做的不错，该把握的机会都把握住了；

但心急吃不了热豆腐，大家别总想着一把梭哈；

毕竟大家好才是真的好，未来我们会戒骄戒躁，继续努力！

申明：以上解读纯粹只为示范，可能充满个人偏见和误解，不代表基金经理的完整意思表述，请以基金经理报告中的原文为准。（下同）

除了4.4条基金投资策略和运作分析以外，第5.3条期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前十名股票持仓明细也可以对照看看。尤其是看看实际调仓的操作是否和基金经理描述的那样。当然由于这个持仓数据是滞后的，所以调仓代码本身是没有太大参考意义的。

03. 趋势投资和价值投资

由于今年一季度和二季度市场风格发生了明显且迅速的切换，一季度价值风格占据绝对优势，二季度高景气度的成长风格又重新夺回估值溢价权。在短期业绩和长期确定性之间产生的巨大分歧，展现在季报里我们会看到不同风格基金经理不同投资理念的激烈碰撞。

这里我选取两个典型的基金经理的观点进行比较，易方达的张坤和银华的焦巍。
张坤在2季报中的主要观点如下：

”疫情后，随着全球流动性的放松，全球股市都有了显著上涨。对于一些市场公认长期有成长空间行业（科技、医药、消费、新能源）中的优质公司，除了业绩增长的驱动，估值也得到了显著的提升。面对越来越高的市盈率水平，对企业的估值方法也越来越多采用远期（如 2025 年甚至 2030 年）市值贴现回当年，似乎只有这样，投资者才能获得一个可以接受的回报率水平。

无疑，这样的环境对投资人判断正确率的要求是很高的。我们发现，对于一些公司，在各种假设都兑现的情况下，可能未来 5 年能赚取贴现率或者比贴现率略高的收益率水平，但是一旦错误，可能就要面临 30%甚至 50%的股价下跌。在一个流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报率领域的环境下，未来几年，不少行业面临的竞争程度恐怕比过去 5 年更为激烈。回首自己以往的判断，发现有不少错误。我认为，对于未来 5 年行业竞争格局的判断难度恐怕只增不减。综合来看，如果正确，可能只获得一个平庸的回报率，但一旦错误，却面临不小的损失。在这样的赔率分布下，对于投资来说显然是高难度动作。
在这种情况下，要么在热门行业进行深入研究，试图获得更高的概率确信度， 要么在不那么拥挤的行业，稍微牺牲一些概率，承担多一点不确定性，获得更佳的赔率回报。我经常这样审视组合，如果股市暂停，5 年后恢复交易，每个企业能带来多少的预期复合收益率，从目前的判断来看，未来几年预期回报率下降可能是难以避免的。“

我也试着用白话将张坤的观点中翻中：

疫情后大放水，全球股市都涨了，尤其是科技、医药、消费和新能源；但我实在没想到丫能涨这么猛，这么高的价格我预估下来5年后的回报比我手里拿着现金好不了多少，这还只是估对了的情况。这万一估错了还要承受30%-50%亏钱的风险。

过去我出现了一些错误的判断，我也明白这几年大家都想要赚更多的钱，但事实是未来不少行业的竞争比过去5年要更激烈，更难判断，我已经想好了：要么手里的这几只票继续拿着，要么找些人少的地方做些尝试，反正那些拥挤的地方我肯定是不敢追了。我会继续努力，也请大家降低收益率预期。

作为鲜明对比，我们来看看银华焦巍的观点：

“本基金管理人认为，投资的本质就是从生意角度进行比较的过程。包括了资产配置比较、行业比较、公司比较等等。通过比较筛选出来的优秀公司，尽管估值高涨幅大也不应卖出的原因在于，卓越公司往往会更卓越，犯不着因为卓越的价格高低而追随平庸。拉长维度看，估值很可能只是结果而不是原因。那么，是不是再好的公司也有涨幅顶和估值顶呢？我们坦承目前还不知道答案。管理人更倾向于认为，相对于平庸的人类和公司，优质公司的生命是可以无限延伸的。总有极少数公司可以穿越时空，创造价值，长成可持续的参天大树。在其面前，当下的估值只是矮小的小草。

本基金管理人更多的迷惑来自于希望拓展自身能力圈时候的迭代错乱：比如当习惯用商业模式和终局思维去看公司竞争格局时，会错过很多高增长低壁垒行业的投资机会。用同样的模式思维，可以在芯片设计领域找到投资对象，但对新能源领域的机会全部失之交臂。但是，相对于这种投资方法之所失，对大多数平庸机会的拒绝更为重要。我们始终认为，只有拒绝平庸，才是接近正确公司的手段。本着对持有人的信托责任所在，我们将继续殚精竭虑，在追求卓越公司的道路上继续五月渡泸，深入不毛。“

被戏称为“作协考察会员”的基金经理焦巍以敢说敢写且文笔不错而著称。

我继续试着用白话中翻中焦巍的观点：

我们认为投资的本质就是比较谁的生意更好，按照我们的标准选出来的好公司，即便再贵我也不卖；是不是最贵我不知道，只要我们买对了现在的贵未来只是毛毛雨。

当然如何保证我们的体系能够选对确实是个难题，但比起选的不对，坚决拒绝平庸的公司才更重要；因此，本着对大家负责任的态度，我们会继续在坚持自己道路的前提下殚精竭虑，请各位金主爸爸明鉴。

通过以上白话解读不难看出，这两位基金经理最大的分歧点在于对于市场估值的态度。而这两种不同的态度，可以大致用两种不同的投资哲学来概括：一种是价值投资、一种是趋势投资。

当然这里我用的是“大致”是指，价值投资这个词近年来有些被玩坏了，一方面真正能够知行合一的践行价值投资的人很少，另一方面又没有谁会愿意承认自己不是在价值投资。另外，趋势投资本身也并不意味着就不看企业的内在价值，都持仓白酒也未必投资理念一样。因此作为我们普通投资者来说，基金经理怎么说并不重要，重要的是看他们怎么做。

张坤认为现在高估的市盈率水平即便预估企业未来5年以上产生的自由现金流都未必有足够的回报，这样的折现回报甚至都不如持有现金获得无风险收益的机会成本。只有在当前股价可能是对未来企业内在价值的低估或者说当前股价买入会带来比持有现金更好的足够复合回报的前提下才会买入并长期持有，反之则不买。

张坤被认为是中国最接近价投巴芒流派的投资人。对于价值投资哲学的基金经理来说，他们不大关注市场情绪，而把主要精力都放在研究公司的内在价值上。他们更相信或者更愿意去赚取经过自己深度研究的公司长期盈利增长的钱，前提是他们认为当前市场给的估值是合理的。他们不擅长或者不大愿意去研究市场风格，但对于企业的选择又非常严苛。作为基金而言，通常表现为极低的换手率，以及重仓个股会以数年为单位进行长期持有，由于研究比较聚焦，往往持仓集中度也较高，相应的波动也可能较大。从这个意义上讲，价投风格的基金经理注定是要承受孤独的，尤其是当市场风格并不处在他的选股标的风格的时候，比如现在。更何况，诚如张坤坦言，对于未来的价值判断很有可能还会出错。换句话说，价值投资更需要长久期的资金支持（比如巴菲特的浮存金、李录的家族信托基金、高瓴的大学捐赠基金等）才能显示时间复利的威力，这和公募基金较短期的业绩考核压力以及散户投资者追涨杀跌的近因效应倾向之间形成了天然不可调和的矛盾。

焦巍个人的投资理念我没有细致研究过，但他诚恳又大胆的作文风格成功吸引了我。单从季报内容来看他算是趋势投资风格的一种。趋势投资风格的基金经理虽然也注重企业内在价值，也有各自不同的投资框架，但都有一个共同的偏好是喜欢从景气度趋势的变化中捕捉投资机会。他们习惯于比较不同行业景气度，然后选择景气度高的赛道进行中观配置。在具体个股选择上，更倾向于业绩较好且景气度更好的公司。作为基金而言，通常外化表现为一定程度的择时和轮动、不低的换手率，选对市场风口时超额收益明显，但同时在市场风格切换时往往伴随较高的回撤。属于涨起来很爽，跌起来也未必含糊的那种。

从这个角度而言，两位基金经理都在坚持自己的投资理念，哪怕有道歉有诚恳的反思也不更改自己的投资风格，都是值得尊敬的。需要说明的是，在实际操作过程中，趋势投资风格和价值投资风格并不是完全孤立的标签（哪怕价值投资风格也有低估值和价值成长两个细分流派），因此更为常见的情况是不少基金经理会介于两者之间，差别只是在好资产和好赛道这两个要素上各有侧重以及对于估值（好价格）的容忍度不同。

04. 我们的困惑与选择

穿越牛熊的基金经理的思辨和谨慎足以让我们深思。我们普通投资者现在面临的最大困惑是：

一些长期确定性较高的“核心白马股”无论如何就是不涨甚至还一路下跌，一些短期业绩更好的高景气赛道（比如新能源车）明明已经涨到透支未来几年的盈利了还能再涨。

我们当然都明白坚守理念的重要，但在自己买的股票和基金短期业绩不好的现实面前，我们都面临一个回避不了的问题：人性。股市是一群人出价的结果，市场风格的极致演绎会无限放大人性的弱点，而这样的弱点又会变成短期的市场情绪进一步影响市场里每一个参与者的下一份报价。

这个问题如果要钻牛角尖，其实是无解的。于是有的人选择利用市场的趋势、有的人选择远离市场深入研究企业价值，也有的人不停的追涨杀跌、乐此不疲。每个人都有自己选择的权利，也必须承受自己选择的后果。

不管是哪一种风格的投资方式，有三点共识应该是没有争议的：一要结合自己的能力圈、不懂不投；二要结合自己资金的期限，短钱不长投；三要尽量选择符合自己风险偏好三观匹配的产品、志同道合方能长厢厮守。

具体到基金投资里，我个人的思路如下：

1. 股债平衡策略

一套太祖长拳打天下，债券一定是要配的，比如昨天那样的大跌配了债券体验好很多。格雷厄姆的股债平衡策略虽然简单但是够用了。本来就是普通投资者嘛，做好最简单的股债资产配置，继续趴着不动，我的几个组合都是这一套方法，只是股债比例不同而已。

2. 均衡配置

在择基上按照不同基金相关性均衡配置，比如大盘和中小盘、价值和成长、左侧和右侧等。典型的比如葫芦娃3号偏股型基金组合。我更愿意相信那些穿越过牛熊、投资理念稳定的基金经理哪怕他短期业绩不尽如人意，会尽量回避那些未经历过牛熊考验、All in某个赛道的极致风格的基金经理哪怕他短期的业绩再好。不是不愿意相信年轻人，而是我骨子里认为不管是工作生活中，还是投资里处处能让你占尽便宜的方法是不可持续的。我要实现的是长期的财务目标，不是一两次短期博弈的高收益。

3. 有所侧重

均衡配置不是撒胡椒面，会有所侧重。对于确实有业绩支撑、又是高景气度的板块比如新能源板块，我也会适当参与。比如葫芦娃3号组合中就配置了一只该领域的基金：周应波的中欧时代先锋股票A，组合占比最大（20%）。虽然是新能源但总体是大科技类基金，基金经理在选股过程中会遵守估值与长期业绩的匹配，会以2年最大化绝对收益的角度优化组合配置。我也注意到了他定期动态调整组合估值的操作。这样做的好处是我既不用担心踏空趋势眼巴巴看着别人热门赛道上涨而懊恼，也不用担心单一行业基或主题基遇上调整时的大幅回撤而过于受伤。

实在觉得主动基麻烦的，左手上证50，右手中证500，踏实定投指数基也是可以的。

最后说说人性。

影响我们投资收益还有一个重要因素就是人性。但要洞察人性和克服人性又谈何容易？

不管是作为企业的老总还是作为一个普通的个体，这点我深有体会。

比如当我的同事说工作太多时，其实可能是嫌工资少。

我老婆说我回家晚，可能是我对她关心不够。如果我信我老婆的话，每天都待在家里，相信我老婆会更讨厌我。

又比如我们总是习惯放大当下不如意的情绪，却忽略自己所拥有的可能是别人的梦寐以求。

行有不得者，皆反求诸己；

其身正而天下归之。

我深以为是。

永远不要去苛责人性，

永远需要慢慢修行。

与诸位共勉。