公募REITs行业点评报告——支持政策再加码，试点范围扩大

来源：REITs行业研究

作者：兴证建筑

1、事件：7月2日发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（958号文）。

2、我们此前提出各方积极推动REITs将是长久之计而非一时之需，顶层政策存加码可能，本次958号文在预期之内。此次958号文将试点范围拓大到清洁能源、保障性租赁住房、旅游、水利等基础设施领域，进一步推动公募REITs市场发展，印证我们此前判断。我们认为发展公募REITs利好投资机构、企业和政府三方，因此发改委、证监会等部门大力推动公募REITs发展。近期各部门均持续积极表态、出台相关举措，全力支持我国RETIs发展。958号文出台进一步推动我国REITs朝规范化、多样化方向发展。

3、958号文主要内容为扩大试点范围、细化试点项目要求。从具体内容来看，958号文相对此前《通知》等试点政策文件的突出亮点和变化主要包括扩大试点区域、增加试点行业、细化基本要求、放开经营年限门槛、鼓励行业龙头企业参与等方面。958号文进一步明确了试点项目基本要求，保证资产质量；同时扩大区域行业范围放低门槛，鼓励新项目申报。

4、新增保障房和旅游试点领域的优质存量资产规模可观，值得重视。公募REITs试点范围新增清洁能源、保障房、水利、旅游等基础设施，其中：新增保障房试点领域，近年来国家大力发展保障房建设，测算目前我国保障性租赁住房累计存量资产规模约3-5万亿元，可REITs化市场规模对应3000亿-5000亿元，相关上市公司包括建筑板块的中国建筑、上海建工，以及地产板块的金隅集团、城投控股等；新增旅游基础设施试点领域，存量资产庞大，运营收益可观，测算目前我国自然文化遗产、5A级景区累计存量资产规模达到4.65万亿元，可REITs化市场规模对应0.47万亿元，相关上市公司包括张家界、中青旅、黄山旅游、峨眉山A等。

5、本周行情回顾：本周兴证公募REITs指数下跌0.1%，市场保持平稳运行。我们特意制定了“兴证公募REITs指数”，指数本周下跌0.1%，6.21-7.2累计涨幅约2.6%。目前产权类、特许经营类产品P/FFO中枢分别为22倍、12倍，整体处于合理区间。我们建议乐观看待后市流动性。

6、趋势展望和投资建议：继续看好公募REITs资产多样化的市场前景，建议根据风格偏好予以配置。从政策、项目、市场潜力多个层面出发，我们积极看好我国公募REITs市场前景。我们认为未来公用事业、交通运输、建筑装饰、新基建、能源、园区、文旅、公共住房等领域有更多上市公司有望参与REITs市场，建议重视对各类重资产、高成本运营资产类上市公司的估值重塑作用。REITs产品兼具稳定股息和长期回报率优势，尤其契合长期资金需求，建议不同机构依据自身对基础资产类型偏好、对产品派息率和期限偏好、对产品收益结构偏好、对资产收益集中度偏好的不同来配置相应产品。长期来看，基金管理人也将成为选择REITs产品时重要的衡量因素。

1、我们此前提出各方积极推动REITs，顶层政策存加码可能，本次958号文在预期之内

2、958号文主要内容为扩大试点范围、细化试点项目要求

3、新增保障房和旅游试点领域的优质存量资产规模可观，值得重视

4、本周行情回顾：本周兴证公募REITs指数下跌0.1%，市场保持平稳运行

5、趋势展望和投资建议：继续看好公募REITs资产多样化的市场前景，建议根据风格偏好予以配置

事件：7月2日发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（958号文），在试点项目申报要求中提出将试点行业扩大到9大行业，其中主要新增清洁能源、保障房、水利、旅游等基础设施：

• 能源基础设施（包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目）；

• 保障性租赁住房（包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目）；

• 其他基础设施领域（包括具有供水、发电等功能的水利设施；自然文化遗产、国家 AAAAA 级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施等）。

我们认为公募REITs支持政策进一步加码，这印证我们此前判断。具体点评如下：

（一）此次958号文将试点范围拓大到清洁能源、保障性租赁住房、旅游、水利等基础设施领域，为公募REITs市场增加新的优质基础资产，进一步推动公募REITs市场发展，印证我们此前判断

我们在上周发布的《公募REITs行业跟踪报告：上市首周涨幅平均值2.2%，建议重视政策面和资金面积极信信号》中明确提出：从政策层面来看，发改委、证监会、交易所及各方积极出台政策推动公募REITs发展，近期上海“20条”彰显政策制定方对公募REITs重视程度。我们认为未来REITs相关的业务配套、税惠等政策规则将会持续出台并完善，包括一些顶层政策也存在进一步加码的可能。发改委已推动建立全国及各地的公募REITs试点项目库，预计当前已形成一定规模储备。4月以来首批产品推进速度明显加快，第二批REITs试点产品也有望加快上马，乐观预计可能年内完成上市。我们认为后续基础资产类型有望扩充至能源、新基建、轨交等品种。

（二）我们认为公募REITs具备独特优势，发改委、证监会等部门大力推动公募REITs发展，将是长久之计而非一时之需

a）  对于投资者而言，REITs产品兼具股息和长期回报率优势，尤其契合长期资金需求。REITs诞生于对高收益、低风险的完美投资标的的追求，从境外实践来看，REITs较其他投资品种具有稳定股息和长期回报率优势，是股债之外的一大重要投资品种，理论最佳配置比例达到17%。我们认为REITs是真正意义上的价值投资，尤其契合长期资金需求。长期来看，REITs产品年化总回报率水平约为10~12%，能够跑赢大盘指数。美国富时权益型REITs的20年/25年/40年/48年年复合回报率均高于美股其他主要指数，分别达到9.99%、9.72%、11.35%、11.14%。从Nareit公开股息率指标来看，2018年富时REITs及权益型REITs股息率分别为5.39%、4.75%，均远高于当年标普500的1.99%。短期来看，我们考察过去5~15年间的美国、日本、新加坡、中国香港四地的REITs产品收益率表现，从股息率来看，REITs指数股息率约为4%~6%，较无风险利率高约1.5~3.5pct，较权益指数股息率高约0~2pct。从10年期整体回报率来看，REITs指数整体回报率与权益指数较为接近。

b） 对于企业而言，REITs可助力公司实现轻资产化扩张。当前基础设施补短板、新型基础设施、高端特色产业园区等建设领域均为国家政策大力推动方向，行业投资增速较快、市场空间辽阔。另一方面，相关市场的优秀公司往往持有较多的长期优质运营资产，但苦于融资渠道有限，面临高负债高成本挑战。将 REITs 模式应用在这些高景气高潜力行业，将为部分重资产、高成本企业提供发展动力，进一步推进相关领域快速发展。

c）  对于政府而言，REITs有利于盘活存量，改善基建投融资环境。REITs作为投融资创新手段，能够盘活巨量的基础设施存量资产，在基建市场形成“建设/收购→培育→REITs化→回笼资金→再投资”的项目模式，实现“以存带增、滚动发展”良性发展，同时减轻政府和社会对主体信用及刚兑的过度依赖，降低债务风险。发展公募REITs有助于解决基建市场传统通融资模式下融资渠道窄、投资效率低、资本退出困难等固有问题，提升资源配置效率，为基建投资补充中长期资金，更好地发挥基建作为逆周期对冲工具的作用，利于稳投资、补短板。

d)   发改委、证监会等部门大力推动公募REITs发展，将是长久之计而非一时之需。近期发改委、证监会、交易所等各方均持续积极表态、出台相关举措，全力支持我国公募RETIs发展。958号文出台进一步推动我国REITs朝规范化、多样化方向发展。近期发上海发改委牵头7部门发布“上海REITs20条”，提出全力推进上海基础设施REITs发展；证监会表示将着力支持运营成熟、现金流稳定、市场认可度高的资产依托REITs实现权益融资；上交所发布业务指南第2号，进一步完善公募REITs配套业务规则；深交所表示将全力推进试点工作，研究制定业务规则，开发改造技术系统，有序推进项目审核发售；中证、中债公司于6月21日起提供REITs估值试点，进一步满足市场投资者对公募REITs的定价需求。此次“958号文”出台，将深化市场对REITs的认识，加强政策支持引导和项目储备管理，充分发挥政府投资引导作用推动落实项目条件，并且将规范编制申报材料，切实保障项目质量提高申报效率。同时958号文将促进存续项目稳定运营，加强投融资机制创新，推动加强与相关部门沟通合作，抓好政策贯彻落实。

从具体内容来看，相比去年4月底和8月初发改委及证监会发布的40号文、《通知》、《指引》等顶层政策，本次958号文主要突出的亮点和变化包括：

a） 扩大试点区域，除京津冀、长三角、大湾区、长江经济带外，黄河流域列入了重点支持的国家重大战略区域，同时列入“十四五”规划的基础设施项目可申报；

b） 增加试点行业，除仓储物流、收费公路、市政污水及垃圾处理、产业园等项目外，特定条件的能源、保障性租赁住房纳入试点范围，同时具有供水发电的水利设施、5A级文化旅游基础设施可以探索；

c） 细化基本要求，对REITs的资产评估净值和扩募能力做进一步了要求，如资产规模不低于10亿元，控股股东可发行基础设施REITs的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍等；

d） 放开经营年限门槛，《通知》规定项目运营时间原则上不低于3年，此次对已能够实现长期稳定收益的项目，适当降低运营年限要求，鼓励新项目申报。

e） 鼓励行业龙头企业参与，首次提出优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目，更多上市公司有望参与REITs市场。

f）  简化申报程序，实行先入库再申报的模式，中央企业跨地区打包项目可直接报送国家发改委无需由省级发改委转报，鼓励央企积极开展公募REITs。

本次958号文进一步明确了基本要求，保证资产质量；同时扩大区域行业范围放低门槛，鼓励新项目申报。一方面，对REITs的资产评估净值和扩募能力做进一步了要求，明确了底层资产基本条件，切实保障项目质量；另一方面扩大试点范围和行业，进一步放开经营年限，鼓励行业龙头企业参与，简化申报程序，鼓励新项目申报，推动REITs超多样化方向发展。

 958号文试点项目申报要求将试点行业扩大到9大行业，其中主要新增清洁能源、保障房、水利、旅游等基础设施，为公募REITs市场增加了规模可观的潜在优质基础资产：

1、能源基础设施（包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目）；

2、保障性租赁住房（包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目）；

3、其他基础设施领域（包括具有供水、发电等功能的水利设施；自然文化遗产、国家 AAAAA 级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施等）。

（一）新增保障房试点领域，近年来国家大力发展保障房建设，测算可REITs化市场规模达到5000亿元

参考《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》，我国保障性租赁住房是指由政府给予政策支持，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，租金低于市场水平的租赁住房。按照此标准，保障性租赁住房一般包括国家保障性住房中的公租房（含人才公寓等）和廉租房。

近年来，国家大力发展保障性租赁住房建设，形成了大量优质存量资产，扩大基础设施REITs试点已具备较好条件。参考北大光华，我国公租房存量约1300多万套，投资额约3万亿元。我们采用全国PPP保障性住房项目投资额进行测算，截至2020年底，以保障性租赁住房占比40%，可估算我国保障性租赁住房投资额约2.6万亿元；如采用全国PPP保障性安居工程投资额计算，以保障性租赁住房占比20%，可估算我国保障性租赁住房投资额约5万亿元。总结来看，我国保障性租赁住房累计存量资产规模约3-5万亿元，以10%的可证券化率来测算，可REITs化市场规模对应3000亿-5000亿元。

拥有保障房存量资产的上市公司，主要包括建筑板块的中国建筑、上海建工，以及地产板块的金隅集团、城投控股等。以中国建筑为例，公司截至2020年末PPP项目进入运营期118个，项目总投资2353亿元，按照运营项目类型分类，目前进入运营期的项目主要集中在市政道路、综合管廊、文体场馆、保障性安居工程和生态环保类领域。

（二）新增旅游基础设施试点领域，存量资产庞大，运营收益可观，测算可REITs化市场规模同样接近5000亿元

自然文化遗产、国家5A景区市场存量大，运营收益可观，符合发行基础设施REITs基本条件。截至2021年7月3日，我国拥有37处文化遗产、14处自然遗产、4处自然文化双遗产以及206个AAAAA级旅游景区，该类项目市场存量大，运营收益可观，均属优质资产。根据我们的测算，截至2020年末我国自然文化遗产、5A级景区累计存量资产规模达到4.65万亿元，以10%的可证券化率来测算，可REITs化市场规模对应0.47万亿元。按照全国PPP旅游项目数量及投资额进行测算，预计到2025年我国自然文化遗产、5A级景区预计存量资产规模将达到8.12万亿元，届时可REITs化市场规模对应0.81万亿元，年均复合增速约为11.79%。

我们筛选出16家拥有优质旅游基础设施资产的上市公司，包括张家界、中青旅、黄山旅游、峨眉山A等。这些公司目前运营符合申报要求的自然文化遗产或5A级景区等旅游基础设施资产。以张家界为例，公司主营旅游景区经营，目前经营性资产绝大部分位于张家界市，系市内最大旅游集团，旗下旅游景区包括宝峰湖（张家界核心景区，国家首批AAAAA景区），旅游客运业务涉及张家界景区（国家5A级景区）内的环保客运、观光电车、索道服务。公司2020年年报显示，张家界前5大业务板块分别为环保客运、杨家界索道、旅行社、十里观光电车以及宝峰湖景区门票，分别占比38.27%、20.79%、17.02%、10.96%和7.71%。

（一）本周兴证公募REITs指数下跌0.1%，市场保持平稳运行

首批9只公募REITs产品于6月21日正式上市，从6.21-7.2上市前2周合计涨幅来看，9只产品平均涨幅为-0.1%，其中涨幅最高为N浙杭徽（1.1%），最低为广州广河（-0.72%）。

我们特意制定了“兴证公募REITs指数”，作为公募REITs产品的动向追踪及投资分析工具，来表征我国公募REITs价格变动，为投资者提供了解、透视REITs市场的指数工具，6.21-7.2指数涨幅约2.6%，本周数下跌0.1%，市场保持平稳运行。

估值：产权类、特许经营类产品P/FFO中枢分别为22倍、12倍，整体处于合理区间

P/FFO和EV/EBITDA为境外REITs成熟市场常用估值指标，我们推荐采用这两项指标作为首批公募REITs产品估值指标。REITs产品特性不同于普通股票，PE参考价值较小。FFO（Funds From Operations，营运现金流）：系Nareit所推荐的、境外REITs财务分析中常用的辅助指标，定义为在NI（Net Income，净收入）基础上加回资产折旧摊销，并减去资产处置收益、控制权变动产生损益、资产折旧引起减值减记等项，我们据此计算10只产品预计2021-2022年的FFO数值。基于RETIs收益结构特征，FFO指标避免折旧引起的会计失真，即，底层资产实际上并不会如折旧计算那样贬值，部分情况下可能会升值，因此FFO可能更好地反映REITs运营效益、真实剩余现金流情况和派息能力。

不同资产类型产品的估值水平存在显著差异：目前产权类产品P/FFO、EV/EBITDA的估值中枢分别为22倍、26倍，特许经营类产品P/FFO、EV/EBITDA的估值中枢分别为12倍、13倍

a）   5只产权类产品P/FFO较高，约为21~24倍，平均值22倍： N苏园、蛇口产园、盐港REIT、N普洛斯、N张江REIT目前市值对应2022年P/FFO分别为23.8倍、22.9倍、22.0倍、20.9倍、20.9倍。

b）   4只特许经营类类产品P/FFO较低，约为9~14倍，平均值12倍：广州广河、首钢绿能、N首创、N浙杭徽目前市值对应2022年P/FFO分别为13.5倍、12.2倍、11.1倍、9.4倍。

c）   5只产权类产品EV/EBITDA较高，约为20~36倍，平均值26倍：N苏园、N张江REIT、N普洛斯、盐港REIT、蛇口产园目前市值对应2022年EV/EBITDA分别为36.4倍、28.3倍、26.7倍、21.9倍、19.2倍。

d）   4只特许经营类类产品EV/EBITDA较低，约为10~16倍，平均值13倍：N首创、广州广河、首钢绿能、N浙杭徽目前市值对应2022年EV/EBITDA分别为16.2倍、13.5倍、11.6倍、9.6倍。

（二）流动性：上市首日交易过于活跃，其后逐日回归正常，我们建议乐观看待后市流动性

首日换手率较高，后续几日连续下降趋于正常水平。我们定义日换手率为当天的成交量/当天场内流通份额，6.21-7.2九只产品日换手率平均值分别为22.4%、6.7%、2.3%、0.8%、0.6%、1.4%、1.3%、0.7%、1.2%、1.1%，首日换手率较高，后续几日换手率逐渐下降。分产品来看，剔除首日数值后，6月22日-7月2日九天换手率均值最高为蛇口产园（4.1%）和首钢绿能（2.8%），最低为广州广河（0.9%）和N普洛斯（0.9%）。

出于几个方面的原因，我们建议乐观看待后市流动性：

a)      从新加坡市场来看，优质REITs产品流动性是可能优于权益的：新加坡REITs为亚太第三大REITs市场，当地 REITs产品税惠覆盖范围更广，对个人投资者分红、投资者处置REITs利得税、REITs物业处置免税，从而吸引全球资金。从近5年离散指标来看，新加坡REITs流动性好于大盘。我们选取IEDGE指数（新交所房托指数）作为新加坡REITs指数代表，以Bloomberg推荐的成交量/自由流通股数的日换手率作为流动性参考指标，统计2015-2020年间各季度末的IEDGE指数、STI指数、新加坡大盘指数的日换手率，计算三个指数5年间各季度末日换手率的平均值分别为0.39%、0.33%、0.29%。

b)     交易所新规强制要求公募REITs产品引入流动性服务机制。深交所2020年9月在《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》（征求意见稿）中提出“可按照《上市基金流动性服务业务指引》的规定，引入流动性服务机制”，2021年1月在《业务办法》正式试行文件中规定“基础设施基金上市期间，基金管理人原则上应当选定不少于 1 家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务”，对配套流动性服务机制从“建议”转向“强制”。我们认为引入流动性服务机制，可以提高二级市场上公募REITs交易的流动性和活跃度，有效避免二级市场出现流动性不足对公募REITs定价效率的负面影响，缓解投资人对基础设施公募REITs流动性的担忧。

c)      政策面上来看，由于公募REITs是具有生命力的投资品种，利于政府、企业、居民、资本市场各方，因此监管层可能会大力支持首批产品平稳运行，提出包括流动性支持服务等一系列举措。

（一）展望未来，从政策、项目、市场潜力多个层面出发，我们积极看好我国公募REITs市场前景

a） 从政策层面来看，发改委、证监会、交易所及各方积极出台政策推动公募REITs发展，本次“958号文”彰显中央对公募REITs重视程度。我们认为未来REITs相关的业务配套、税惠等政策规则将会持续出台并完善，包括一些顶层政策也存在进一步加码的可能。

b） 从项目层面来看，随着首批试点项目顺利落地，“958号文”出台进一步加强了公募REITs政策支持力度，行业领域更宽阔，试点产品申报程序更快捷，进一步优化流程。同时发改委已推动建立全国及各地的公募REITs试点项目库，预计当前已形成一定规模储备。第二批REITs试点产品有望加快上马，乐观预计可能年内完成上市。

c） 从市场潜力来看，我国存量资产庞大，足以支撑起2~3万亿的REITs市场。我们在《基建REITs系列深度报告之三：发展篇—【深度剖析国内REITs发展的历程、潜力、影响、趋势】》中，采用永续盘存法测算2018年全国基础设施存量规模约115.51万亿，并估算全国基础设施可证券化率在2%~3%之间，由此粗略估算我国可REITs化的基础设施资产潜在规模在2.3万亿元~3.5万亿元之间。本次958号文新增保障房、旅游基础设施等试点领域，其中：在保障房领域，近年来国家大力发展保障房建设，测算可REITs化市场规模达到5000亿元；在旅游基础设施试点领域，存量资产庞大，运营收益可观，测算可REITs化市场规模同样接近5000亿元。

（二）我们认为未来公用事业、交通运输、建筑装饰、新基建、能源、园区、文旅、公共住房等领域有更多上市公司有望参与REITs市场，建议重视对各类重资产、高成本运营资产类上市公司的估值重塑作用。

以建筑股为例，建筑央企参与基础设施基金的意愿整体上较为积极，中国铁建已率先参与首批项目，中国交建、中国中铁等央国企也有望加快入场。我们再次建议重视REITs对中游建企构成“估值+业绩双重利好”的逻辑：

a）   REITs将驱动市场对拥有优质运营资产的建企价值重估。过去二十年内部分上市建筑企业通过BOT、PPP等模式积攒了一部分资质优异、运营表现良好的基础设施资产，包括收费公路、铁路、水电、风电、光伏、水务、管廊等，代表公司包括八大央企以及部分地方国企龙头。长期以来，这部分沉淀资产估值在企业整体估值体系内受到压制，考虑到未来REITs化的可能，将其对标现有同业上市标的，存在一定估值提升空间。另一方面，REITs化能帮助这类建企在项目特许经营期到期前即通过证券化方式回笼资金，改善建企现金流，降低负债率和融资成本，进一步改善市场对建企估值逻辑。

b）   REITs将为下游基建投资注入新动力，增益建企订单业绩，并持续优化建企业务结构。一方面，REITs有望盘活存量资产、改善投融资，补充中长期资金，刺激基建投资，建企订单业绩有望持续受益于下游投资修复。另一方面，考虑到交通、能源、市政等领域专业性较强，而建企经过多年经营已积累了丰富管理经验，甚至在收费公路、电站等领域收费水平和盈利能力达到对应板块上市公司的中等以上水平，未来在项目RETIs化后可能还将持有项目托管运营业务，持续向运营业务模式转型，优化自身业务结构。

（三）建议投资机构根据自身对资产和收益的不同偏好，配置相应REITs产品

我们认为REITs产品作为新的长期收入点，尤其适合保险、年金等长期资金，建议不同机构依据自身对基础资产类型偏好、对产品派息率和期限偏好、对产品收益结构偏好、对资产收益集中度偏好的不同来配置相应产品。长期来看，我们认为基金管理人也将成为选择REITs产品时重要的衡量因素。

风险提示：流动性风险、行业政策风险、基础资产经营管理风险、基金价格波动风险