读《巴芒演义》，入价投之门

《巴芒演义》是隐士唐朝先生的第四本大作，正如作者自序所述：这是一本用茶馆评书和章回体小说的外壳包裹着的，严肃正统的价值投资理念和实战手册。

她以近一个世纪以来美国波澜壮阔的投资史为脚本，演绎了一场又一场“华尔街论剑”；

以巴菲特的摸爬滚打、不断思索为线索，阐述了其投资理念的日益进化；

她追本溯源，穷根究底，指出了可复制的四条投资正道：

①低费率指数基金模式②确定机会的套利③一揽子烟蒂模式④陪伴优质企业成长模式；并最终归结出价值投资的真谛“别瞅傻子，瞅地”。

《巴芒演义》是唐朝先生最得意的作品，然后目前的销量远不及作者预期，直言其价值被远远低估了。

不过，这样的局面我倒一点也不奇怪，不同于“价值”等易形成热搜的关键词，“巴芒演义”是一幅需要自己创造搜索关键词的作品，在不做推销不做导流的情况下，短时间内难以形成轰动效应并不意外；

我倒更愿意相信时间是《巴芒演义》最好的朋友，随着时光的酝酿，有缘的读者将不断汲取其养分，书友们口口相传，其影响力将越来越大，最终成为投资界经典且畅销的著作。

以下是本人《巴芒演义》读后感，准确地说是以《巴芒演义》为起点，对价值投资中若干问题的思索和感悟。

（一）投资概率论--市场有效吗？

市场总是有效吗？获利能力更强的企业是否一定值得更高的价格？这无疑是关键的一个问题。

如果市场无效，那么即使我们认识到“买股票，就是买公司所有权的一部分”也毫无意义：市场获利毫无规律可言，好公司跟坏公司都是无差别的投资对象，深度研究企业价值和投掷骰子做出选择并无差异，投资获利纯粹看运气。

然而生活常识告诉我们：更优秀的竞争者总是更容易获得更高的回报，市场绝不可能完全的“傻”，看起来市场是有效的。

不过当我们知道：以梅利韦瑟为首的长期资本公司汇集顶级投资精英，交易模型底层逻辑采用期权定价模型和有效市场理论，最终设计的精密模式却仍然遭遇黑天鹅，导致基金清盘。

或许我们又容易心中一惊：聪明如此哥，也无法破译市场规律，也许市场是无效的。

在我看来，市场是有效和无效的矛盾统一体，既有有效的一面，又有无效的一面，有时有效有时无效，其规律不可捉摸。

市场的有效，确保了正确的投资能够更大概率地取得好的结果，而不是理论上的正确，这也是理智的投资者敢于把金钱投向股市的重要原因。

市场的无效，一方面提供了超额利润的源泉，让智者能够先人一步，提前埋伏到有价值的洼地里；另一方面“市场保持非理性状态的时间，可能会持续到你破产以后”则深深地提醒我们，握好心中的戒尺，远离杠杆，使用长期资金做投资是多么重要。

（二）情绪的弦--如何正确面对波动

“如何面对市价波动”在投资中起着不可替代的关键作用。

1996年致股东信里，巴菲特写道：

......

要成功地投资，你不需要了解β值、有效市场理论、现代投资组合理论、期权定价或者新兴市场。实际上，你最好对此一无所知。

在我看来，投资专业的学生只需要学习两门课程就够了：“如何给公司估值”和“如何面对市价波动”。

老唐常常说：“如何面对市价波动”是排在第一位的，因为这是解决赚还是亏的事情。”

面对波动，个人认为有三个要点和一个关键。

要点一：认识到股市是一群乌合之众组成的，股价是无序波动的，只可利用，不可预测。

事实上，连牛顿都说“我可以计算出天体运行的轨迹，却无法预测人性的疯狂”。

所以妄图追涨杀跌只怕输个底裤朝天，精准抄底如水中捞月都是徒劳无功的。

要点二：匹配能力圈

在自己能理解的范畴内做投资。所谓真知行不难，如果我们能对企业内在价值很好地进行评估，那么必然能对市场波动具有更好的抵抗力。

甚至我们会欢喜地去迎接这样的波动，因为这种波动有利于获取意外之财，低估赚股，高估赚钱，实现个人财富的更快增长。

要点三：长期资金

股价是随时波动的，“高估后还可能继续高估，低估后还可能继续低估”，做投资一定要做好资金长期不用的心理准备，作为一般投资人员，经验上要做好3到5年不动用这笔资金的考虑。

一个关键：情绪与性格管理。

面对波动，即使是智力水平相当、见识相当者，其心态不同也会直接影响投资结果。

即使是最著名的投资者也概莫能外，“神奇公式”提出者乔尔.格林布拉特的承压能力不好，就直接导致其放弃早期高回报的集中投资手法，转而走向分散投资之路。

关于情绪管理，我个人认为有两个要诀：

一方面，要经验积累，只有身处波动其中，从小金额的波动磨起，让心灵结茧，才有机会做到面对大金额的波动处之泰然；

另一方面，我认为根植于内心深处的个人性格并不容易改变，因此及早认识自己，做出符合自身情绪性格特点的选择至关重要。

（三）心中的锚--企业内在价值

老唐常常说：“如何面对市价波动是排在第一位的，因为这是解决赚还是亏的事情；而如何给公司估值是排在第二位，解决的是赚多赚少的问题。”

看起来似乎估值并不是必须的条件，在老唐的某篇文章里，甚至这样写道：

老唐甚至可以说，哪怕你完全不懂得给企业估值，照样不耽误捡钱。怎么捡？很简单，将资金平均分散到三五个行业、七八家公司（最多十来家足够了，不需要更分散了）业务简单的，利润含金量高的，历史Roe高的低负债率企业，直接以券商研究员预测的三年后业绩为准绳，使用老唐估值法，用三年后预计净利润×20得出三年后合理估值，然后拦腰一刀就是你买入的位置。

但老唐又常常说“心中若无估值锚，红也惊心，绿也惊心；心中若有估值锚，红也逍遥，绿也逍遥”，从这句话理解，似乎没有估值，价值投资根本无从下手。

同一个人说的两句不同的话，到底哪句是对，那句是错？

当然揭开这层面纱并不难，老唐说的即使自己无法估算企业内在价值不要紧，那是因为有券商研究员计算出这一数据，投资者再采用保守的投资策略去采信。

同样的那篇文章里，老唐继续写到：

业务简单，这个不需要解释吧？就是你能明白他靠卖啥赚钱，让你去卖你也能知道怎么卖的那种。这条规则主要是为了防止所有研究员都不懂装懂说天书、扯鬼话。

利润含金量高，就是利润不是靠应收账款，不是靠处理家当，不是靠公允价值波动，不是靠说不清道不明的关联交易，挣来的。这几点判断，对读过《手把手教你读财报》的人，都不是难事。

历史净资产收益率高，是给你证明了这家企业过去有竞争优势。至于未来优势会加强还是会消失，你就别瞎操心了。反正你也不懂，消失的就认输，蒙对的那几只继续牛就足够好了。

低负债企业，是防止黑天鹅出现的时候，企业突然归零。前面赚再多，归一次零，结局都是零。既然已经沦落到使用笨办法了，就别去玩高难度。一般高负债的企业，通常都不简单，能随时十个盆八个盖舞来舞去不垮台的，能简单吗？

研究员，要是信不过一个，索性就多找几位覆盖同一家企业的券商研究员报告，将他们的预测加总算平均值。简单企业，这些研究员估计数据不会都错到天上去的。

20倍市盈率是个保守的估值中枢，基本能保证届时或者能达到甚至能超，即便不能超也不会差的太远。然后你还拦腰一刀，就算是有错的，又能错到哪里去呢？

企业估值仍然重要，君子善假于物也，只不过其中的技能或许不是非得要自己掌握，而是通过采取可信的数据而已。

综上，以我对于“面对市场波动和企业估值”的理解，企业的估值是基础，如果没有对企业价值进行一个锚定，持有这样的股票，心里没底总是忐忐忑忑。

正确面对市场波动是前提，如果没有良好的心态去面对市场波动，即使能对企业进行估值，也会惴惴不安度过一天天，在自我怀疑中做出一个个违背纪律的决策。

（四）投资的栏杆--银行股启示录

老唐曾写过一本书《手把手教你读财报2—18节课看透银行业》，也曾持有过银行股票（民生、招行），然后却在2018年清空，后边也不再购买银行股，甚至谦虚地说自己不懂银行业。

这个是我的一个疑惑，带着这个疑惑，我在老唐的某篇文章里找到了答案。

“尽可能选择简单的企业。因为简单的企业，不仅利于自己可靠地获得研究结果，也利于市场其他资本在企业低估时较为迅速地发现投资价值，从而使市价回归企业内在价值的速度相对较快，是我们可以在承受较短时间压力的情况下，获得投资收益。”

也许以老唐的天资与勤奋，也能在银行股中取得不错的收益，但将更多的精力花到更简单、更可预测的诸如白酒等投资领域显然是更优的决策。

事实上，即使是巴菲特，其投资领域也是明显倾向于诸如可口可乐、喜诗糖果这样业务简单的传统行业。

正如巴菲特所说：“我们不学习屠龙术，我们只躲开恶龙。我们不挑战7尺跨栏，我们寻找可以跳过去的1尺栏。”

除了这一点，“简单的企业，不仅利于自己可靠地获得研究结果，也利于市场其他资本在企业低估时较为迅速地发现投资价值”，也是老唐退出银行股的重要原因。

投资实际上是一个智者引领，众人跟随的游戏。如果一个人独舞，很可能在黑暗中停留的时间太长，最终用去太多的时间证明了正确，而不容易取得更好的投资收益。

（五）知止：平平淡淡才是真

在购买《手把手教你读财报（新准则升级版）》签名版时，老唐额外在书上签字“知止”。

起初，我觉得这句话平平常常，不如老唐常常碎碎念的“日拱一卒，不期而至”、“怕什么学海无涯，进一寸有进一寸的欢喜”等有意境。

但书拿到手上久了，不时回顾，爱屋及乌，逐渐发现了在生活工作中这两字的份量。

我们中的大多数其实都很努力，有时我们足够幸运，努力有了效果、取得些许成绩，容易得意忘形时需要“知止”；

有时我们不够幸运，努力看似白费、目标难以达成时也要“知止”，这时候的“止”不是停止我们的努力，而是去降低欲望。

知止在投资界尤为重要，在股市每时每刻我们都会经受诱惑，手头的股票永远不可能是市场上涨幅最高的股票。

如果心中无定力，随波逐流，追涨杀跌，而不静下心来做自己的投资，企图不切实际地完成财富积累，就很有可能误入歧途，即使一时侥幸成功，也很有可能在下一个回合被针扎破泡沫。

知止、稳扎稳打是普通人取得成功的窍门。

（六）持久：长期持有是结果，而不是目的

市场上有一种声音，认为好的企业就应该长期持有，死了都不卖。甚至有些人将长期持股同价值投资等同起来，并认为“巴菲特也是这么做的”，真是这样吗？

翻开《巴芒演义》，我们可以发现:

巴菲特反省道，“我当时到底在想什么，我自己也觉着非常奇怪”，“你们可以责备我，因为我没有在 50倍市盈率时卖掉可口可乐”。

市场教育的直接结果，就是巴菲特自1998年后，再也没有表示过对哪只上市公司的股票“死了都不卖”（无法占市场先生便宜的非上市公司例外）。

1998年至今，巴菲特多次毫不吝啬地夸过吉列、宝洁、富国银行、穆迪、运通、箭牌、好市多、沃尔玛、亨氏、卡夫、高盛、IBM、苹果等多家优秀企业。

但是，他再也没有宣称哪只股票属于“死了都不卖”的非卖品。

今年2月25日，97岁的查理·芒格作为Daily Journal董事会主席及大股东，在股东大会问答环节也谈到这个问题。

芒格：我相信其实每个人可能都愿意高抛低吸。对于股票投资来说，这很正常。当我们遇到好公司的时候，肯定想用一个比较好的价格买到它。但如果在泡沫出现的情况下，好公司的价格太高，买它就不是一个好主意了。当然，我肯定也愿意在估值比较高的情况下持有股票，但是不能太高。

老唐常说“长期持有是一个结果，而不是一个目的”。并且知行合一，近期高估时分批卖出茅台，都证明了持有是被动结果而不是主动作为，是结果而不是目的。

致谢与声明：

本文所引用材料，全部来源于《巴芒演义》或老唐其他文中，所述仅代表个人理解，不排除有不当之处。