科伦药业的逻辑

科伦药业四个大的方面的业务：一是大输液；二是抗生素及原料药；三是仿制药；四是创新药。

大输液目前稳定在每年40亿多袋，考虑肠外营养输液的增加，每年略有增长。这一块业务适合采用零增长或者缓慢增长（比如每年1%）的现金流贴现模型，大概每年100亿元的销售收入。按照科伦药业转型之前的数据，大概每年赚15亿元左右的自由现金流，估值在180-200亿元之间。

抗生素及原料药，这一块主要在子公司川宁，也是当年科伦药业比较失败的一个项目。当然，人无完人，没有人能够预料到川宁现在的结局。川宁到现在依然是不太优良的业务和资产，2020年度的营业收入在36亿元，净利润在2.29亿元。根据分拆预案披露的数据，其净资产收益率最低的年份在2%，高一点的年份在9%，以后大概率就是在5%左右吧。按照股东8%的年度回报要求，川宁目前的资产要打个折扣，值30亿元左右吧。看看其拆分上市后的市场表现到底会怎么样，如果市场有效，市值应该不会超过50亿元。并且，这一块重资产业务，未来要出现爆发式增长的可能性微乎其微，只能是适应周期的波浪式发展。

年度	2020	2019	2018
所有者权益合计	466,593.95	443,093.54	436,643.58
净利润	22,900.40	9,021.55	39,089.39
净资产收益率	5%	2%	9%

仿制药大概2020年营业收入在30亿元左右，虽然2021年开始批文雨不断，但是，这一块业务其实是鸡肋。按照40%的毛利率算，毛利12亿元，但是销售费用及其他各类费用（按照销售额30%算，科伦药业最近几年销售费用大增，那不是一点点，是几十亿啊，那么这些费用9亿元）、人工（按照披露的800人仿制药队伍算，怎么也要12000元以上的仿制药研发人工成本了），净利润1.8亿元（研发+生产+销售全链条），往大了算，2亿元净利润，8%的回报要求，那么，这一块业务目前也就值个30亿不到一点。当然，按照科伦药业披露的信息，这一块持续投入后，营业收入会逐渐增加，在集采背景下，未来中国仿制药整个市场大概会在5000-6000亿元之间，仿制药集中度会上升，大玩家应该不会超过100家，前十的市占率应该在30%+，也就是1500-1800亿元，从前几批集采来看，科伦药业应该能够进入前十，按照平均数算，如果能够做好，科伦药业在未来10年，仿制药营业收入大概可以做到150亿元+的营业收入，按照6%的销售净利率算，大概净利润在9亿元+之间。按照20倍市盈率，也就是在180-200亿元之间，但是这个过程有点漫长。仿制药是抄作业，只要中规中矩的做就可以，是比较容易得到确定性预期的。

剩下的就是创新药了。创新业务是目前科伦药业的短板，还没有一个创新药出来，进度也很拉跨。因为原来做得不好，所以未来改进和发展的空间大。但是，需要找到真正懂创新的人才，尤其是创新的天才。王晶翼在仿制药方面做得不错，但是在创新药方面严重值得怀疑。仿制药是抄作业，创新药是无人区，完全不同的思路。科伦药业一直宣传公司研发投入累计70亿元。我们按照一半仿制药投入、一半创新药投入计算，目前创新药投入在35亿元左右，按照前一阵子引进战略投资者给出的估值，大概在60亿元左右，按照持股比例计算，在36亿元左右。创新药这一块，2020年部分研发高管出走，是一个硬伤，我个人的看法是2020年科伦博泰股权激励，王晶翼一个人就拿走了10%，其他人心理不平衡引起的，说明公司内部管理存在问题，王晶翼的格局不够大，自己做出姿态稍微少拿点，说不定就完全是另外一个情况，财聚人散财散人聚，这是一个很简单的道理。并且，我认为王晶翼在创新方面存在短板是板上钉钉的事情。不知道公司大股东、实际控制人刘革新是否已经意识到了这个问题，其实刘革新待王晶翼不薄，这个从年薪、股权激励上都可以看得出来，也许，王晶翼负责仿制药，引进一个大牛负责创新药是正确的解决方案。不过，这些我们小股东操心也没用。

讲讲创新药目前的进展：140三期，抄作业抄串行了，从串行的地方开始改，应该能抄出来吧，但是抄作业肯定拿不到高分，能把研发投入的本收回来就不错了；167，抄作业，进度是真慢，PRE-NDA在沟通，大概率沟通结果不太好，好的话早就开始宣传了；166，一期数据看起来不错，不知道前期离职人员对项目的真实影响大不大；264，等2021年9月份的一期数据。至于其他管线，慢慢看吧，至少还没看到爆品。从临床效率上看，166和264比140和167的效率要高，得到了一定程度的改进。做创新药，是真地难，尤其是转型做创新药的，难上加难，而其中最关键的是人才，再加上点运气。科伦药业转型过程中，人才引进的力度一直很大，但是留住优秀人才的难度也很大，包括管理、文化以及激励机制方面，都存在着不小的缺陷，倒不是说刘革新不舍得花钱，而是钱没花对、花好。没做好就是没做好，不要找一堆理由，这么多年下来，没有一个创新药NDA是事实。

整个公司的自由现金流毛估估如下：

整个研发投入在15亿元左右（研发投入可以加计扣除抵减所得税，按照22.5亿元×15%=33750万元，影响税后自由现金流为12亿元左右）。如果不做仿制药和创新药，只做大输液和川宁，那么自由现金流可以做到20亿元左右，按照0增长计算，其市值在250亿元左右。

做仿制药和创新药的情况下，那么就按业务板块来相加：200亿元大输液+30亿元川宁+30亿元仿制药+36亿元创新药=296亿元。

合理内在价值在20-21元每股。

未来的变量：

1、  仿制药正循环：目前仿制药其实是鸡肋，如果仿制药做到150-180亿元营业收入，净利润9亿元-10.8亿元，市值在180-200亿元，合每股13-14元。比现在高10元左右，但是这个过程很漫长。近期，看2021年度销售额比2020年的增长率情况，如果能够维持30%+的增长，则仿制药的逻辑可以成立。仿制药的未来增长是比较容易预期的确定性增长。

2、  创新药正循环。这个还比较早，如果创新药不需要贴钱，每年能把研发投入赚回来，那么创新药值100个亿，比现在的60亿元可以多个40亿市值，合计每股多3元左右。这一块，近期只需要考察科伦药业能否在2021年把264授权出去即可，如果能授权出去，说明创新药的正循环可以基本成立。创新药最大的想象力在于创新药的非线性增长，也就是如果突然爆出某个大创新品种，业绩就会出现爆发式增长，但这种非线性增长，取决于天才，因此创新药最大的不确定是科伦博泰的人才问题。因为人才的影响，相同的研发投入资金，能够产生的成果，将会表现出极大的不同。

科伦药业的内在价值按照未来的变量预计，大概在35元左右，而实现价值的过程比较漫长。