【招商食品 | 深度】恒顺醋业：百年恒顺匠心运，变革聚力新征程 / 四六文摘

行业赛道优质，头部竞争激烈，变革应运而生。食醋行业属于具有高壁垒，增长性稳健的优质赛道，行业长青潜力大。消费者对品牌认知性更强，产品升级为行业主要驱动力，但发展阶段仍早于酱油，需要龙头不断进行消费者教育及引领。当前竞争格局分散，头部企业机会更大。而随着各跨界调味品企业纷纷加码食醋行业，在带来行业高景气的同时，也加剧了头部企业间的竞争。龙头恒顺面对行业当前阶段下的机遇与挑战，主动开启变革，体现出其引领行业的决心。

变革元年：战略定调，营销改制，筑建根基。战略定调上，公司确立“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”的经营战略，坚持做好主业发展。营销改制上，公司重新规划战区，打造样板市场，增加渠道把控力，提高目标与奖励，激发营销动力。筑建根基上，公司引入SAP系统，利用数字化管理系统为企业的现代化经营打好基础。同时公司强化品牌优势，加大品牌投入与建设，梳理产品矩阵，为实施大单品策略提前铺路。

变革看点：变革动力足，过程需稳健，关注费效比，期待餐渠拓展、单品策略、长效激励。当前亮点来看，公司变革决心强，执行力有所保障。同时在营销端激励加码，充分调动起内外部的积极性与战斗力。未来展望上，整体变革需每阶段稳步推进，未来仍需关注费效比的持续优化，同时期待公司餐饮渠道扩展，大单品战略落实，以及长效激励落地等方面为公司经营带来的实质性改善效果。

价值审视：收入上台阶，利润再加速。从3年变革顺利完成+2年效果显现的5年周期看：1）收入端：各级市场向上发展，成熟度逐次提升，可推算1倍以上的空间；2）利润端：公司产品结构提升将贡献毛利率提升，费用效率优化及规模效应将进一步改善净利率水平，可期待更高的利润增长空间。

投资建议：变革清晰营销提速，关注阶段性显效，看空间持续打开，维持“强烈推荐-A”评级。恒顺作为行业龙头，在关键时点主动提出变革，公司上下精神面貌显著改善，战略清晰执行力强。当前营销端改制先行，经营管理体系逐步跟进，未来在变革进程中需持续验证经营改善效果的真实体现。过去较低的净利率对公司估值有所束缚，当前变革不断推进有望加速收入空间的持续打开，提升规模效应。若变革阶段性目标顺力达成，可实现经营边际的持续改善，推进净利率稳步提升，估值水平逐步消化。我们预计公司20-22年EPS为 0.32、0.38、0.48元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求不及预期，内部变革不及预期。

引言

2020年1月10日，随着恒顺集团新董事长的正式上任，公司的变革大幕就此拉开，市场对这家拥有180年悠久历史的老牌醋企也增添了更多的关注与期待。我们在2018年的深度报告《厉兵秣马燎原志，百年恒顺再飘香》中，曾对当时的恒顺提出过展望，期望公司内部管理优化、渠道管控提效，提升员工与渠道的经营动力，有效提升盈利能力，实现困境下的反转，充分享受业绩弹性与龙头红利带来的双重收益。

站在当下时点，行业有了新变化，恒顺的领路人已就位，变革蓄势待发，本报告希望在恒顺变革元年收官之际，从一个新的视角来看恒顺的进阶之路。我们将从以下问题着手进行探讨：

变革元年都做了哪些？

三年变革看点在哪里？

如何审视恒顺的价值？

本篇报告中，我们将通过对恒顺本次变革的解析，以及对其未来发展空间的测算，来重新发掘这家老牌企业的新价值。

一、优质赛道，竞争加剧

过去10年食醋行业经历了快速的增长，随着餐饮消费扩容，产品功能性的开发，行业未来仍有较高的增长空间，但整体格局分散，集中度相对较低。面对格局尚未成型的优质赛道，各大调味品企业纷纷加入试图分得一杯羹，使得龙头间竞争更加激烈。我们认为恒顺在当下时点选择开启变革之路，体现出其渴望积极破局，引领行业的决心。

1.1行业发展：优质赛道高壁垒，产品升级提空间

醋生意：越陈越香，行业长青的高壁垒好生意。食醋生产属于发酵工艺，不同区域存在风味的独特性，铸就了天然的口味壁垒。相比酱油，醋的使用场景更多的在于终端食客的蘸与拌，口味印记更深，消费者更愿意支付品牌溢价，也为龙头醋企带来了极高的品牌壁垒。根据中国调味品协会《中国调味品著名品牌企业50强/100强》统计，2018年，调味品行业百强中食醋企业收入63.11亿元，自2010年以来复合增速10.9%，实现快速发展。醋的可替代品非常少，并且更具健康属性，行业中最为长青。从日本调味品发展经验来看，酱油、盐、糖生命周期明显，而醋的人均消费量只增不减，具有更高的天花板。

产品升级驱动行业发展，潜力激发仍需龙头引领。食醋当前所处行业发展阶段仍早于酱油。对比酱油行业可以看出，过去几年食醋行业主要靠价增驱动发展，酱油则主要由量增推动增长。酱油餐饮渠道使用场景更多，通过渠道上不断渗透实现量增。而醋目前主要是在家庭渠道，产品升级所带来的提价能力仍是行业主要驱动力，食醋行业平均每2-3年提价一次。未来行业潜力激发仍需龙头在品牌教育、价格提升、场景扩展上不断引领，推动整个行业向更加成熟的阶段发展。

1.2竞争格局：整体格局分散，头部竞争加剧

区域性强，格局分散，全国化扩张仍具阻力。食醋行业具有较强的区域性特征，四大名醋盘踞一方，行业整体呈现出长尾结构，大量小型醋企仍存在于市场中。目前行业整体CR5预计仍不足20%，行业龙头仍有较大提升份额的空间。受制于分散化的格局，以及历史沉淀下形成的天然口味壁垒，食醋企业的全国化扩展之路仍较为艰难。四大名醋中目前做的相对较好的是以恒顺为代表的镇江香醋，以及以紫林、水塔为代表的的山西陈醋，但恒顺目前大本营华东地区的收入占比仍在一半以上。

跨界调味品企业加速入场。近年来，各大调味品公司展现出加速布局食醋品类的趋势。海天收购丹合醋业后通过其强大的渠道力进行产品导入，今年规模预计可达8-9个亿，快速进入行业头部阵营。中炬在阳西布局10万吨醋产能，千禾过去5年食醋业务复合增速达25%。各跨界调味品企业的加入一方面不断助推行业景气度的持续提升，另一方面也使得头部企业的竞争愈发激烈。恒顺面对行业机遇与挑战时果断做出变革，体现出其争当行业引领者的决心。

二、变革元年：营销变革提斗志，明确战略筑根基

在此前报告中，我们提到了恒顺对于主营业务的优化初见成效，产品力、品牌力有保障，期待公司的机制变革、管理提效。公司将2020年作为变革的元年就，并主要做了三件事：定战略、改营销、筑根基。通过梳理公司这一年来所实施的具体变革举措，我们可以看到，恒顺正在向着制定的目标有条不紊的积极发展。

2.1战略定调：坚守主业发展路径，醋、酒、酱三翼齐飞

主营业务稳健发展，资产结构持续改善。此前报告我们曾提到，13年开始公司逐步聚焦主业，陆续剥离了地产、商业等业务，一改此前业务波动性较大的现象，逐步进入整体收入稳定增长的节奏。同时，公司现金流改善明显，存货周转率逐步提升，流动比率大幅提升，资产结构持续得到改善。

定调主业规划，醋、酒、酱三翼齐飞。董事长杭祝鸿上任后便提出“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”的经营战略。从20年前三季度可以看到，在醋业主基本盘稳健增长的同时，料酒、酱类产品也在不断取得快速发展。目前公司醋、酒、酱的产能利用率均在95%以上，公司正积极加大资本投入，扩大产能建设，保障三大主业的顺利发展。

2.2营销改制：战区升级，营销提速

（1）战区重新规划，放权良性竞争

升级八大战区，放权战区总，建立市场化意识，实现内部良性竞争。公司由总经理李国权兼任新营销中心总监，加速推进营销端变革，将原四大战区细化为：苏南沪、苏北皖、华东华南、华北、华中、东北、西北、西南八大战区，并对战区总权力下放（包括费用、人事、考核等）。通过将江苏本部内消费习惯不同的苏南、苏北划分为不同战区可以看出，公司对于市场更加精细化运营的追求。各战区之间自上到下相互PK，在考核压力提升的同时，薪酬端也给与更高的空间，收入上不封顶，极大程度的激活了公司内部营销团队的活力与斗志。通过内部市场化良性竞争，推动整体营销收入的节节攀升，为将来战区的进一步细化先行铺路。

（2）打造样板市场，拓展全国布局

样板市场为试验田，以点带面拓市场，逐步推动全国化。在先前打造的样板市场中，上海3年实现了销售翻倍，杭州去年实现30%以上的增长，效果显著。今年公司又新增北京、武汉、郑州等样板市场，选定规模仍具潜力的区域，用有限的费用资源精准投放，以点带面先行推进。以样板市场做试验田，在不大规模增加费用负担的情况下，对经销商政策（高返利）以及产品设计上进行差异化运营，根据效果未来逐步推进全国化扩展的落地。

（3）高标准高激励，加强渠道管控

重视渠道任务完成度，高标准的同时，增加激励力度。公司加强渠道管控与终端服务，加速渠道覆盖，并且对于渠道任务完成度的要求进一步提高，也更加强势。1）对于未能完成任务的经销商：公司会继续拓展当地经销商，差距较大的经销商甚至有可能被取缔资格。2）对于任务完成度高的经销商：公司会根据不同情况分层提供额外奖励，加大力度。可以看出，公司在渠道端对经销商的重视度明显提高，通过高标准高奖励，形成优胜劣汰的过程，提高经销商的综合能力。

2.3筑建根基：科学赋能管理提效，梳理品类聚焦单品

（1）推行数字化系统，前瞻布局现代化管理

运行数字化系统，为打造现代化管理体系铺基础。公司今年上线推行SAP系统，分步推进，明年1月正式上线。通过IBM和SAP系统的数字化项目重塑，可以梳理公司管理中各项流程，替代原来的纸质流程传输过程。同时，公司内部的资源及数据更加公开透明化，线上数据一目了然，使考核公正公平，未来员工亦可根据系统上数据应聘心仪的战区，调动了员工的积极性与灵活度。相比此前较为冗杂的管理流程，新系统的逐步推进和运行将有望打造更加现代化的管理体系，也体现出新董事长对于内部管理机制加速提效的前瞻性布局。

（2）强化品牌优势，梳理产品矩阵，助推单品策略

强化品牌优势，引领市场品牌力认知。从行业整体来看，市场上仍有许多非酿造食醋产品，品牌区域化特征十分明显，相比酱油来说，食醋行业的品牌化仍在初期阶段。恒顺作为行业中品牌力最强的企业，有着较高的消费者忠诚度。在今年恒顺180周年高质量发展峰会上，揭牌了镇江市“中国醋都·镇江”这一食醋行业的最高荣誉，再次强化了消费者心中以恒顺为代表的镇江香醋的品牌地位。新董事长上任后，对于恒顺品牌营销力度更加重视，今年上半年广告投入费用同比提升71%。未来公司品牌推广战略规划中，在镇江香醋的基础上，将更加突出“恒顺香醋”的品牌优势。

梳理产品矩阵，推进单品策略，重视新品定位。公司在不断梳理产品矩阵，一方面做减法，减掉一些销售体量较小的单品；一方面做整合与替代，把一些重合度较高的产品通过包装逐步统一，最后形成单一sku。目前公司销售额达到1亿元以上的共6个单品，未来随着sku梳理的逐步完成，将通过更聚焦的资源，落实公司大单品战略。在整合老产品的同时，公司也在更针对性的做新产品。12月份将要在部分地区推出的160ml小规格产品，就是针对年轻市场做饭相对低频的需求而设计，如效果较好未来将加大铺货范围。

三、变革看点：执行动力强，步伐需稳健

从一年来恒顺的新变化，以及未来变革的方向上看，我们看好恒顺变革的决心与执行力，并通过激励的落地，以及踏实稳健的变革步伐，逐步实现公司的整体战略设计。对于变革整体的节奏与效果，公司目前既有亮点可循，也有值得期待的看点，我们认为公司需对每一阶段有清晰的目标，从更多的落脚点来出发，按照逐步完善变革的节奏，迎接恒顺下一步的华丽转身。

3.1亮点：决心保障执行力，激励加码助营销

变革上下齐心，明年目标提速。通过新董事长上任后对于公司整体变革方针的制定和落实来看，领导对于公司整体的话语权较强，变革的决心十足，公司内部对于变革的方向和规划认可度也较高。公司上下齐心执行力强，是未来变革细节有效落实的先决性必要条件。从目标制定上来看，公司对未来目标提速，体现出加速发展的决心和信心，以及企业整体精神面貌的改善。

营销、渠道激励加码，市场化体系动力足。今年公司对一线营销人员的基本工资和绩效奖励均有所提升，对渠道也增加了完成任务的额外奖励，切实落地的奖励将大大提升整体营销端对于更高目标达成的动力。战区变革后的薪酬激励机制也会让营销体系更加市场化，有助于公司持续不断的开拓市场。

放权地方，决策交给市场。公司将权力下放到各战区营销总，针对不同的市场，可以更加有的放矢的布局营销战略与投放费用，真正的做到让一线人员对市场进行把控，深化营销端变革。这样既可以充分调动一线市场人员的积极性，同时也可以让决策更加贴近市场，费用投入更加高效。

3.2展望：关注费效比，期待餐渠拓展、单品策略、长效激励

高标准、新管理，关注费效比持续优化。公司规模尚不及其他子行业龙头企业如海天，且过去公司管理能力及重视度有一定不足，导致恒顺的费用效率相比同行业公司一直处于较低水平，这也是市场普遍期待公司可以有效提升的一方面。短期看，费用效率的有效提升仍需要一段过程，是规模效应显现、管理效率优化、经销商能力提升的综合结果。未来可持续关注公司收入规模加速过程中，费效比持续优化所带来的盈利改善。

餐饮渠道拓展空间广阔。目前我国餐饮产业正蓬勃发展，而餐饮端对于米醋、白醋的用量更大，带来了市场的增量空间。恒顺的产品力，品牌力俱优，定位偏中高端，消费者认可度更高，但对于一些大众餐饮不具备价格优势，目前在餐饮端占比仍然较低。未来公司可以加大与连锁餐饮的合作，并通过规模优势控制成本，推出一些更具性价比的产品，扩大餐饮端带来的收入增量。

期待大单品出现。公司将大单品战略提到了更高的规划，积极通过sku梳理为后面的大单品打造打基础。目前公司收入1亿元以上的产品有6个，但相比海天的金标生抽、海天上等蚝油等10亿级以上大单品，未来还需集中资源，加大培育与投入。

期待长效激励方案落地，保障公司加速发展。当前公司在薪酬、激励方面的变革短期内会有效增进营销体系的战斗力，具体带来的效果需要一步步验证，而更长期对于业绩的保障与人才的吸引，则需要长效激励方案的落地。我们相信随着变革的逐步深入，公司将会有成熟的方案来推动业绩的快速增长。

3.3路径推演：变革进程需稳健，步步为营待花开

变革提升空间大，推进还需一步一个脚印。2020年被称为恒顺变革的元年，公司希望通过更市场化的机制、更高昂的精神面貌重新定性恒顺。相比过去，公司的管理能力正处于一个逐步提升的阶段，在机制、效率、渠道等方面有较大提升空间，变革并非一步到位，需一步一个脚印，先增收、再增利，逐步完成蜕变。目前公司锚定战略方向、提高营销动力、打造数字化基础，迈出了三年变革中稳健的第一步。

五粮液、汾酒变革回顾。2017年，五粮液迎来“二次创业”变革，步步为营，在至今的三年时间里迎来了全新的、彻底改善的发展阶段。汾酒集团曾在2009年、2017年分别开启了两轮变革，并通过变革提升品牌，管控渠道，推进全国化扩张。五粮液、汾酒的变革有以下的共性：1）从渠道着手，通过精细化管理与把控力提升，对营销端设置更高的目标。2）梳理产品矩阵，打造品牌力，随着渠道变革推进全国化进程。3）在奖励制度上给予匹配，并结合数字化系统的应用，有效提高管理效率对费用进行对冲，先加速增收，再稳步增利。4）在变革收到一定效果，进入良性循环阶段，推出整体激励方案，保障战略目标的稳步实现。

恒顺变革更需从渠道营销改善着手，稳步打通市场，全面提升公司动能。五粮液与汾酒的变革，从出发点上都是对传统“老国企”机制进行改变，激发公司自上而下的动力，推动企业加速发展。当下的恒顺也正是希望通过变革，改变公司的面貌与活力，在目前的瓶颈中挣脱而出，进入更快速的发展阶段。从变革层面来看，恒顺与两家白酒企业的变革方向较为相似，需要一步步踏实稳健的落地完成；从经营层面来看，白酒公司在全国化推进中品牌力更为重要，能有效提升公司的动能，而食醋企业全国化扩张阻力更大，很难大踏步布局，恒顺需要更加注重渠道的管控与渗透，稳步打好基础，实现营销端的加速增长。

四、价值审视：收入上台阶，利润再加速

4.1从战区分布看收入空间

设置八大战区是恒顺今年在营销端的重要变革。新八大战区的构成分别是：苏南沪、苏北皖、华东华南、华北、华中、东北、西北、西南八大战区。从公司在各战区的市场成熟度和优势性角度，我们将八大战区分为三个层级：

成熟市场（优势巩固阶段）：苏南沪、苏北皖

该战区位于江苏、上海、安徽，是恒顺的大本营所在。华东市场收入占恒顺整体50%以上且保持着稳定的增长，毛利率水平在所有地区中最高，属于恒顺全国布局中最为成熟的市场。

次成熟市场（着力开发阶段）：华东华南、华中

该战区位于华南、华东、华中地区，收入占整体30%以上，整体市场消费能力较强，属于增速最快的地区。但市场所面临的竞争激烈，毛利率水平相比本部地区较低。整体市场成熟度较高，一旦形成规模并逐步占据市场，可为公司带来更高的市场增量。

半成熟市场（筑基培育阶段）：华北、东北、西北、西南

该战区位于西北、北部地区，收入占整体15%左右，地区饮食习惯与华东市场相差较大，且当地有龙头企业，竞争激烈，属于增速最慢，并且毛利率最低的市场，目前投入有限，公司在该区域市场相对最不成熟，仍在逐步培育打造基础阶段。

我们对于恒顺在全国市场未来空间的推演方式如下：

按不同层级选取样本城市计算样板城市-恒顺消费占收入比例-按照各样板向更成熟市场逐步升级路径推算空间-延伸到整体区域计算收入空间

按照3年变革+2年显效的5年周期来看（以下测算同理），按照各区域市场向上升级成功推算，恒顺整体收入端空间为115%。

（1）计算样板城市恒顺的消费程度，选取目标并计算空间

（2）按照空间对应不同区域，测算恒顺整体空间

4.2从结构优化看毛利率提升

公司目前高端占比21%，未来随着品牌力提升以及结构不断升级，公司有望持续提升高端收入占比。假设高端占比提升至30%，终端占比提升至40%，则可为整体毛利率水平带来1.34pct的提升幅度，达到接近48%的水平。

4.3从效率提升看费用率改善

（1）销售费用率改善空间测算

2019年恒顺销售费用率17.3%，海天味10.9%。对比海天，公司销售费用率除广告费用外均占收入比例较高，随着收入空间的展开，规模效应逐渐体现，销售费用率有望得到改善，降至16%左右。

（2）管理费用率改善空间测算

2019年恒顺管理费用率6.3%，海天为1.5%。对比海天，恒顺管理费用率较高，主要体现在一些日常经营的费用持续居高不下，规模效应没有得到体现。随着收入空间的展开，以及管理效率上的提升，恒顺管理费用率有望得到改善，降至5.5%左右。

4.4收入利润空间测算

五、投资建议：变革清晰营销提速，关注阶段性显效，看空间持续打开

变革战略明确，营销端加速推进。公司在变革周期元年明确了战略发展方向，上下一心，企业精神面貌改善。营销端率先做出调整，通过战区调整，人员更换，高目标高激励的市场化运作，加速推动企业在收入端的推理。管理经营上的一系列布局为公司未来变革措施的逐步落地，打造了良好的基础。

变革需行稳而致远，关注阶段性目标达成与经营改善验证。机制变革的根本是对于经营动力的激发和管理效率的提高，从而展现出企业更高的竞争力。我们认为恒顺当前最重要的是在每一阶段，都能把变革举措落到实处，达到效果。未来两年，希望更多看到公司在管理提效、战略落实、长效机制方面的逐步落地，从而使得整体经营一步步改善，厚积而薄发，完成华丽转身。

收入提速持续打开空间，盈利改善推动估值消化，维持“强烈推荐-A”评级。变革之前，公司规模效应尚且有限，旧体制管理效率上的桎梏拖累公司净利率水平的提升，进而束缚了市场对于公司估值的理解。我们认为公司当前核心是加速收入体量的增长，提高经营效率，带动盈利能力提升，重塑估值体系。一年来随着变革举措的不断落地，可以看到公司在营销端更高的积极性与动力，有望加速收入空间的持续打开，提升规模效应。若变革阶段性目标顺力达成，可实现经营边际的持续改善，推进净利率稳步提升，估值水平逐步消化。我们预计公司20-22年EPS为0.32、0.38、0.48元，维持“强烈推荐-A”评级。