A股十倍股之画像(下)

五个角度为A股十倍股画像，有什么共同特征，什么样的股票具备成为十倍股的潜质。

本刊特约作者 姚佩/文

随着A股逐渐成熟化，越来越多的机构投资者放弃自上而下的择时，转向自下而上的择股策略。上证综指长期围绕3000点波动已成调侃之说，但A股实际上涌现过一大批十倍股。东吴证券围绕A股优质公司多视角剖析，上篇已经从涨跌、股权、财务三个角度分析了A股十倍股的特征，下篇继续从估值、行业两个角度进一步探讨。

估值：起步小市值高估值、长期高α低β、高股息

十倍股起步主要集中于30亿元以下小市值。毫无疑问十倍股普遍都是大市值公司，但它们大多是小市值起步，十倍股上市日市值中位数17亿元，低于全部A股的27亿元，30亿元以下占比达到78%。十倍股起始日（上市一年后）市值中位数17亿元，同样低于全部A股34亿元。起步低市值给了更大增长空间，在股价最高价日，十倍股市值中位数662亿元，远超全部A股123亿元。截至目前（2020/6/30，下同），十倍股的市值中位数433亿元，是全部A股（55亿元）的近8倍。

十倍股起步47倍PE高估值，往后逐步消化为低估值。十倍股起步市值偏小，但估值不低，上市日十倍股PE中位数（TTM，下同）46.6倍，明显高于全部A股的37.7倍，这说明在上市时市场就已经给十倍股以高估值，但上市一年后，十倍股起始日PE中位数为35.8倍，已低于全部A股的43.2倍，拉长时间看，十倍股估值整体略低于全部A股（剔除金融石油石化），2000-2019年十倍股PE（TTM，中位数）均值33.8倍，低于全部A股（剔除金融石油石化）44.1倍。起步估值高隐含市场一开始就对十倍股有期待，但后续稳定的业绩增长逐步消化估值，使得十倍股的估值并没有一飞冲天。

分行业看，十倍股起步估值高于同行业水平，逐步消化估值后低于同行业。我们继续落地到行业层面，将十倍股与行业整体水平进行比较，看真实差异。在上市日，9个行业中有6个行业十倍股PE高于同行业水平，其中汽车、医药、计算机十倍股和所属行业上市日PE分别为54倍VS31倍、47倍VS43倍、43倍VS31倍。但上市一年后的起始日，9个行业中有5个行业十倍股PE低于同行业水平，其中医药、电子、电气设备十倍股和所属行业起始日PE分别为35倍VS48倍、34倍VS43倍、32倍VS43倍。而在最高价日，9个行业中8个行业十倍股PE低于同行业水平，其中汽车、化工、电气设备十倍股和所属行业起始日PE分别为16倍VS63倍、21倍VS70倍、30倍VS90倍。

十倍股高α低β、高股息。在估值的最后一部分，东吴证券研究了十倍股的超额收益水平和系统风险，从2000年1月1日-2020年6月30日，个股收益率选取周频数据，benchmark选择上证综指。结果显示，十倍股年化α中位数23.9%，显著高于全部A股的8.1%，而十倍股β中位数为0.99，低于全部A股的1.09，即十倍股是典型的高α低β个股，这自然符合自下而上的择股审美，长期持有获得稳定增长，避免择时造成的波动。

此外，十倍股也是高股息股，稳定持久股息率是公司实际支付能力的代表，也从侧面印证了前面对于十倍股业绩稳定持久增长的判断，过去二十年十倍股股息率均值为1.03%，明显高于全部A股的0.72%。

行业：科技、消费主阵营

十倍股主要分布于消费和科技行业。75只十倍股涌现于消费和科技行业，占比63%。前五大行业医药26只（22%）、电子10只（8%）、食品饮料10只（8%）、计算机9只（8%）、房地产7只（6%）。此外，周期性行业中也涌现出大批十倍股，其中国防军工有7只（5.8%），电气设备、化工、有色金属均有5只（4.2%）。

十倍股行业分布服从产业周期轮动规律。受政策方向和产业升级影响，中国经济增长存在着明显的产业周期，例如1990-2000年的消费制造时代，2000-2010年的工业制造时代和2010年至今的智能制造时代，十倍股行业往往集中于产业周期中的主导产业，而各个阶段的主导产业则依托于宏观背景。

2000年，中国进入工业制造时代，加入WTO和一系列房地产新政等为经济注入新动力，房地产行业成为本轮产业周期的主导产业，在2005年6月-2007年10月和2008年10月-2009年8月两轮牛市中，大量十倍股涌现在地产产业链上。2010年进入智能制造时代，受益于美国开启新一轮科技周期，中国信息技术与新兴消费开始崛起，其中硬件设施作为科技股行情传导的第一棒，TMT行业成为了2012年12月-2015年6月牛市中的主导产业，是本轮牛市中十倍股诞生最多的行业。

而在各轮产业周期中有一个共性，就是医药行业在每个阶段都涌现出了大量的十倍股，尤其在2005年6月-2007年10月牛市中实际上医药是十倍股诞生最多的行业。这主要是由于医改贯穿了2005年以来的三轮牛市，其中2006年国务院成立医药卫生体制改革工作小组，开启新一轮医改，2009年开始政府加大对医疗的投入，基层医疗强化，基本药物制度得到推进，2018年更提出医改新要求：公立医院改革、医保控费、药价改革等新政，医药行业整体从中受益。

十倍股行业属性差异较大，行业增速与股价也呈现截然不同的表现。选取十倍股占比居前的行业，根据行业属性分为以下几大类：消费（医药、食品饮料）、周期（房地产、有色金属）、科技（电子、计算机）。以东吴证券股票池中的该行业十倍股，构建行业十倍股股价指数，消费、科技、周期十倍股上涨形态迥异。

消费行业十倍股不需要择时，行业规模持续稳定扩展。医药、食品饮料十倍股指数在过去近二十年一直处于上升区间，基本不需要择时，这背后是消费行业确定性较强、受宏观经济影响波动较小，以医药、食品饮料行业为例，其营业收入长期保持15%-20%增速，持续稳定扩张的行业，其十倍股股价指数也保持稳定上行。

科技类行业十倍股需择时，服从科技行业3-5年左右产业周期。与消费行业十倍股表现不同，科技十倍股股价存在明显的波动周期，需要择时。科技行业无疑是好赛道，但科技行业存在3-5年的创新产业周期，体现在股价上，计算机、电子行业十倍股波动明显，2012-2015年连续三年上行，2016-2018年连续三年回调，实际上电子、计算机行业收入增速波动就很大，上行周期中有25%-40%的增速，但回落阶段增速普遍在20%以内，科技类行业十倍股需要对产业周期用比较充分的把握。

周期类十倍股上涨区间较少，上行区间主要集中于行业天花板出现之前。消费十倍股基本不需择时，科技十倍股需择时，但周期十倍股多数时间是在等待。本身周期行业受宏观经济影响波动较大，且存在明显的行业天花板，十倍股的主要上涨阶段往往集中于行业快速扩张时期。以有色金属行业为例，十倍股股价整体大幅上涨的区间集中在2005-2007年、2009-2010年，最近十年也只有2016-2017年有较好表现，这背后一个明显特征是2011年之前经济高速增长，有色行业可以获得每年30%以上的收入增速，但2012年经济开始增速换挡后，有色行业收入增速就落入到10%以内，传统行业遭遇天花板后，无论是诞生的十倍股数量以及股价表现，都大打折扣。

展望：未来可能的十倍股筛选

十倍股系列一侧重于数据挖掘的视角，从涨跌、股权、财务、估值、行业五个角度寻找A股十倍股特殊基因，以这些特殊基因作为审美标准，东吴证券筛选出未来的十倍股。

涨跌方面，起始日为2010年1月1日以后，自起始日以来历史最大涨幅介于300%至900%间，起始日至2020年6月30日涨幅小于900%；公司自身方面，管理层薪酬总额均值（起始日-2019年，下同）大于200万元，管理层薪酬占营收比例均值小于2%，第一大股东累计质押占比（截至2020/6/30）小于40%，研发支出占营收比例均值大于2%；业绩方面，归母净利润年化复合增速（起始日-2019年，下同）大于10%，毛利率均值大于20%，销售费用率均值大于2%，ROE均值大于8%，销售净利率均值大于7%，资产周转率均值大于0.4次，经营活动产生现金流/营业收入均值大于8%；估值方面，上市日市值小于80亿元，截至2020年6月30日市值大于90亿元，年化α大于10%，股息率均值大于0.3%。

（作者工作单位为东吴证券）

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