【香樟推文2171】宏观经济的不确定性对家庭支出的影响
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原文信息：Olivier Coibion, Dimitris Georgarakos, Yuriy Gorodnichenko, Geoff Kenny, Michael Weber, NBER Working Paper 28625. http://www.nber.org/papers/w28625
摘要：利用欧洲央行对欧洲家庭的调查数据，研究家庭感知到的宏观经济不确定性的外生变化如何影响其支出决策。采用随机信息处理方法，向调查样本提供关于未来经济增长的不同类型信息，以产生部分家庭感知到的宏观经济不确定性的外生变化。结果表明，更高的宏观经济不确定性导致家庭在随后几个月减少对非耐用品和服务的支出，同时减少对假日旅游或奢侈品等较大物品的购买。此外，不确定性上升还降低了家庭投资共同基金的倾向。这些结果支持了宏观经济不确定性会影响家庭决策并对经济结果产生重大负面影响的观点。
01
引言
“几乎可以肯定”高不确定性导致家庭减少支出、企业减少投资和就业。它在决策者的经济讨论中也无处不在，尤其是在危机时期。本文利用一项新的大规模欧洲家庭跨国调查中的随机对照试验( RCTs )，诱发家庭感知到的宏观经济不确定性的外生变化，并研究由此产生的不确定性变化对家庭支出决策的因果影响。与早期的研究文献相比，本文的贡献在于，应用RCT法来识别不确定性的外生性变化，并使用这种识别策略来描述经济不确定性如何影响家庭的支出决定及其投资态度。
02
数据与调查设计
本文使用欧洲央行消费者预期调查（CES）的微观数据，对大约10000户家庭进行抽样调查。数据包括欧元区六大经济体（比利时、法国、德国、意大利、荷兰和西班牙）的月度数据。作为CES账户目前覆盖的六个国家这项调查总共占欧元区GDP的85%以上，也很好地涵盖了欧元区的整体家庭部门。调查共分为四次（2020年8月、9月和10月以及2021年1月），其中9月的调查为实施随机对照试验，向受访者提出了其他额外问题的调查。
“请给出最低增长率（您对欧元区未来12个月增长率最悲观的预测）和最高增长率（您最乐观的预测）的最佳猜测。”
该问题所有受访者和每个国家的原始平均值、不确定度和横截面标准差等统计结果如下表所示。但正如平均预测一样，不同家庭的预测不确定性存在很大的异质性，这表明一些家庭对自己的信念相当自信，而另一些家庭则极不确定。
在初步衡量住户对欧元区宏观经济前景的看法之后，实施了信息处理。家庭被随机分为五组。第一组为没有收到任何信息的对照组。第二组（处置组1）被告知专业人士对欧元区增长的平均预测：“专业预测人士的平均预测是，2021年欧元区经济将以5.6%的速度增长。按照历史标准，这是一个强劲的增长。”
第三组（处置组2）接受了关于专业预测者意见分歧程度的信息。具体来说，提供的信息是“专业预测人士对2021年欧元区的经济增长并不确定，最乐观和最悲观的预测相差4.8个百分点。以历史标准来看，这是一个很大的区别。”
第四组（处置组3）提供关于平均预测和专业预测不一致的信息。具体来说，“专业预测人士的平均预测是，2021年欧元区经济将以5.6%的速度增长。按照历史标准，这是一个强劲的增长。同时，专业预测人士对2021年欧元区经济增长也不确定，最乐观和最悲观的预测相差4.8个百分点。以历史标准来看，这是一个很大的区别。”
最后一组（处置组4）被告知，专业预测人员对特定家庭居住的特定国家的经济前景存在分歧：“专业预测人员对你所居住的国家2021年的经济增长情况并不确定，最乐观和最悲观的预测相差<X%>个百分点。以历史标准来看，这是一个很大的不同。”
这样处理的目的是防止家庭不受欧元区信息影响的可能性。因此，在考虑更广泛的经济前景时，提供有关其国家的信息是一种评估它们是否过分重视具体国家信息的方法。另一方面，这一处置组的设计意味着各国基本处理信息的强度存在显著差异（例如，向受访者传达的专业预测者的不同意见从法国的5.2个百分点到西班牙的8.4个百分点不等）。
此外，受访者还被问了一些后续问题，以衡量信息的即时效果。
“您认为在以下每种情况下，欧元区未来12个月的大致增长率是多少？我们从你对欧元区未来12个月增长率最悲观的预测（最低增长率）开始，以你最乐观的预测（最高增长率）结束。”
要求受访者提供三种不同情景下的具体增长率：最低情景、中等情景和最高情景。并为每个场景下的增长率分配概率：
“请给每一个增长率分配一个百分比机会，以表明您认为欧元区经济在未来12个月内实际实现这一增长率的可能性有多大。你的答案可以从0到100，其中0表示绝对不可能出现这种增长率，100表示绝对肯定会出现这种增长率。您分配的点数总和应为100。”
最后，每个季度都要求家庭报告上个月在一系列不同类别的支出。
03
信息处理对期望的影响
为了评估不同信息处理方式对期望的影响，我们进行了以下形式的回归分析：
i指的是被调查者，Priori表示被调查者的先前信念，Posti指被调查者的后验信念，如果受访者i在处置组j中，
是一个指示变量。我们分别对未来经济增长水平和经济增长的不确定性进行回归分析。在每种情况下，都使用Huber稳健回归控制异常值和国家固定效应。样本中还剔除了大约14%的家庭，因为根据辅助数据，这些家庭几乎没有在显示信息的屏幕上花费时间（少于3秒）。回归结果如下表。
第1-3列为平均期望，第4-6列为增长的不确定性，包括完整样本（第1和4列）以及比利时、法国、德国和荷兰北部国家的家庭（第2和5列）以及西班牙和意大利南部国家的家庭（第3和第6列）。
结合图2，作者发现信息处理后对未来增长水平的信念的影响（第1-3栏)，处置组1和3对先前信念的修正更为明显。因此，家庭获知专业预测员对欧元区未来增长率的预测会导致家庭显著改变他们的先前信念。而提供预测者之间不一致信息（包括在处置组3中，但不包括在处置组1中）的边际效应是最小的。处置组2和4的家庭先前信念的系数，更加证实了这一结果。
关于对不确定性的影响（第4-6栏），表3和图2的结果表明，关于专业预测员平均预测（处置组1）的信息，会导致不确定性的明显修正，仅次于只包括专业人员预测水平和分歧（处置组3）的信息。只涉及关于欧元区增长的分歧信息（处置组2）会导致对信念的重大修正，但比只涉及平均预测的要少。最后，针对国家特定分歧的信息（处置组4）对不确定性的影响有限，几乎没有传达关于未来欧元区增长水平或不确定性的信息。
04
不确定性对家庭决策的影响
接下来，作者研究了影响家庭对宏观经济预期和不确定性的信念发生改变这种外生性变化是否影响了消费者对耐用品、非耐用品的支出，以及对各种资产投资的资金分配决策。
4.1在非耐用品和服务上的支出
对于家庭每月的常规开支，做如下回归：
其中因变量是上个月报告的家庭支出的对数，Postimean是家庭i对欧元区GDP未来增长率的后验信念， Postiuncert是家庭i对欧元区GDP未来增长率不确定性的后验信念。作者控制了先前信念（Priorimean和Prioriuncert )以及年龄、家庭规模、日志收入、教育程度、流动性状况等变量，并控制了国家固定效应。
文章本部分放弃了处置组4的家庭数据，因为在第3部分的分析中该组家庭所获知的信息对这增长水平和不确定性的后验信念的修正效果都很小。估计方程（2）的结果见表4。
回归结果表明，不确定性增加会使随后三个月内的月支出降低近5个百分点。家庭所感知到的宏观经济不确定性对他们的支出产生了负面影响。更高的不确定性导致家庭在统计上和经济上都减少了显著的支出。与此同时，没有证据表明，对欧元区经济增长的更高预期会导致非耐用品和服务支出的显著变化。似乎只有不确定性在改变家庭支出中起着重要作用。
为了阐明宏观经济不确定性效应持续存在的可能渠道，进一步研究了这些处理方法如何影响随后几个月的调查中家庭对其个人收入增长的不确定性。做如下回归：
其中，PostIncGrowthi是家庭i对其收入增长的信息处理后的不确定性，而PriorIncGrowthi是相应的信息处理前的不确定性。回归结果表明，宏观经济的不确定性增加后会对随后的两个月的收入有所影响，但三个月后影响消失。
当不确定性增加时，家庭会在哪些方面减少支出？做如下回归：
其中，BudgetShareik是家庭i预算在非耐用品k上支出的份额（按0到100衡量）。回归结果表明，宏观经济的不确定性上升，家庭首先会减少在娱乐方面的支出，其次是医疗保健和个人护理产品的支出。总之，宏观经济的不确定性的不断上升，可能导致了家庭减少在非耐用品和服务上的支出。
4.2购买更大的耐用品和服务
文中通过回归特定购买的指标变量对事前预期和家庭控制的影响，估计不确定性变化对购买较大商品和服务的影响：
其中 PurchDurik是一个指标变量，是家庭i购买耐用品/服务k上支出的份额。研究结果指出了不确定性和家庭支出之间的负因果关系，更高的不确定性降低了家庭购买度假套餐的概率近3个百分点，并将他们购买大型奢侈品（如昂贵珠宝）的概率降低了1个百分点。
4.3投资决策
接下来，研究了不确定性对投资组合的影响。被访者被问及在接受信息后如何将€10,000配置在不同类型的投资组合中。回归方程如下：
其中， PostShareik是i家庭分配给k投资类型的总投资的份额。PostShareik为控制变量，它是k投资类型在家庭i的投资组合中的实际份额。回归结果表明，在包括比特币或其他加密资产与股票等6种投资类别，不确定性增加1个百分点，分配给共同基金和加密货币的份额分别降低2.1个百分点和0.5个百分点。而更高的经济增长预期导致家庭更重视直接持有股票，也可能导致家庭减少对加密货币的敞口。这表明，人们认为这些数字货币在某种程度上是反周期的，也许是因为负面的经济结果更有可能支持替代货币的增长。
最后，我们考察了宏观经济的不确定性是否影响了家庭对投资房地产的看法。
研究结果表明，与金融资产不同，宏观经济不确定性的上升并不影响家庭对投资房地产的态度。当分别考虑房主和租房者时，这一点也是如此。
4.4异质性
本部分作者进行了异质性分析。
首先，根据就业对COVID-19的敏感程度，将样本分为三组，一组是高风险部分（农业、制造业、建筑、建筑、贸易、交通、酒店、酒吧、餐馆、艺术或娱乐领域），另一组是低风险部分（信息/通信服务、行政服务、公共行政、教育和卫生部门），第三组为退休人群，因为该组因covid-19而导致的死亡率风险最高，但收入风险最低。
对于在高风险部门工作的受访者，非耐用品的支出对宏观经济不确定性的敏感程度要比低风险部门的受访者要高得多。
其次，根据家庭如何在风险资产和安全资产之间分配他们的财富来划分样本。若家庭拥有共同基金的股票，就有风险投资组合。拥有风险投资组合的家庭对非耐用品和服务支出对宏观经济的不确定性表现出强烈的敏感性：将其不确定性增加1个百分点，使随后的支出降低14个百分点。相比之下，相对安全的受访者对宏观经济不确定性为零敏感。
最后，由于全国范围内的因素（如机构质量或COVID-19对当地经济活动的影响）可能与家庭宏观经济的不确定性相互作用，将南方国家和北方国家的家庭区分开来。估计表明，不确定性对南方国家的家庭有强烈的负面影响。而且不确定性对支出的估计影响具有持续性。
05
结论
本文采用随机对照试验，提供明确的证据表明，较高的宏观经济不确定性导致家庭在随后几个月内在非耐用品和服务、以及一些耐用品及奢侈品和服务方面的支出大幅减少。不确定性对在风险更大行业工作的个人、以及投资组合包含风险金融资产的家庭的支出影响最大。本文还发现，当个人面临更高的不确定性时，他们不太可能将新的金融投资分配给共同基金或加密货币。这些结果表明，宏观经济的不确定性不仅影响支出决策，而且很可能影响投资组合的分配。另一方面，（外源性诱导的）不确定性并不影响家庭对投资房地产的态度。
Abstract
Using a new survey of European households, we study how exogenous variation in the macroeconomic uncertainty perceived by households affects their spending decisions. We use randomized information treatments that provide different types of information about the first and/or second moments of future economic growth to generate exogenous changes in the perceived macroeconomic uncertainty of some households. The effects on their spending decisions relative to an untreated control group are measured in follow-up surveys. Higher macroeconomic uncertainty induces households to reduce their spending on non-durable goods and services in subsequent months as well as to engage in fewer purchases of larger items such as package holidays or luxury goods. Moreover, uncertainty reduces household propensity to invest in mutual funds. These results support the notion that macroeconomic uncertainty can impact household decisions and have large negative effects on economic outcomes.
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本期小编：秦范