价值投资，表观估值是会骗人的

最近看衰价值投资的言论频频出现，不少被套 2~3 年的大 V 高呼 “夹头的至暗时刻”，中国平安、上海机场等代表性企业接连新低，市场怎么了？

对于这一点，我深有感触，其实价值投资在大方向上，是不会失灵的。

很多人以为自己做的是价值投资，但实际上，只是 “估值投资”，造成亏损之后，又甩锅给格老和巴老。

我说说 “估值投资” 的表现哈：

首先拉出 PE、PB Band，找里面处于历史最低区间的股票，然后一看，已经比很多机构和大 V 的持股成本都低了，买入买入！

见笑，我在一个阶段， 也有过这样的思维，做下来的结果令人崩溃 —— 如果不结合笔者引以为傲的交易技术，是在一直地亏钱，一直。

问题在于哪里，我从行业和企业两个维度，谈谈自己的教训，希望能给读者们一些帮助。

1. 行业维度，行业跟人一样，都有生老病死，不同的生命阶段里，适用的估值范式是迥然不同的。

恰如聚义厅生命周期曲线所概括的，导入 - 爆发 - 成长 - 成熟 - 衰退 - 稳定，每个阶段的核心要素和估值范式都差异巨大，一不小心就是断崖式下跌。

更令人抓狂的是，这些阶段并不是完全顺序的，可能某个行业看似到了成熟期，突然又倒转回成长期了，比如移动互联网带来的改变。

也有可能，某个行业看似在爆发期，突然就跳级到衰退期了，比如被证伪的 AI 第二次浪潮。

同样的表观估值，比如 60 倍 PE，放在爆发期的爱美客上不贵，放在衰退期的中石油上可就贵到云层里了！

所以在比较表观估值前，一定要明确，这个产业正处于什么成长阶段，适用于 TAM、PS、PEG、PE、股息率、清算价值中哪种估值范式。（以上列举有先后顺序）

类比一下人的生命周期：

导入期是 18 岁，无限的遐想空间，却毫无支撑论据，投资全凭手感、勇气和想象 —— 这时候只能风投，算一个大致的赔率，对应 TAM。

爆发期是 28 岁，完成了能力积累但毫无资本积累，有初始的数据观测但长度不够，定性重于定量 —— 这时候是 VC 投资，对应 PS。

成长期是 38 岁，终于开始赚钱有 E 了，也有具有统计价值的数据样本量了，投资需要结合静态能力和动态动量 —— 这时候是成长期投资，对应 PEG。

成熟期是 48 岁，领略过风云，历经过低谷，收入和利润也在这个时候开始稳定下来，一般来说不再突变 —— 与 PE 投资很相似，对应的也恰恰是 PE 这个指标。

衰退期是 58 岁，面临退休的空窗压力，收入可能第一次开始面临大幅缩水 —— 此刻对应股息率指标，比拼进入下一代，能够提供给子女多少的子弹，部分决定了生活质量。

稳定期是 68 岁，六十而耳顺，生活回归最恬淡的幸福，挣不了什么钱，也花不了钱 —— 剩下的资产无论多少，也不属于自己，正如同 “清算价值” 这个名词所表述的，最终要变成遗产。

2. 企业维度，好学生和坏学生的估值就是天壤之别，历史上进步飞速的新企业值得最高的估值，未来属于他们。

A 股曾经流传过一种神逻辑，行业老大应该比老二估值低，因为老二的空间更大，低基数时增长也会更快。

这大多数时候是错误的，做出以上推断的人一定没学过 “贝叶斯原理”。

行业老大之所以是老大，说明在过去的经历中验证了自己。

好学生不代表不会变坏，但一定比坏学生更容易考高分。

好学生和坏学生的差距，会在时间和资本的复利杠杆之下，迅速拉大，所以表观估值在这里，很多时候是失效的。

拘泥于估值，往往会选到那个最差的玩家，它大概率犯过大错，此时固然有安全边际提供保护，但是没有极具穿透力的调研做支持，赌对困境反转是一件极难的事。

区分企业质地的，不只是好和坏，还有新与老。

所有企业存在的本质意义，都是提升社会要素的流通效率。

新企业有着更新的组织形式，更年轻有朝气的员工，蕴含了反叛迭代的力量，是顺应社会流通效率提升的必然选择。

这就是为什么，很多二级投资人看一级项目，都觉得好贵好贵，泡沫大到天上，比如元气森林。

他们没有意识到：一方面元气森林用 4 年时间，就干成了传统饮料龙头 20 年才干成的事，超高成长可以消化高估值；另一方面，元气森林用互联网的组织形式降维打击了传统饮料行业，这是质层面上的效率提升，老人想学，但年龄和思维都不支持。

所以，我觉得研究企业历史很重要，关键是要从中总结出企业的基因和 KSF（Key successful factor），并判断这两者能否持续。

莫欺少年穷，不仅是针对企业分析，对看人来说更是至关重要。

一个人的表观估值，就是 ta 的能力素质和社会资源。

表观估值高的人，自然有更多胜率，但也是更难为我们所用的。

人家已经什么都不缺，为什么要在你们这份事业中投注足够的精力呢？

更好的策略是，投资表观估值低，但内在价值高的人。

比如栗子说明吧：

A 是年收入 100w 的 35 岁中年人，名校毕业，一路顺风顺水做到了大企业中层；

B 是年收入 50w 的 30 岁青年人，二本毕业，创业多次后选择成为 MCN 公司创始人；

从学历、收入、社会资源的角度来说，毫无疑问，A 都比 B 要强。

但如果让我选一个人来投资 500w，我会不犹豫地选择 B。

起点更低，却能爬到类似的社会地位，而且还更加年轻，我在 B 的身上看到了宝贵的迭代基因和拼搏精神。

内在价值的评估，来源于这些内生的、隐性的东西，这也是我们能获得超额收益的原因。

文章的最后，告诫读者，也是告诫自己一句：

表观估值跟漂亮女人一样，是会骗人的。

让我们成为一个价值投资者，而不是估值投资者。

来源：星辰大海的边界 微信号：spaceoddity123