稀土永磁深度研究系列8——稀土永磁行业主流企业分析对比 #雪球星计划# #稀土永磁# 这，也许是一篇...
这，也许是一篇你投资稀土永磁行业不得不看的文章！
选取中科三环、金力永磁、宁波韵升三家比较纯粹的钕铁硼永磁主流企业2019年财报进行横向分析对比，总览行业全貌、把脉发展趋势、精选投资标的。
一、主要财务数据对比分析
1.中科三环
营业收入（元）：40.35亿，同比-3.12%
扣非净利润（元）：1.67亿，同比-30.22%
毛利率：18.46%，同比-0.99%
营业利润率：8.24% (对比2018年：9.61%)
扣非净利率：4.14%（对比2018年：5.74%）
ROE：4.45%，同比-1.22%
经营活动产生的现金流量净额（元）5.29亿，同比+147.35%
2.金立永磁
营业收入（元）：16.97亿，同比31.6%
扣非净利润（元）：1.47亿，同比38.79%
毛利率：21.63%，同比-1.08%
营业利润率：10.55%
扣非净利率：8.66%
ROE：13.41%，同比2.79%
经营活动产生的现金流量净额（元）0.43亿，同比-26.26%
3.宁波韵升
营业收入（元）：19.46亿，同比-3.99%
扣非净利润（元）：亏损71万。
毛利率：18.31%，同比-2.94%
营业利润率：2.88%
扣非净利率：不适用
ROE：-0.02%，同比-1.28%
经营活动产生的现金流量净额（元）2.08亿，同比+3.81%
综上，2019年无论从营收还是现金流来说，中科三环都是无可置疑的业内NO.1（营收代表了企业的经营规模，现金流相比净利润更能真实反映企业的实际经营情况）；金立永磁的毛利率等各项财务指标更优但现金流较差；宁波韵升财务数据最差但现金流不错。下面，我们就表面数据下的深层原因进行挖掘。
二、实际经营情况深度对比分析
1.海外营收占比情况：
（1）中科三环
（2）金立永磁
（3）宁波韵升
海外占比换算：33.5%
综上，海外市场占比方面，中科三环>宁波韵升>金力永磁，但金力永磁出口增长明显。为什么海外出口重要？因为代表了对国际高性能钕铁硼市场的抢夺。你能想象三环光是海外出口就超过金立和宁波总营收的情况吗？
2.上游供应商分布对比
（1）中科三环
（2）金力永磁
（3）宁波韵升
前五名供应商采购额 85,051.98 万元，占年度采购总额 55.27%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额 0 万元。
综上，对上游供应商依赖度方面，中科三环>宁波韵升>金立永磁。中科三环对上游稀土供应的分布最为均匀，抵御稀土涨价风险也最强，金立永磁依赖最为严重，宁波韵升也旗鼓相当。
3.下游客户分布对比
（1）中科三环
（2）金立永磁
下游主要客户：
节能变频空调领域:美的、三菱、格力、上海海立等知名品牌.
新能源汽车领域:比亚迪、联合汽车电子有限公司、博世集团等。
（3）宁波韵升
综上，从下游客户扁平化角度来说，中科三环>宁波韵升>金立永磁。中科三环下游客户分布最广、对下游客户的依赖度也最低，而金立永磁最为严重，推测前两大客户均为风电领域金风科技和西门子-歌美飒，这很可能是金立高毛利的来源，但同时也是潜藏的最大风险。
4.期间费用对比分析
（1）中科三环
（2）金力永磁
（3）宁波韵升
综上，综合营收和规模总量考虑后，销售费用控制方面金立永磁> 宁波韵升>中科三环；管理费用控制金立永磁>中科三环> 宁波韵升；财务费用控制中科三环>宁波韵升>金立永磁；研发投入方面宁波韵升>中科三环>金立永磁。整体上，三费控制宁波韵升最差但研发投入最大；金力永磁整体控制最好且研发投入也不错；中科三环得益于财大气粗手里钱多，理财降低了不少财务费用，但研发投入在2019年大幅增长的情况下相对于其营收规模来说仍然抠门。
5.技术实力分析对比
（1）中科三环
截至2019年底，公司累计申请专利已达570余件，专利授权量 370余件，其中授权的发明专利160余件
（2）金力永磁
截止本报告期末，公司共有30项专利，其中发明专利14项，实用新型专利16项。
（3）宁波韵升
财报未提及。
综上，在研发成果体现的技术实力方面：中科三环>金立永磁>宁波韵升。中科三环技术实力遥遥领先，甩开同行几条街。而从研发人员数量方面我们可以看到宁波韵升（371）>金立永磁（278）>中科三环（186），结合研发人数和上面提及的研发投入粗略换算可知，在研发人员待遇方面中科三环> 宁波韵升>金立永磁，宁波2019年研发的大幅投入也是基于研发落后的无奈追赶，三环虽然研发人数最少但产出却是最高的。
6.原材料储备分析对比
（1）中科三环
（2）金力永磁
（3）宁波韵升
综上，在原材料储备方面中科三环> 宁波韵升>金立永磁，三环无论从原材料储备绝对数量方面还是相对于营收占比方面都居领先地位，宁波韵升和金力永磁旗鼓相当。那么在今年的原材料价格大幅上涨方面三环存货带来的成本优势也相对最大。
7. 未来潜力分析对比：
（1）中科三环
（2）金力永磁
（3）宁波韵升
综上，在建工程方面中科三环>金立永磁> 宁波韵升。三环在建工程最多且与日立合资公司已经投产，本年度合资公司亏损3500万左右吞噬了不少利润，后面产能爬坡到位之后势必盈利，对于三环未来的业绩增量可以预期。金力永磁在建工程虽然金额不大但增长幅度本期末较年初增加 320.43%，主要系 IPO 及可转债募投项目投入。宁波韵升在建工程虽然也不多但期初余额较多，说明刚有大量项目从在建转固，两三年内的业绩增量也是可以预期的。整体上，三家公司未来几年都会不断有新产能提升整体业绩。
8.毛利率、现金流、净利润等财务数据分析推断
（1）中科三环毛利率较低的原因：
中科三环一直被网友吐槽毛利率低于同行，目前对比下来看其实都差不多半斤八两的样子。金力永磁毛利较高可能跟风电业务占比较高、跟 金风科技 等龙头企业绑定较深有关，从龙头企业拿到了不少价格不错的大单，但金力永磁对上下游大客户的过度依赖会是不稳定因素之一，任何一个客户发生变动都会对公司的毛利乃至经营情况产生较大影响。公司在财报中也说到金力永磁是全球领先的风电应用领域磁钢供应商，今年业绩增长主要得益于风电装机量的大幅增长，2019年中国新增吊装容量高达28.9GW，相较于2018年增长37%。
之前推测中科三环毛利不高的原因是产能较大可能包含了不少低端产能，虽然公司最新回复也提到了低端产能很少，但说明还是有。而结合公司海外出口毛利长期好于国内毛利的情况判断，公司毛利还是收到了销往国内的低端产能影响，但并没有明显低于国内同行，且随着新建适用于新能源汽车等高端产能的不断投产，毛利企稳回升值得期待。
（2）金力永磁2019年度现金流较差的原因：
公司的描述是： 2019 年度经营活动产生现金流量净额比上年同期减少 26.26%，主要系：本期销售收入的增长带动了原材料采购的增长，因此原材料采购付款的增加导致了本期经营活动现金流出金额 的大幅增加。
但更重要的原因其实是：应收账款本期末较年初增加 90.54%达到7亿多，主要系营业收入增长及客户结构变动所致。 综上，本年度中科三环是应收账款大幅减少而金力永磁是大幅增加，这就是下游客户扁平化与过度依赖的鲜明利弊对比，金力永磁 对 金风科技 等下游大客户的过度依赖并不是一件好事，对于企业经营来说是一个潜在风险和不稳定因素。这也是我们之前判断中科三环经营改善的重要原因之一，在行业主流企业现金流不佳的情况下中科三环却率先逐年走出改善趋势。
（3）宁波韵升利润亏损的原因：
公司的描述：本报告期归属上市公司股东的净利润同比减少 44.38%，主要原因是公司主营产品的毛利率有所下降，补贴收入较上年同期减少。
公司财报对于净利润的亏损除了上述表述之外没有任何信息了。据此看来，同样的经营环境下，以高于金立、达到三环一半的营收却换来颗粒无收的结果，只能说明宁波韵升的实际经营能力并不乐观，对于上游稀土价格上涨的抗风险能力较差，而且过度依赖补贴收入。而深入细究会发现，公司没有提到的另一个关键亏损因素——宁波韵升真正的亏损根源在于管理费用和研发费用高企，尤其是管理费用一项超过1.5亿，营收只有中科三环一半管理费用却超过三环50%，可以说这管理水平还不如国企，相比同为民企的金力永磁更是被KO。
综上，从管理能力这一项看金立永磁> 中科三环>宁波韵升。金力永磁最优秀，中科三环国企身份在管理上不报太大希望，然而宁波韵升在利润亏损和毫无专利的情况下用那么多钱养着管理和研发人员，真是无力吐槽……
三、总结
综合对上述三家稀土永磁行业主流企业各个角度的分析对比，可以确定的是中科三环在业内毫无疑问的龙头身份；金力永磁虽然上下游客户过于集中但作为优秀民企潜力值得期待；宁波韵升虽然管理水平不忍直视但随着新投入产能的不断改良爬坡，三年之内的业绩增量同样值得期待。但对于宁波韵升有一点想吐槽的是：宁波韵升的财务报告看起来非常不舒服，很多数据项不规范，专利数量未披露、像海外占比之类的数据还得自己手动换算……无语了，建议宁波的财务多像同行财务学习一下，而且以那么高的管理费用养着这帮人，无论从利润亏损还是这个财报质量来说都是不应该的。
最后，坚定看好稀土永磁行业在全球绿色发展历史演变背景下的长远发展前景和投资逻辑。宁波韵升2019财报中也提到：根据测算，未来三年高性能钕铁硼年均消费增速维持在15%左右。新能源汽车的快速发展是高性能钕铁硼消费的核心增量，到 2022 年占比将提升至 30%。此外，工业机器人、传统汽车、风电、节能家电以及消费电子等领域的发展也将持续推进高性能钕铁硼磁材的消费。预计 2020-2022 年全球高端钕铁硼永磁材料的需求分别为 7.74、8.82、10.18 万吨，增速分别为 16%、14%、15%。
通过上图可以看到，新能源汽车对于高性能钕铁硼的需求量是未来几年钕铁硼下游最具爆发力的一个分支，明年的需求基本上就能在去年的基础上再翻一番。而稀土永磁目前虽然仍处于产能过剩的阶段（行业内产能在 40 万吨左右，但需求量仅一半不到，产能过剩严重），但过剩的主要是低端产能，高性能产能缺口随着新能源汽车需求量的不断增加只会愈加紧俏。而且，在低端产能严重过剩的情况下，一大堆中小企业缺乏成本优势+跨不进高性能技术门槛的劣势将会加速市场出清，最终的结局就是行业不断供给侧优化+龙头企业市占率提升。比如前面我们的分析中就提到，稀土永磁行业正处于不断出清整合的进程之中，这不，国内稀土永磁生产企业已经从一两年前的200家左右出清到只剩150 家左右了。
写在最后：我不介意再强调一次——无限看好稀土产业链，市场迟早有一天会认识到，稀土产业链已经演变为长逻辑……祝愿我们所有人的坚守，终能换回丰厚的汇报。