無房 | 建发物业招股书透露危险信号
建发物业上市的消息，几乎已经淹没在物企上市大军中。递交招股书的两个月，相关物企上市的消息不断传出：
融创服务已于11月19日成功上市；
恒大物业即将于12月2日上市；
远洋服务已通过聆讯，预计12月上市。
这家偏安于福建的中小型物管公司，2020年上半年营收仅4.5亿元，在管面积为2165万㎡，体量在目前已上市的34家物企中排20位左右。
值得关注的是，建发物业不仅在体量上不占优势，在业绩表现上也并非“小而美”，甚至透露出危险信号。
过去三年，建发物业的合同续约率呈逐年下滑趋势，2019年更是低于行业均值约12%。在盈利能力方面，与同阵营额其他物企相比，建发也处于下游水平。加上负债高企、账面现金流不足，让建发物业看起来岌岌可危。
根据招股书，2017-2019年以及2020中期，建发物业管理服务合同续约率（即期末生效的物业管理合同数目除以同期间须续新的物业管理服务合同数目）分别为95.0%、92.7%、86.7%及85.7%，续约率呈逐年下滑态势。
这是一个非常危险的信号。
由于我国的物业服务尚处于初级阶段，业主本身对物业服务需求还未从传统的基础服务完全过度到更多元化的需求中，业主更换物业公司的动力较低，所以我国物业服务具有高续约率、高缴费率的特点。
中指院数据显示，百强物管公司在2016年至2019年间的平均续约率为98.3%，且没有明显趋势性变化。
从建发物业的数据看，即便不考虑2020中期的数据（疫情之后业主对物管服务要求有所提高或影响续约率），其往年的数据也均未达到行业均值。
建发物业的续约率低于行业均值并不是一星半点，而是达到11.6个百分点。
建发物业与行业均值较大的差距，意味着市场并不认可建发物业的服务，且这样的情况有愈演愈烈之势，这让人不得不担心建发物业未来发展的可持续性。
2020-2023年，建发物业合约到期的再管面积比例分别为8.1%、16.2%、21.9%、10.7%，合计占目前再管面积的56.9%。
合约到期的高峰期在2021年及2022年，合计占比38.1%。截至2023年末，超过半数的物业合约将到期，占比约57%。
若建发物业续约率继续下滑，合约到期能否续约存不确定性，那么公司业绩的稳定性将会承受更大压力。
逐年走低的续约率，直接影响建发地产的盈利能力。
招股书显示，2017-2019年及2020年中期，建发物业的毛利率分别为26.2%、23.1%、22.9%、24.3%，除2017年处于高位外，最近三年均有所下滑。
而据兴业证券统计，2020年上半年主要物管公司的平均毛利率为29.8%，毛利率平均增速为42.6%，建发物业的毛利率及增速明显落后于行业均值。
房妹从多个角度比对，发现建发物业的表现也远远低于预期。
与目前已上市34家物业股对比，建发物业的在管面积及营收规模排在20位左右，与正荣服务、滨江服务同属中小型物管公司。
2020年中期，建发物业、正荣服务、滨江服务的在管面积分别为2165万㎡、2780万㎡和1680万㎡，营收分别为4.52亿元、4.44亿元和4.16亿元，毛利率分别为24.3%、35.0%和32.9%。
能明显看出，建发物业营收虽比其他两家都高，但毛利率却分别低了约10个百分点。
由于房地产物企大多依赖于其关联方，我们再从规模相近的房企角度来对比看看。
根据克尔瑞2020年上半年房地产企业操盘榜，建发房产与远洋集团同处一个阵营，且远洋集团旗下的远洋服务与建发物业均是在9月提交招股书，目前远洋服务已通过聆讯，预计将于12月上市。
从上表能看出，建发物业在营收、毛利润、净利润等方面远低于远洋服务。
另据中指院综合实力计，建发物业和远洋服务分别排在2019年中国物业服务百强企业排名的第36位和第13位，差距十分明显。
地产分析师严跃进认为，“毛利率是物管企业的硬性指标，低于行业平均水平说明企业盈利能力是偏弱的，可能会制约后续的发展。”
不论从任何一个角度，相较同一阵营的多家物企来看，建发物业需要提升的空间还很大。
不过，在如是金融研究院看来，物管行业表现出较高的ROE，并非是因为有较高的毛利率和净利率，而在于轻资产运营和企业杠杆以优质的无息负债为主，现金流较好。
也就是，一家物企的ROE如何，主要还是得看它的负债和现金流，那建发物业这两方面又表现如何呢？
2020年上半年建发物业流动负债为7.94亿元，较2019年底增加70%。
值得注意的是，2017-2019年三年间，建发物业的货币现金均无法覆盖流动负债，其流动负债分别为3.16亿元、3.54亿元、4.66亿元；期末现金及现金等价物分别为2835万元、3237万元、5712万元。
与此同时，建发物业的流动资产净值也在减少。
招股书显示，建发物业的流动资产净值从2020年6月30日的11.7亿元降至2020年8月31日的7.1亿元，主要由于给予关联方贷款及偿还资产抵押债券款项4.8亿元，应收关联方款项增加8.2亿元。
短短两月，应收关联方款项就增加了8.2亿元，而现金及现金等价物骤然下降至0.66亿元，一升一降的大幅变化令人惊讶。
从整个应收款项上来看，截至2020年8月31日，建发物业应收关联方款项约12.2亿元，占比达87%。
关联公司在应收账款中占较大比重，同时，与关联方大额资金往来也直接影响到建发物业的现金及现金等价物余额。
这不仅可能加重其负债，还可能持续影响建发物业未来的经营扩张。
截至2020年8月底，建发物业现金等价物仅有0.66亿元，不足以支撑建发物业加入物业管理行业当下激烈的并购竞争。
总体来看，建发物业的基本面着实难言乐观。
招股书显示，截至2020年6月，建发房地产及其联营公司（含建发国际集团）在中国及澳洲的土地储备面积（权益口径）为9.3百万平方米，假设每年2百万平方米的面积结转，可供建发物业未来5年发展。
对比远洋服务来看，建发物业的在管面积基数已远远落后，若之后无其他并购或外拓，公司业绩增速势必放缓。
然而，账面上仅有的0.66亿元，根本不足以支撑其扩张。加之其本身盈利能力达不到行业均值，较同阵营的公司也存在差距，建发物业在物管行业处于高速增长竞争激烈的当下，其优势并不明显。
眼看一家家物企陆续在港交所敲钟，续约率不断下降、盈利能力偏弱、负债高企的建发物业，何时能上市、能否成功上市，都还是未知数。
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