连续15日暂停逆回购，资金量足还是憋大招

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连续15日暂停逆回购，资金量足还是憋大招

●（非特别标注，文章皆为谭浩俊原创）

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4月10日，中国人民银行连续第15日暂停了逆回购操作。央行在公告中表示，目前银行体系流动性总量处于较高水平，2019年4月10日不开展逆回购操作。

与此相适应，上海银行间同业拆放利率（Shibor）中短期限品种大幅走高，隔夜品种大幅上行48.1个基点至2.28%附近，7天品种上涨18.5个基点至2.65%左右，14天品种上行11.6个基点至2.57%附近。质押式回购加权平均利率各期限利率也明显走高，7天品种升至2.65%附近。

货币市场利率上行，显然是对央行连续暂停逆回购的一种反应，是在释放市场资金已经逐步趋于紧张的信号。因为，如果市场流动性宽裕，商业银行手中弹药充足，货币市场利率就会走低，就不会用利率上行来回应暂停逆回购操作。

那么，眼下的市场，到底是流动性充裕呢，还是如货币市场利率上行反映的资金已经趋于紧张。客观地讲，就市场本身来说，流动性紧张并不是事实。正如央行所言，银行体系流动性总量是处于较高水平的。关键就在于，资金的流动效率与运转速度。因为，资金流动效率高、运转速度快，资金的乘数效应就能体现。反之，资金就有可能出现积淀，无法产生乘数效应。比如100元资金，如果一年能够周转5次，就相当于500元资金。如果只能周转0.5次，就相当于50元。

严格地讲，目前的资金运转效率和周转速度是不高的，资金的沉淀和积压还是比较严重的。特别是开发企业和平台型公司，以及高负债率企业，资金几乎都处于半停滞状态。对开发企业来说，由于市场持续低迷，积压了大量的商品房。而这些商品房，大多都是用银行资金堆积起来的。据Wind数据显示，A股上市的131家房企中，2018年第三季报负债合计7.89万亿元，较2017年年底增长19.5%。如万科地产2018年第三季度负债1.22万亿元，较2017年底增长24.5%；绿地控股2018三季度负债总额8497亿元，较2017年底增长12.5%；保利地产2018年第三季度负债总额6845亿元，较2017年底增长27.18%。如果这些负债之中，30%是银行负债，那么，就是近2.4万亿。有多少是流动不起来，或者流动流动极慢的，应当不是一个小数目。也正因为如此，3月份各大房企又展开了新一轮融资大戏，40家房企就融资超过了1000亿。

相较于房企，平台公司的资金周转就更慢了，多数平台公司的资金是只能进、难以出，借新债还旧债的现象十分严重，资金基本处于僵尸状态负债规模被利息不断扩大，隐性债务也在从各个角落增加。尤其需要注意的是，平台公司的债务大多是银行债务，银行债务的比重远高于永无休止。加上其他高负债企业，资金周转速度同样很慢、效率很低。在这样的情况下，商业银行的资金总量就无法真实反映其流动性，无法形成对实体经济、民营企业、中小微企业的实质性支持，只能依靠增量来做文章。即便是增量，也会因为房企和平台公司的需要，流失现象严重，不能有效传导给实体经济。

也正因为如此，眼下的银行流动性，只能算是基本平稳，而不是充足。所谓充足，也是矛盾状态下的充足，亦即总量很充足、结构很糟糕、流动性不强、运转效率不高。自然，就难免会出现流动性紧张的问题了。

央行所以能够连续15天暂停逆回购，一方面，是依据市场资金的矛盾性平衡，不去随意打破这种平衡状态，让商业银行自我调整和通过货币市场调节，尽可能地让这种平衡保持得长一点，避免频繁出台逆回购和正回购政策，让商业银行的自我调节功能减弱，使商业银行滋长等靠要思想。另一方面，则可能是等待1季度经济数据发布，看数据的表现以及经济的运行情况，再决定如何调整货币政策。

考虑到目前经济运行的基本态势，从总体上讲还是相对稳定的。但是，数据不会太乐观，尤其是效益性指标，有可能出现小幅回落。在这样的情况下，货币政策就有必要做出适度调整，在现行公开市场操作的基础，出台降准政策。所以，降准的预期还是比较强烈的，出台降准政策的概率比较大。但是，降准也不会“一刀切”，而可能是定向降准，重点依然是实体经济，尤其是民营企业和中小微企业。相反，对开发企业等，则会继续从紧，避免房价再次出现波动。也正是基于这样的设想，连续暂停逆回购操作，很有可能是憋大招，亦即降准大招，而不是市场流动性真的充裕。不充裕的实体经济领域，仍然需要新增资金的支持。而降准措施出台之前，央行会继续运用公开市场操作手段，稳定市场情绪，缓解结构性资金压力和矛盾。