易方达“王牌”张坤发布“最有含金量”中报：2000字谈投资、谈基金、谈体系、谈未来股市机会
作者 | 陈嘉懿
编辑 | 袁畅
升任易方达基金副总经理后，本已低调的张坤更加低调。
虽然他很受市场的关注，但他甚少路演与接受采访。他的最新观点只有在基金的定期报告中见分晓。
而这次半年报，张坤罕见的洋洋洒洒写了近2000字来谈论过去半年的焦点话题。
其中既有关于如何理解高度分化的市场结构性行情，也有他对不同久期投资者应对的分析。
既有他回顾过去一段操作，也有谈未来如何判断和选择？
更重要的是，他完整分析了，普通投资者该选择怎样的价值观的基金经理，以及两者之间的关系。
这可能是本季中报，最有含金量的一份分析了。
01
如何理解市场分化
张坤在半年报中花了极大的篇幅讲对于市场分化的看法、以及持有人应该如何选择基金。对于基民来说可能会有很多启发。
比如，他提到，“一个以5年期限的投资人买入一个股票，和一个以1年期限的投资人卖出同一个股票，对两者的投资体系来说，可能都是自洽和合理的”；
他还提到，只有持有人自己的投资体系和价值观与管理人匹配，才能做到持有基金的久期和基金持有股票的久期基本匹配。
他是这样谈的:
最近，市场的结构分化引起了不少投资者的讨论，分化的一边是市盈率大幅超过历史均值的TMT、医药以及部分消费行业，而另一边是市盈率大幅低于历史均值的周期行业。谈一点个人的想法。
首先，不同的投资者有不同的投资期限。以基金为例，可以用单边换手率近似估计出：50%对应平均持有2年，200%对应平均持有0.5年。
但实际上，由于公募基金每天面临申购赎回会有一些被动的操作，加上投资中难免犯错，纠错也会带来操作，张坤认为实际的目标持股期限要比理论期限要长（从他个人经验来看估计在2倍左右，即大约一半的操作是在做流动性管理和纠错）。
不同的投资者会采用不同期限的估值方法，同样是DCF的简化，用明年的估值去贴现得到目前的合理价值，和用5年或者10年后的估值去贴现得到目前的合理价值，两个数值可能是有很大差异的。
此外，在较短的时间区间，估值变化是股价的主要决定因素；而只有在较长的时间区间，业绩变化才是股价主要的决定因素。
所以，一个以5年期限的投资人买入一个股票，和一个以1年期限的投资人卖出同一个股票，对两者的投资体系来说，可能都是自洽和合理的。
（与上述观点相比，更应认识到的是）任何长期有效的投资方法，短期必然间歇性失灵。如果短期一直有效，会导致大量的人采用该方法，从而导致该方法长期失效。因此，一个投资人不论采用何种方法，必然在某些时期面临业绩的落后。
他的体会是，一个投资人选择何种投资方法，并不是这种方法在出彩时多灿烂，而是在这种方法阶段性失灵时仍能坦然面对，并且晚上睡得香。这一点，很大程度取决于投资人的性格和价值观。
02
该如何选择合适的基金？
基金有不同的风格，对于持有人来说如何选择？
他的建议是问自己三个问题：
第一，这个管理人的投资体系是否自洽？
第二，这个管理人的投资体系是否稳定？
第三，我的投资体系和价值观是否与这个管理人的投资体系和价值观匹配？
他认为，第一和第二个问题通过观察持仓、换手率、长期业绩大致可以判断出来；而第三点通常持有人关注不多，但他认为非常重要，
只有持有人自己的投资体系和价值观与管理人匹配（即持有人本身认可的投资周期是多长？投资收益的来源是什么？愿意在何种市场接受策略的阶段性失灵？），才能做到持有基金的久期和基金持有股票的久期基本匹配。
如果期限错配，容易导致两方面的负面结果：
一方面，业绩阶段性出彩时很兴奋，业绩阶段性不佳时很沮丧，无法做到内心的平静；另一方面，容易导致持有人在业绩阶段性出彩时兴奋而买入，阶段性不佳时失望而卖出，而这恰恰是导致部分持有人收益率低于基金收益率的重要原因。
总之，对持有人来说，选择一个和自己价值观匹配的产品，要远比选择一个阶段性业绩出彩的产品重要的多。这样，至少可以使基金的收益率最大程度转化为持有人的收益率，毕竟，后者才是对持有人真正有意义的。
03
如何看待过去和未来
对于过去一段时间的操作，张坤认为2020年开年，新型冠状病毒肺炎在全球流行，对全球经济造成了冲击，也对上市公司的经营造成了负面影响。
二季度，新型冠状病毒肺炎在国内基本被控制住，生产和生活逐步恢复，但全球不少其他国家的疫情流行加剧，目前仍在抗击疫情中。各国政府积极应对，中国政府也采取了宽松的货币政策和积极的财政政策。
股票市场方面，市场在上半年分化较为明显，医药、食品饮料、电子等行业表现较好，而石油石化、煤炭、银行等行业表现相对落后。
张坤管理的基金在上半年股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，降低了家电等行业的配置，增加了食品饮料等行业的配置。个股方面，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。
对于中国资本市场的长期前景，张坤是乐观的。
他相信会有一批优质的企业不断长大、企稳并且长寿。具体来说，他将坚持深度研究，选择生意模式优秀（生意本身能够产生充沛的自由现金流，并且明智的进行分配）和企业竞争力突出（同行中具备显著领先的地位，相比上下游有较强的议价能力）的高质量企业，长期陪伴并分享这些优秀公司的经营成果。
04
重拾两年前爱股
基金半年报中披露的持股信息当然值得一看再看。
以张坤的代表产品易方达中小盘为例：与2019年年报相比，易方达中小盘2020年半年报的持仓有23只新鲜面孔。其中，有十余只为新股流通受限，显然张坤近来积极参与了打新。
此外，除了二季报中就现身的第七大重仓通策医疗，第11到20大“腰部仓位”也有一些变化。其中，东阿阿胶、三棵树、美年健康都是2019年年末不在持仓中的股票。
其中，东阿阿胶以2.8%的占净比位于第14大持仓股的位置。这是自2017年年报后，东阿阿胶再度出现在持仓中。换句话说，张坤捡起了一只2年多前的爱股。
再往后看，北鼎股份、帝科股份、新天绿能等股票的些微仓位，或许意味着张坤对家用电器、电子和公用事业等行业的关注。
不过，从整体仓位看，张坤对食品饮料和医药生物的偏好还是很明显。尤其是华兰生物体现了这一点。流通受限情况显示，张坤于5月大宗交易获得了700万股。虽然整体来看对华兰生物的持股数有所减少，但是这700万股要到2020年11月才会流通，拿住流通受限的股票，亦在一定程度上反应了张坤对华兰生物的看好。
05
小幅收缩港股投资
易方达蓝筹精选则能更明显体现张坤在港股资产上的配置。
有趣的是，此前从二季报看，前十大重仓股中，港交所占据首位，腾讯控股占据第二席。第六到第八的美团点评、中国生物制药、药明生物占净值比也都超过了4个百分点，一派重仓港股的迹象。
但是与2019年年末比，通过港股通交易机制投资的港股从占净值比例超过44%略降至占净值比例38%。
以半年报对比2019年年报看，张坤做出了一定的调整。卖出了石药集团、海尔电器和中国东方教育，买入了微创医疗和威高股份。
值得注意的是，虽然看起来新买入的两只股票都是医药生物个股，但是其实算起来港股医药生物方向个股的仓位差不多才2019年末的一半。
而真正得到张坤青睐的是美团，从2019年末的不到0.2%占比直升到占净值比超过7个点的水平。