花旗首席“震惊”了：我们的客户已经放弃估值逻辑了

摘要：从伦敦到纽约到香港的房地产，它们看着很贵，但价格摆在那里，成交也在那里。有些投资者甚至对花旗称，他们宁可跟着市场一起亏大钱，也不要在在持续上扬的市场中比不过别人，导致客户流失。

在花旗首席经济学家Matt King最新的报告中，他再一次强调，在未来的几个月里，市场将变得极度敏感。

Matt King指出，对朝鲜半岛局势的担忧冲淡了市场对中央银行削减资产负债表的关注，但最能撩拨市场神经的，依然还是央行。然而市场对央行政策的预期有些偏乐观了。

“看起来，人们非常相信央行能在未来数月，平稳削减对市场的支持而不造成任何大影响。我们并不这么认为。”

Matt King给出了四方面解释。

一，央行在评估对量化宽松（QE）的依赖程度时，一直在关注错误的指标：QE是以央行购买资产的形式在全球范围内起效的，不是股票；而且QE更与风险资产息息相关，不是国债。

二，QE显著地挤压了可以吸收私人投资者资金的供应端——而在第一轮QE之后，进入实体的资金事实上很少。

三，我们分析认为，有两种情况央行们可以平稳地退出QE：要么基本面出现显著改善，风险资产的高估值能得到确认；要么是风险资产的估值没有那么高。然而目前两种状况都不是。

四，央行作为“父母”面对贪心的市场，要做出正确的决策，非常难。

花旗指出，央行对QE的评估更偏向学术手法，而不是实际交易中市场“每天看到的驱动价格变化的因子”。而下图是花旗认为的，更为明显地展现央行资产购买状况的量度：将全球央行每个月购买的证券简单加和（图1），然后将其与股票价格走势进行比较（图2）。

全球信贷增速已经出现了明显放缓

央行购买的市场上的股票越多，投资者可以接触到的资产越少（供给减少），价格越高，就越会把投资者推进风险资产中。

当一个市场有着稳定的需求，却没有供给的时候，会发生什么？涨价，不顾基本面的涨价。这听起来没什么，不过这不正是过去几年间我们面临的状况么——看看股债，新兴市场甚至房地产。2015年是个例外，那时候新兴市场外储下降，挤进风险资产的资金变少，相当于市场的供给变多。

因此，当央行开始削减资产负债表，市场的供给就会显著下滑，价格下跌，收益率上行。这些都不奇怪，但重要的是，Matt King指出，风险资产的估值已经飞上了天，一旦美联储开始刹车：

我们认为转变会是艰难的，很简单，初始的估值就已经很高了。如果一开始，这些风险资产的估值没有高到我们前所未见的地步，央行要退出、让基本面来接手，就会变得简单得多得多。

现在的状况是，息差尤其的低，仅比2007年好些（多数投资者认为金融海啸的程度不会再现）；股市的波动性在1950年代以来最低；历史上，标普市场的经周期调整市盈率只有两次比现在还要高：科技泡沫的2000年，还有1929年（大萧条）。回溯过往的记忆，历史已经站在这令人生忧的估值上，警告着贪婪的投资者。

而花旗的客户已经放弃“估值”这件事情了：

在我们和客户的沟通的过程中，我们发现很多投资者已经放弃“估值”了。就拿伦敦到纽约到香港的房地产来说，它们看起来很贵，但价格摆在那里，成交也摆在那里。有些投资者说了，他们宁愿和其他人一起亏大钱，也不愿在持续上扬的市场中比不过别人，导致客户流失。

结果是，大家一起来吹泡泡，用更大的泡泡来吞掉前面的泡泡，然后一起破掉：

关于资金从主动基金经理到ETF还有其他被动投资指数的报道已经有很多。在一个稳定上涨、波动低下的市场里，主动基金经理唯一的机会，就是谨慎评估风险，并确认指数存在长期风险。

如果多数的基金经理都在执行同样的策略，市场注定迟早要巨震。

花旗认为，最糟糕的结果来临时，全球投资级债券的息差将扩大100个bp，而全球股市的抛售程度将达到30%：

从历史经验来判断，美联储还有可能的欧洲央行明年的温和撤出，加上日本央行已现苗头的大规模削减资产购买，有可能带来全球投资级债券的息差扩大100个bp，而全球股市的抛售程度将达到30%。

事实上，不止是市场对央行过于乐观，央行自身也选择性失明地忽略风险。Matt King指出：

耶伦曾经说，在我们这一辈子里都可能都不会再遇到金融危机。一方面原因是他们不像我们这样，认为市场偏离基本面。而且更主要的是，他们对“金融稳定性”的定义，是围绕着银行系统的。稳定性被直接等同于杠杆，如果杠杆低，那就没有稳定方面的问题。还有一个因素，把估值推到这个高处的因素，就是没有人敢想象会有什么样的风险到来。

“我们充分相信，市场，会先于经济状况作出反应。”花旗认为，导致抛售的不会是高利率下的公司债违约增加，而恰恰是如前所述，低利率对市场的供应端的挤压，导致投资者的涌入，最终发生踩踏。

华尔街见闻出品

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