片仔癀：十年前的茅台，还值得买吗？

片仔癀股价从去年11月最低98元飙涨到了近期的300元，不到一年翻了三倍，拳打泸州老窖，脚踢海天味业，成为消费大白马里的涨幅老大哥。

近年来，“民间股神”林园也曾多次表达对于片仔癀投资价值的看好。根据片仔癀2020年半年报显示，该公司前十名股东持股中，“林园投资21号、29号和101号”持股比例分别为0.65%、0.42%和0.39%。贝壳投研（ID:Beiketouyan）心生疑问，林园到底看中了片仔癀什么？

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经济特许权思想

林园秉承价值投资理念，追求长期稳健增值，投资标的都是具有绝对竞争优势的垄断企业。他曾表示片仔癀的优势在于天然麝香是被国家批准使用的，这不仅是垄断，更是绝无仅有的定价权！这与巴菲特最经典的投资理念——经济特许权思想不谋而合。

何为经济特许权？

1、被人需要——治疗肝病、疗效独特

片仔癀系列产品包括片仔癀、片仔癀胶囊等肝病用药，适用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮等，医用和保健功能都具备。目前我国成人脂肪肝患病率已达12.5%-35.4%，成为我国第一大肝脏类疾病，而片仔癀在治疗肝病方面有着自己的独特疗效。

近日，片仔癀的PZH2111片获批开展临床试验，这是片仔癀首个取得临床批件的1类新药，适应症是肝内胆管细胞癌、尿路上皮细胞癌等晚期实体肿瘤。此外，片仔癀的另一个1类新药PZH2109胶囊完成了临床前研究，目前临床申报正在受理当中，该药品主要用于治疗非酒精性脂肪性肝炎。

2、不可复制——绝密配方构建护城河

片仔癀最关键的原料就是麝香，其是从麝类动物成熟的雄性香囊中提取出来的干燥分泌物。而麝被列入一类野生保护动物，并且麝香的使用由国家统一审批和分配。天然麝香极为珍贵，2015年，国家就停止了天然麝香的配额供应，其中片仔癀属于国家许可的少有允许使用天然麝香的企业。

经过500年的传承创新，片仔癀已被列入国家一级中药保护品种，处方及工艺受国家保护，属于国家绝密级配方，且永久保密期限，这是其他中药企业难以复制的，也是其拥有的绝对“护城河”。

3、定价权

片仔癀15年时间内对核心产品提价15次，据统计片仔癀出厂价2013年300元/粒，2017年提升至500元/粒。2020年1月21日片仔癀再一次提价，片仔癀锭剂国内市场零售价格将从 530 元/粒上调到 590 元/粒，出厂价相应上调至540元/粒。据北京商报记者不完全统计，2005—2020年的15年间，片仔癀15次调整价格，年复合提价10.61%，而提价主要是因为片仔癀产品主要原材料及人工成本上涨。

纵观A股，除了茅台以外，也只有片仔癀股票（600436）能同时满足以上几点了。

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片仔癀半年报

有哪些值得关注的点？

片仔癀2020年半年报显示，实现营业收入32.46亿元，同比增长12.16%；归属于上市公司股东的净利润8.65亿元，同比增长15.84%。林园在回答投资者提问的“能不能再分享一下片仔癀的逻辑？”时，也建议大家看年报，下面我们就看一下片仔癀的半年报有哪些值得关注的地方。

1、经营活动现金流净额同比减少40.53%

半年报显示，片仔癀经营活动现金流净额为5.47亿，同比减少40.53%，公司解释原因：（1）报告期支付各项税费的现金流出增加；（2）报告期末公司定期存款增加，不作为现金及现金等价物列示。

再查看片仔癀的主要资产受限情况和附注可知情况属实。另外片仔癀上半年销售商品、提供劳务收到现金32.09亿，收现比为99.10%接近1，这说明该公司销货收到的现金与本期的销售收入基本一致，销货没有形成挂账，资金周转相对良好。

2、上半年存货增加6.39%

截至2020年6月30日，片仔癀存货余额22.31亿，2019年底存货余额20.97亿，上半年存货增加6.39%，存货周转率有所下降，但应收账款周转天数由2019年上半年30.37天缩减至27.09天，所以并不存在产品积压难卖的问题。

存货增加的主要原因：由于上游珍贵药材（麝香、蛇胆）从长期看存在一定瓶颈，而且近年来价格不断上涨，因此片仔癀股票（600436）提前战略布局，对上游珍贵药材进行战略存储，这从年报中也能得到验证。

3、片仔癀近十年加权ROE均大于15%

对于大消费类企业，净资产收益率是必须关注的指标，片仔癀2010—2019年加权净资产收益率均保持在15%以上，十年平均加权ROE高达21.27%，在A股市场上仅有极少数龙头企业能够达到这样的水平。

一直与片仔癀争做“药中茅台”的云南白药近十年加权净资产收益率就略显尴尬，2010年加权ROE23.07%上升至2013年28.94%，好景不长，2014年开始直线下降，2019年加权ROE仅有10.31%。根据最新数据显示，云南白药上半年加权ROE6.24%，而片仔癀则高达12.25%，几乎是云南白药的两倍！

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片仔癀未来靠什么成长？

企业的未来掌握在管理层手中，我们看一下片仔癀管理层的战略有哪些？

1、“一核两翼”战略，扩展并购做大做强

 

2014 年刘建顺董事长上任以来，公司积极实施“一核两翼”发展战略，在夯实医药制造业的基础上，加强化妆品、日化产品及保健品、保健食品两翼，并同时拓展医药流通业为补充。半年报中片仔癀股票（600436）公司强调，增加的2.03亿元销售收入中，化妆品、日化行业贡献了1.50亿元。业务种类增加，这就避免未来发生“吃老本”的现象，毕竟东阿阿胶主营业务过于单一很快就暴了雷。 

另外片仔癀通过并购持有龙晖药业51%股权，龙晖药业拥有的中西药品批准文号 115 个，特别是安宫牛黄丸(双天然)及西黄丸(双天然)等传统经典中成药具有较高的市场价值。出资控股龙晖药业有利于丰富公司的产品管线，对公司布局传统中药名方起到积极作用。

2、创新产业发展模式

 

麝香原料十分珍贵，而且近年来天然麝香价格缓慢上升，管理层为解决原材料瓶颈问题，持续推进“公司+基地+科研+养殖户”的产业发展模式，在做好麝香原料战略储备的同时，积极布局养麝事业。目前，公司已在陕西和四川投资设立两家养麝公司，建立多家养麝基地，并发展农户养麝。

3、建设片仔癀体验馆，宣扬“中国符号”概念

由于片仔癀在东南区域知名度较高，而在北方则有种“锁在深闺人未识”的意境，为了扩大品牌影响力，2015年，片仔癀开始在全国大部分省会和主要地级市的机场、动车站、风景名胜区等人流密集处，布局建设片仔癀体验馆。截至 2019 年底，全国片仔癀体验馆总数超过 200 家。在海外也积极推广体验馆模式，大力宣扬“海丝路上的中国符号”概念。

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总结

2020年迄今，贵州茅台涨幅大约50%，片仔癀轻轻松松就达到了它的两倍。无论是“一年期”，还是“三年期”的股价走势，片仔癀均大幅跑赢贵州茅台。一般来说，当市场渗透率达到15%左右，企业业绩会迎来井喷式增长。目前片仔癀渗透率远在15%以下，所以从投资角度来说仍然存在增长空间。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为片仔癀的核心竞争力就是“国家绝密配方”，这个配方就像可口可乐一样，其他中医药企业无法复制、无可比拟！另外片仔癀管理层积极作为，布局上下游产业链并发展业务种类，未来依然具备成长性。（ty015）

 

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