带上Apollo，重估百度
撰文\ 风千语
编辑\ 鹤顶红
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【这是银杏财经第336篇原创文章】
被“低估”的Apollo
首先做个补充，Apollo估值的缺失，还有一个重要原因，那就是外界不愿意为Apollo落地应用前的这段空白时间买单，因为自动驾驶听起来貌似还很远。但这种误判，其实也是因为对Apollo到底在做什么缺乏了解。
自动驾驶，确实是与Apollo绑定最深的一个词。但做到2020年，Apollo早已从自动驾驶本身衍生出了“智能交通”和“智能汽车”这两块业务，这三者才共同构成了Apollo。
尤其值得注意的是，后两者已经先于自动驾驶本身，做到了商业化和批量落地。
当然，Apollo的这三块业务，智能交通本身更to G，智能汽车本身更to B，只有自动驾驶中的Robotaxi落地测试更容易被普通人感知，但开放城市和测试牌照的数量也很有限。难以被公众感知，是Apollo的先天劣势。
具体来说，比如智能交通的订单，都是来自政府采购，落地应用于道路上，除非细心留意否则很容易被遗漏；比如向车厂供应的AVP、ANP、高精地图等功能；又比如对干线运输的改造作用。总结起来就是，Apollo目前做的更多不是面向用户的产品，而是系统的事情。
腾讯就是典型的产品型公司，这类企业的变化很容易被感知，从认知来看，就是微信，从营收数据来看，则是王者荣耀。小度也是这个道理，它有具体的产品形态和单独估值的基础，所以能在百度的估值体系中占有一席之地，而比它体量更庞大的Apollo却缺位了。
但其实中国最缺的恰恰是“系统型”公司，即使是被外界广泛推崇的阿里巴巴，也始终不忘宣传自己的“商业操作系统”。
因为做系统，虽然难以被评估，但其实是最有竞争力的；无论大厂们怎么更新换代，只要载体不变，微软和苹果都能靠它保持对行业的掌控力和盈利能力。
但是随着智能交通订单的不断拓展，随着乐高式的汽车智能化配件搭载，随着更多的牌照下Robotaxi和Robobus的试运营推广（甚至可预期的规模化应用），Apollo正在逐渐变成一件可以被感知到的事情。这必将反映到百度的股价中，近期的大涨应该能说明问题。
Apollo≠自动驾驶
正如上文所说，Apollo的自动驾驶是最为外界所熟知的部分，但多数投资人或许会因为对合规性和技术发展速度的担忧，怀疑自动驾驶的到来周期。
但对于脱胎而出的智能交通和智能汽车这两条赛道，只需稍加了解最近Apollo生态大会中披露的数据，应该就能大致明白它们的落地速度和市场前景了。
首先来说智能交通领域，Apollo这次在广州拿下了4.6亿的订单，这可能是今年市场上最大的订单。另外，据赛文交通网发布，百度可能将跃居中国智能交通市场的业绩榜首，此前未有互联网企业进入该市场业绩top10。
还记得2017年的那个新闻吗，科技部公开首批国家人工智能开放创新平台名单。其中，在自动驾驶方面，要“依托百度公司建设自动驾驶国家新一代人工智能开放创新平台”。对道路的智能化改造，就是自动驾驶中“车路协同”这一方案的基础。
新基建是大势所趋，“交通强国”是既定的战略，未来在这方面的投入势必会增长而不是削弱。我们总说to B 和 to G业务有个特点：稳定，客户不会选择频繁切换供应商，其实对于智能交通这件事来讲，各地方政府选择供应商也会存在互相参考的情况，目前一步领先的百度有可能会持续领先。
更有想象力的是，在车路协同这件事中，未来或许还需要一个“运营商”的角色来承接和管理城市数字交通运营。就像手机，不管是什么品牌，最终想要让手机“跑”起来，都得接入运营商的服务。三大运营商的市场规模和收益情况想必不用多说。
智能汽车方面，目前已经达成的共识是：车体在未来更多会作为超越驾驶功能的空间而存在。
据此，Apollo把汽车的智能化改造，分为四块，其中我认为更直面用户的是智舱，目前小度车载仅通过前装OS实现的搭载量就已超过100万台，是绝对的第一。至于未来，通过其它诸如车盒、智能后视镜等途径可能实现的搭载量也值得期待。
这里很有意思，无论是家庭场景的小度音箱还是出行场景的小度车载，百度在面向未来的语音交互系统中都处于领先。未来，百度自身和采用了小度这套系统的硬件厂，都有机会借此做起卖软件和服务的生意。
除了智舱外的其它三块，其实是属于更面向车厂的支撑层面。比如汽车需要使用的高精地图，百度高精地图的市占率也是第一；比如AVP自主泊车方案的量产，Apollo也是中国第一个，另外百度在此次生态大会中还发布了把L4级自动驾驶技术降维后，可量产使用的ANP（领航辅助驾驶系统）。
去年，百度在原有的多种传感器（激光，摄像头，毫米波）方案的自动驾驶路线外，推出了目前国内唯一的城市道路L4级视觉感知（摄像头）解决方案Apollo Lite。现在，Apollo Lite降维释放形成了可量产的产品ANP，其目标是在五年内实现100万辆车的前装搭载。
综上，Apollo绝不是简单等于看似遥远的自动驾驶，而是还有目前已先于自动驾驶落地且未来市场规模庞大的智能交通和智能汽车业务。
STOP估值Apollo
可以预见：对自动驾驶来讲，规模化的应用自动驾驶，并向车场或用户直接收费，只是时间问题。但可以提早一步到来的，是Robotaxi这件事。
自动驾驶的研发投入，不但耗时，更耗财力。在自动驾驶技术达到一定标准并按规定通过测试的企业，可以通过运营Robotaxi来回血，目前来看最接近这个标准有望商业化的就是Apollo Go。
去年9月，百度获批在长沙开始试运营Robotaxi 商业化项目，这是国内首个在开放道路上面向普通民众的无人出行项目。到今天，Apollo Go已经在多地开展试运营。
据百度Apollo发布的全球首个多场景自动驾驶运营报告，目前Apollo GO是全球唯一在多城开展Robotaxi与Robobus运营的出行服务，接待乘客超过21万名。
这个数据计划将在未来三年中爆发式增长，从现有的北京、长沙、沧州，开放至30个城市，部署至少3000辆自动驾驶出行，为3000万用户提供服务。
同时Robotaxi不但能更快地通过运营产生收益，反哺自动驾驶研发的持续投入，更重要的是它能通过促进体验来打破用户对这项新技术的迟疑。一项新技术落地的最大阻碍，往往并非来自技术的供给者，而是受众，建立信任对推进自动驾驶本身的落地是很有帮助的。
所以说，无论是自动驾驶，还是智能交通和智能汽车，Apollo都正在或即将走向台前，对它估值的缺失是不合理的。市场显然也有所觉察，但Apollo到底该怎么估，目前还没有明确定论。
因为有三条清晰的赛道，我倾向于用SOTP来估值，即分部加总。
自动驾驶部分，比较明确，瑞银给出的是100亿美金，“US$10bn valuation for Apollo（~1/3 of Waymo）”。百度和谷歌是老对手了，相信大家对这两家都很了解，在自动驾驶领域它俩又相遇了。比如上面讲的Robotaxi，国内最早做的是Apollo，国外最早做的就是Waymo。
实际上国外的路况复杂度跟国内尤其是北京相比，还是有差距。但毕竟Waymo的成立时间和数据积累确实略高一筹，加之它早已剥离，方便讲故事和资本运作，因此肯定更受机构欢迎。与此同时，瑞银对于自动驾驶领域的估值是偏于保守的，摩根士丹利对Waymo的估值曾经一度达到了1750亿美元，后来调整到1050亿美元。如果按照大摩的估值来参考，那Apollo自动驾驶部分的估值可以达到300亿美元以上。
智能汽车，这个也比较好估，特斯拉和小鹏汽车这些新造车势力，目前的市值主要就是靠两个概念来撑住，一个是新能源，一个是辅助驾驶软件。在特斯拉的车型中，model 3（尤其是降价后的）是绝对主力，对应到价格中看，每台的售价20多万中，大概1/3卖的是软件（智能汽车）。同样，这一点也在摩根士丹利对于特斯拉软件服务的估值中体现，摩根士丹利给出特斯拉网络服务的基础估值是164美元/股，乐观估值318美元/股，相对于特斯拉当前640美元/股的股价，其市值占比也在约1/3这个区间。
叠加三个因素，1.特斯拉其他车型价格贵但出货量不高，2.软件在资本市场的认可度一向比硬件高，3.特斯拉是自己做，Apollo则是给车厂当供应商，收益转化或许偏低但装载量或许更高。
总之，考虑其它额外因素可能有增有减后，还是可以大致将汽车智能化在特斯拉售价中的占比，对应到市值中的占比上去的。也就是说，可以认为特斯拉市值的1/3是Apollo智能汽车业务有可能达到的想象空间。
当然，特斯拉毕竟俨然已是美股的“新王”了，当下Apollo智能汽车的价值也不能用未来空间体现。相对务实的做法是，以1/2蔚来的市值（当前740亿美元）为其做锚定，Apollo智能汽车部分的估值在300亿美元之上，其未来增长空间在1000亿美元附近。
最难估的是智能交通这块。有“新基建”和“交通强国”战略为指导，相信未来的市场总体将继续扩大依然是共识，但具体的订单规模仍然是难以断言的。
AI目前最大的两个应用场景就是安防和交通，而且做的都是to B和to G的生意，本质上接近。从市场规模来讲，据《36氪研究院》发表的行业报告预测，“AI+安防”行业总收入2020年将达到8000亿元。
智能交通的想象空间并不比安防小，同样是未来可期，只是当前起步阶段，暂不做估值。
结语
在把自动驾驶、智能汽车、智能交通三块业务分别单独估值的基础上，相加即为Apollo应当对应的估值，并且，总体来看，Apollo这三条赛道并不是完全分割开的，还存在相互支持和促进的协同效果。从前面对标锚定估值的部分，可以感受到，Apollo在自动驾驶及衍生领域，是最全面和完整的。我们需要对多家企业进行组合，才能描绘Apollo的全貌。
而之前业务难以被用户具体感知的属性，也被这次生态大会传递出的信息和数据所打破。投资者突然发现：原本以为遥远的过渡期，已经悄然发生了；原本以为难以实现的落地应用，已经在酝酿铺量了。
可以说，百度绝对是被市场低估的，当下市场对Apollo以及百度估值缺失的修复，就是对Apollo估值逻辑的最真实表态。