汇添富基金刘江：在认知体系的迭代中“日日精进”

导读：对于许多基金经理来说，其投资能力扩大往往伴随着规模边界的扩大，管理1个亿到10个亿，再到100个亿，是完全不同的。管理的规模越大，基金经理面临的挑战也越大。汇添富的刘江走了一条不一样的道路，一上手就是管理几百亿规模的大基金，比大部分新上手的基金经理要困难很多。更不易的是，这只基金成立于2015年6月18日——那是一轮上涨周期的高点。

五年之后，刘江在5000附近点发行建仓的汇添富医疗服务净值将近翻倍。截至2020年三季度末，汇添富医疗服务从2015年6月18日成立以来收益为95.40%（同期基准9.98%），同期上证指数下跌32.72%，中证医药指数上涨5.35%。（数据来源：WIND、基金2020三季报，截至2020年9月30日，详细业绩情况请见末尾。）在经历了市场大的动荡以及在高位把净值翻倍之后，刘江已经形成了一套经得起市场考验的投资框架。这套投资框架分为三个部分：信息获取、信息分析、组合管理。

首先，信息获取上通过建立管理层和专家网络，能够打入产业圈层，敏锐把握产业动向，获取高质量的信息；其次，信息分析上特别重视行业中观的研究视角，运用曾国藩的 “结硬寨、打呆仗”战术，通过对行业分析的完整拼图，全面调研上下游产业链、调研全球产业动态，尽力掌握行业发展全貌，得到公司在产业中的准确定位，而定位将决定定价；最后，组合管理上要做到客观理性，尽力杜绝自身情绪、状态等波动对组合管理带来的负面影响。

刘江是一个极其重视研究的基金经理，他的研究长期溢出，不仅仅看A股，也研究美国最前沿的企业。刘江认为，投资的业绩如同长在地面之上的大树的枝干树叶，树木长得高不高其决定因素是要看树木的根是否扎得足够深，庞大的根系才能支撑树木的生长。在投资上，刘江通过长期持股获得了正反馈，他买入的公司都是以三年为出发点，对于公司的加仓都是基于3-6个月。在性格上，刘江是一个极其认真专注的“工科男”，具有很强的好奇心，享受在投资过程中对世界的探索。

以下，我们先分享一些来自刘江的投资“金句”：

1. 我个人不太喜欢各类博弈类的游戏，从我内心上讲，我觉得投资肯定不是赌博这种零和游戏，而应该是对社会价值创造有所贡献的活动。我认为投资应该依靠一个可长期复制的策略，收益是来自企业价值的创造，不是依靠赌某种运气。

2. 认知的迭代可以跨越空间和行业，逐渐形成了一套研究范式，理解事物发展中最本质的东西，这样才能日日精进，在体系的进化中，不断提高胜率。

3. 曾国藩的“打呆仗”方法，简单来说就是排除法。如果对一个行业里面哪些是好公司不确定，我们就把这个行业里面的所有公司上上下下都摸一遍。这些公司就像一棵棵的树木，把这些树木都看了一遍后， 这片森林里面，哪棵大树最终能长的最高最快，就一目了然。

4. 关于组合管理的第一点是，要诚实面对自己的内心，尽量把杂七杂八的想法剔除，纯粹从价值投资的角度出发。

5. 决定每个公司成长最核心的因素，基本上就是三个点，这三个点决定了公司的长期股价，我们一定要把这三个点看清楚，理解关键问题。

投资的三大要点：信息输入、信息解读、组合管理

朱昂：先谈谈你是怎么看待投资的吧？

 刘江  在金融这个行业，许多人很喜欢玩“德州扑克”，我个人不太喜欢各类博弈类的游戏，从我内心上讲，我觉得投资肯定不是赌博这种零和博弈，而是应该对社会价值创造有所贡献的活动。我认为投资应该是一个可长期复制的策略，收益是来自企业价值的创造，不是依靠赌某种运气。

朱昂：那么聊聊你的投资框架吧？

 刘江  我总结下来的投资体系，基本上分为三个方面：信息获取、信息分析、组合管理。

首先，信息获取是原始数据的输入。我会在重点行业领域，建立自己的信息网络，主要是致力于找到各个行业中最硬的脑袋。我比较幸运，也比较不幸。不幸的是，我一上手做投资的时候，就是在市场最高点，而且管理了一只规模当时全市场规模最大的基金之一。比较幸运的是，因为这个基金的规模很大，就必须强迫自己做非常非常广泛的行业研究和公司覆盖。同时，因为股灾之后的市场流动性非常不好，调仓不可能过度频繁，只有长期持股唯一的策略可行。在这样一个长期投资的过程中，我不断观察各种各样公司的管理层，观察他们在面临行业风险和机会时的决断，观察不同决断在多年之后的实际影响；同样上市公司也会感受不同投资者之间的区别。

我们广泛研究和接触的优秀上市公司的管理层，都是各个行业的专家，在和他们交流的过程中，能够获得对行业的深度洞见。他们也对我们投研团队的口碑比较认可。之前有外部机构给我做过归因分析，发现我持股超过三年以上的公司占比非常高。

我在做研究的时候，最本质的是受对于世界好奇心的兴趣驱动。每次研究到一个好公司，都让我特别兴奋。这导致我长期以来处于研究溢出的状态，研究的覆盖广度远远超过我最终投资的标的。包括我也管理投资美股的QDII基金，看美股其实对理解A股的运行非常有帮助，美股有非常长时间的历史积淀，很多新兴产业都能找到其技术渊源或者产业上下游，打通中美来看资本市场的启发巨大。通过不断的阅读、交流、调研，最后是增加了对事物的认知，对公司的认知，对股票的认知。

认知的迭代可以跨越空间和行业，逐渐形成了一套研究范式，理解投资中最本质的东西。通过构建一套强大的认知网络，能够形成一个认知不断进步的系统，帮助我输入有效信息。过去几年这一套信息网络在不断优化，也让我发现自己的选股效率越来越高，走在一条正确的道路上。

其次，在获取有效信息之后，我们要对信息进行解读，进而形成投资决策。在信息解读上，我是用曾国藩的 “结硬寨、打呆仗”战术。简单来说就是排除法。如果对一个行业里面哪些是好公司不确定，我们就把这个行业里面的所有公司上上下下都摸一遍。这些公司就像一棵棵的树木，把这些树木都看了一遍后，这片森林里面，哪棵大树最终能长的最高最快，就一目了然。许多好几倍收益的重仓投资，都是用这种方式获得的。

信息的解读会形成一套反馈机制，成功的案例给我正反馈，失败的案例给我负反馈，通过这些反馈机制，再来调整我对公司的评价体系。一开始做投资的时候，基本上大部分基金经理都会选择一些简单的财务指标，比如说ROE、同比增速等等。久而久之，有时候对，有时候错，通过反复迭代，会完善对于公司解读的评价体系。我们要真正了解一个公司，就像了解一个人，通过长期跟踪才能知道对方的为人。

如何把微观现象连接起来，变成一个中观的图谱也很重要。大部分研究员都是自下而上用微观视角看公司的，从产品技术、团队、销量、到一系列的财务指标。了解这个“森林”里面，哪些树在衰老，哪些树在冒尖，这个森林总体分布又有什么特征。这些才是决定股票价格最直接的因素，而不是静态的估值。静态估值有时候是市场阶段性的结果。

回到信息输入的第一步，我觉得打造了产业圈层之后，对于这个产业里面哪些是好公司的判断，基本上八九不离十。

最终我希望自己在能力圈范围这两块，能够实现介于行业专家和一般的宽基基金经理之间的位置，追求能力圈积分面积的极大值。行业专家的能力圈积分面积就像一根针，对一个领域的理解特别深，但视野会相对比较窄。而宽基的基金经理，对各行业都有所了解，宽度很宽，但是缺乏足够的深度。画一个研究深度与广度的积分面积图的话，能力圈的极大值应该是介于上面二者之间的某个位置，也是我努力想要达到的位置。

第三块是组合管理，组合管理更重要的可能不是面对市场，而是面对自己的内心。关于组合管理，是我这几年思考比较多的问题。很多时候，我们明明知道这是一个牛股，但是为什么没有重仓，明明知道未来有较大风险，但是却没有下手减仓，这种研究发现与投资实现之间的距离，还是要靠自我审视来解决。我觉得这个核心是要了解自己的弱点来自什么地方。内心的弱点在现实世界的映射，会影响我们客观的决策。

很多时候我们前两块做得很好，到了最后临门一脚容易踢偏，也是组合管理出问题的表现。我觉得做投资要特别重视尺度的概念，任何一笔投资都有时间的尺度，量级的尺度，都会影响最后的结果。把握尺度，可能比选择什么股票更关键。

组合管理就像下棋一样，需要反复的对弈，才能逐渐掌握分寸感。基金管理跟其他各种技术工种类似，熟练工一定也是有加成的。

我做研究员的时候，特别想追求Top Idea，最好能跟市场对抗，最后市场有验证我是正确的，从中得到成就感。等到我做基金经理之后，发现组合管理其实不需要那么多的Top Ideas，你只需要严谨扎实的把行业全貌看清楚，不需要追求特别的妙手，就能把投资做好。

总体上，我的投资框架就分为信息输入、信息分析、组合管理这三点，他们彼此之间又形成了互相勾连的关系，从而变成一种能不断进化的投资范式。

将90%精力放到解决10%的问题上

朱昂：在信息获取和信息解读上，你需要同时解决信息的广度和深度，那么如何提高信息处理的效率，是否找到了某些规律？

 刘江  我觉得哲学是万物的科学，是科学背后的科学。我会把不同行业的专业知识，抽象出来，得出一个特定的数学范式。我投资的核心是投成长，成长里面有不同的数学范式。我们研究了大量全球的成长股之后，基本上能抽象成几种数学范式。

我发现大部分成长不是线性的，会在早期高速成长之后，出现一个坑。许多企业会在这个大坑被埋葬掉，如果能从这个坑爬出来，就能迎来新一轮爆发式成长。对于成长股而言，它是处在早期成长期？还是处在爬坑期？还是进入主流市场的爆发成长期，不同的成长阶段的定位会决定我们的投资布局。我会聚焦在影响公司增长的关键点是什么。我会把90%的精力，研究10%的问题上。当你发现了一棵树，先不要关注这棵树旁边的砂石，就盯着关键问题，判断这棵树有没有长大的土壤。

决定每个公司做成长最核心的因素，基本上就是三个点，这三个点决定了公司的长期股价，我们一定要把这三个点看清楚，理解关键问题。

朱昂：能否分享一些你比较成功的投资案例？

 刘江  2015年三季度重仓买了某连锁医疗服务公司。当时影响该公司成长能力最核心的矛盾点是，民营医疗服务的品牌是否能够逐渐得到大家的认可？作为一家医疗服务公司，这家公司的品牌力超越了其他的民营医院。要知道，大部分人是不愿意去民营医院看病的，公信力和公立医院相比有所差距，而2015年之后我身边突然有很多人去这家医院做手术。

作为医疗服务公司，一旦品牌有了认知，就可以继续提升客单价，做更高端的服务。进而从与民营医院对手的竞争市场中，跨越进入到与更广阔的公立医院竞争市场之中。如果定价能够克服cpi持续往上走，这样他的核心大医院就有可能重新进入一轮新的高增长轨道，而核心大医院重回高增长又会大幅度拉升整体公司业绩的增速。这就在未来创造一个戴维斯双击的上涨潜力。过去这么多年，这家公司的客单价确实在不断向上。通过把握这个公司的核心矛盾，就能够有跟踪的抓手，也给我带来了好几倍的回报。

还有一个是很早就买了一家疫苗公司，当时的判断是疫苗行业是少数有消费属性、市场空间又巨大、竞争格局又局限在少数几个核心玩家的医疗公司，伴随着消费升级，这一特征的公司成长性很确定。但是这个领域投资上最主要问题是，一旦出风险事件，就是极大的社会事件。所以投资疫苗企业对其风险补偿要给的很高。我当时也是把行业里面的公司都看了一遍。发现某家公司的基本面很好，尤其在风控上面，过去很多年的疫苗行业事件都与他绝缘。风险防控上最让人放心。这家公司我持有了很多年，也赚了好几倍。

朱昂：你前面也提到了组合管理的想法，能否在具体谈谈你的想法？

 刘江  我在组合管理上，一直是从长期持有角度出发，这一点这也和我在熊市入行有关。我刚开始做投资的时候，就遇到了2015年的股市下跌，而且当时管理一只规模很大的基金。许多股票刚买就跌停。到了2016年的时候，一开年又遇到了熔断。随后金融去杠杆，市场整体上也没有流动性，卖个几千万要花好几个月。那时候有很长一段时间，我一直在冥思苦想如何把持有人从亏损中解救出来。

我记得2016年开年一熔断，我的净值一个星期就从1元跌到了0.76。我当时想一个问题，如何把净值做到1块钱以上。我当时就想了一个很极端的方法，要保证未来的每一个决策都是正确的。这意味着，所有决策必须从超长期出发，才能提高胜率，否则很容易在一次次的短期交易中，加大对净值的损耗。

从那之后，我组合里面每一个买入的股票，都是以三年作为维度，我不考虑任何短期的市场干扰和业绩干扰。我每一次的加仓，也是按照三个月和半年为时间维度。我认为，按照这样的思路，还有可能让我的净值用三年时间翻回来。事实上，净值恢复的速度比我预计更快，五年之内已经实现了翻倍。

去年开始，我又在思考如何进一步优化组合的效率。今天的市场和我当年刚开始管理产品，已经出现了很大的流动性变好。当时我的产品规模很大，市场流动性很差；而今天我的产品规模没有那么大了，市场的流动性变好了很多。股票市场的季节发生了变化，可以适当接受一些灵活的操作提高资金的效率。我觉得组合管理，是一个不断适应优化的过程，让自己的投资框架越来越完善，这样基金经理到后面会做得越来越轻松。

我自己一开始就管理很大的规模，这个起点和许多基金经理一开始管理比较小的规模不一样。

投资的成效取决于“树根”扎得有多深

朱昂：你是医药基金经理出身，未来如何拓展在其他行业的认知？

 刘江  乔布斯说过“connecting the dots”，过去我并不是只在医药行业投资，也在不同时间建立了在其他行业的一些触点，而这些触点有一天也会重新连接起来。举例来说，2011年我刚加入汇添富基金的时候，是看汽车行业的，那时候我就看过新能源汽车这个产业。我在去年10月份的时候，也去德国调研了汽车产业，在这个过程中看到了德国传统汽车巨头在战略上的焦虑，很明显这意味着新能源汽车确实要进入大发展的时代。

念念不忘，必有回响，过去曾经跟踪过的种子，最终有一天是会生根发芽，产生出置信概率非常高的原创投资ideas。

从现在来看，越往前走，会发现这些新进入的领域，我都在过去埋下过一些根基。我们投资最终是要跟上这个时代的，有一个时代的烙印在脑海里，跨行业研究的效率会越来越高。

朱昂：你重仓的公司和轻仓的公司有什么差异吗？

 刘江  重仓股一定是我能和公司产生化学反应，对这个公司的上上下下能够建立起触点。我重仓的公司，不是看有多少潜在收益率，而是有多少未知的风险。我重仓的品种，不仅仅看他潜在收益率，更多是看他的潜在风险，背后的风险极低、不确定性较少的公司，比较更适合大体量基金重仓，这也是我市场震荡期入行做基金经理形成的一个习惯。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么突变点和飞跃点吗？

 刘江  2015年一开始做投资那段经历，是我比较重要的一次突变点。我是2011年下半年入行做研究员的，从来没有见过市场那么大的调整。2015年一上手做基金经理，就遇到了股市下跌和流动性危机，况且那时候还管理一个规模很大的产品。在2015年下半年好不容易把净值做回到1元，2016年一开年又遇到熔断，净值一下子跌到0.76。

我在2016年上半年更多在思考如何把净值做回来，解决自己投资上的问题。那时候也研究美股比较多，又看了很多书，还研究了大航海时代，也是股票市场诞生的本源。大航海时代的世界变化很快，和今天有点类似，有各种历史可以复盘企业和国家的发展，从中更能明白中长期投资的想法。大航海时代有各种各样的神奇的成长故事，美股又是个现成的有上百年记录的活生生教材。

中国的资本市场，很多传奇的商业故事都能在全球的历史中找到某种影子。其实拉长了来看，所有当时感觉熬不过去的坎，最终都是一点长期大趋势的扰动而已。有了这种观感，可能投资上就会更加淡定，对短期的市场噪音更佛系一点。长期持股给我带来很好的正反馈，我自己的认知框架也在市场这几年的动荡中不断突破自己。

基金有风险，投资需谨慎。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件以详细了解产品信息。刘江管理的基金详细业绩信息如下：汇添富科技创新混合A（与马翔共同管理）2019-2019年度业绩及基准表现分别为23.48%/9.00%，2020上半年业绩及基准表现分别为30.97%/18.45%。数据来源：2010-2019年报，以及2020二季报，截至2020/6/30。汇添富3年封闭配售混合(LOF)（与刘伟林、何旻、杨瑨共同管理）2018-2019年度业绩及基准表现分别为2.90%/-5.03%、5.89%/21.41%，2020上半年业绩及基准表现分别为4.64%/1.69%。数据来源：2010-2019年报，以及2020二季报，截至2020/6/30。汇添富医疗服务混合2015-2019年度业绩及基准表现分别为-1.30%/-14.25%、-16.51%/-8.44%、12.86%/8.48%、-8.49%/-17.22%、45.95%/21.30%，2020上半年业绩及基准表现分别为51.93%/26.51%。数据来源：2010-2019年报，以及2020二季报，截至2020/6/30。汇添富全球医疗混合(QDII)人民币2017-2019年度业绩及基准表现分别为2.27%/4.94%、-7.23%/-7.81%、32.38%/22.05%，2020上半年业绩及基准表现分别为41.42%/15.56%。数据来源：2010-2019年报，以及2020二季报，截至2020/6/30。汇添富稳健添盈一年持有混合成立不满6个月，故不披露业绩。本基金属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本产品由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。具体发行时间以公告为准。本基金对每份基金份额设置两年的最短持有期限。

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