时代邻里(9928)–物管行业的两极分化

在物管大年的2019-2020年时代邻里于19年尾上市，由上市时5.15升至最高2020年8月时的13.74，成为倍升股。大幅跑赢大市。但随著中期业绩发布后，股价一直一蹶不振, 近日还跌至5.42贴近招股价的水平，令一众投资者无限联想，是否会破发？时代邻里近日公布了2020全年业绩，当中有什么重点？是否能解释到它大跌的原因？

首先，从整体物管板块来看，虽然自从去年的9月以来经历大幅回调，但踏入2021年，该板块亦有相当幅度的反弹，然而时代邻里的走势与之背道而驰。主要原因之一，去年第4季有多只大型物管相继上市，例如：华润万象生活(1209)，恒大物业(6666)，融创服务(1516)等，这些物管公司无论在管理面积，合约面积，销售金额，以至母公司规模等都是头部级数，物管公司在市场上的供应增加，投资者开始精挑细选。随著马太效应，投资者倾向选择龙头企业，在上市较久的物管公司中只有龙头碧桂园服务(6098)和永升(1995)抗跌力较强，第二梯队的几乎全军覆没，时代邻里就是其中被归类为中小型物管的公司之一。另外，去年物管板块热炒，导致估值过高，现在回归理性也是无可厚非。

公司最近公布了2020全年业绩，公司在计及公共市政服务的合约面积达1.1亿平方米，同比增长92.4%。在管面积9870万平方米(计及公共市政服务)，同比增长112%。

并购双刃剑

在2020年，时代邻里成功收购了广州浩晴物业和广州耀城物业，收购上海科箭51%股权，进入电力物业管理的和工业物流地产物业管理的领域，第三方收购为管理面积的增长作出不少贡献。在内生增长和来自第三方的占比几乎3:7，说明时代邻里正逐步减低对母公司的依赖。第三方业务比率上升可快速提升业绩，但同时亦有隐忧，除收购合并需付出现金代价外，被收购方的管理费收费水平， 公司架构，政策等需要时间磨合。反之母公司的项目会比较容易管理，收费水平等亦较稳定，这可能为杀估值原因之一。

公共服务拉低毛利率

时代邻里实现整体毛利率30.2%，比去年提升2个百分点。在物业管理和非业主增值服务，分别提升2.4个百分点和1.7个百分点，但在社区增值服务和专业服务方面，却分别下降4个百分点和1.3个百分点。社区增值服务下降主因为从高毛利率的公共空间租赁和停车场管理，拓展了毛利率相对较低的生活服务；专业服务方面，公司表示由于服务及产品组合变化所致。相比起其他业务，专业服务的毛利率从2018年的25.3% 降至2019年的19.5%再降至2020年的18.2%，实现三连降，同时市政环卫服务在2019年开始产生收入。而2020年公共服务管理费收入大约1.6人民币每平方米，相比起综合住宅+非住宅的管理费收入约14.6人民币每平方米，差距甚大。 而且城市公共服务的定价权未必能由管理公司全权决定，侧面反映公共服务面积虽大，占总在管面积几乎1/3，但收入贡献有限，而且毛利率不高。

2020年底，公司公布收购成都合达联行物业管理公司49%股权，意欲布局西南地区， 代价近3亿元人民币，而公司截至2020年低现金及现金等价物只有10.4亿元， 在弹药几近耗尽的情况下，时代邻里能否保持当前的增长速度，市场似乎对之存疑。

近年高估值的物管公司都有一个特性，就是非业主增值服务和业主增值服务的占比较多，或是商业地产部分占比较多，因毛利率较高和每年加价幅度较高，而且不受时间所限。相反收购回来的项目需付出时间作调整磨合才可发挥更高盈利。

投资策略

现时股价已触底反弹，但股价仍处于2021年PE 18-20倍水平，可说是非常便宜。而投资者投资前应审慎应考虑物管版块的分化局面，以及市场对于中小型及主力对外开拓型的公司戒心颇大，投资者需预计市场对公司的看法何时改观。