由ROE带来的思考：基本常识（一） 在读完并学习完毕杨天南翻译的《巴菲特致股东的信》之后

在读完并学习完毕杨天南翻译的《巴菲特致股东的信》之后，就想着是否可以有机会看看原版的老巴说的话，功夫不负有心人，终于在@自由老木头的收藏中翻到宝物，整理的近乎原版的巴菲特致股东信的中英文原版。好像部分英文版未翻译，略有遗憾。

大家都知道的，巴菲特曾经说过如果在对一家企业进行评估时，只能有一个指标评判企业优质程度，那就非ROE莫属了，雪球中的众位“股神”都知道该指标所代表的意义，但是为了照顾还有其他的一些小白投资者，本篇还是准备对ROE这个指标进行简单的介绍和说明。

英文如下：

We continue to feel that the ratio of operating earnings (before securities gains or losses) to shareholders’ equity with all securities valued at cost is the most appropriate way to measure any single year’s operating performance

中文翻译：

我们继续认为，以成本计价的所有证券的税后净利润（证券损益前）与股东所有者权益（简单来说是所有股东投入的资产，如股本，企业公积金和留存收益等的总和）的比率是衡量任何一年经营业绩的最合适方法（以百度翻译微调）。

来自 巴菲特致股东的信1979年

在刚看到这一段时，脑中立刻浮现出三个字：“ROE”。

注意：本篇中所说的ROE，是投资者对ROE这个指标最基本的财务知识说明，资深专业投资者就没必要继续看下去了，以免浪费彼此时间，拉低优质投资者学习其他优质投资内容的时间，对财务一穷二白的小白投资者，欢迎入坑学习！

1.ROE的基本内容

ROE，即净资产收益率，在上面老巴对此解释已经非常充分了，按照百度百科中的说法是净资产收益率 = 净利润/平均股东权益的比值。同样ROE因为计算的科目，比方净利润是取净利润，还是扣非净利润，股东权益是取的年末净资产还是平均股东权益净资产的不同，又可分为全面摊薄净资产收益率和加权平均净资产收益率2种类型，不管是哪一种类型，一般本人直接取净利润/期末净资产的比值即可。

1.1.杜邦公式

ROE本身没有什么神秘的，它的背后来自下面的杜邦公式，这才是个宝啊！

ROE =

净利润 营业收入 总资产

———— * ———— * ————

营业收入 总资产 股东所有者权益

如果投资者的数学不是体育老师教的，那么上面公式是很容易看的懂的。略微懂点财务常识的投资者，又会根据：

销售净利率 = 净利润/营业收入；资产周转率 = 营业收入/总资产；杠杆比率 = 总资产/股东所有者权益。

所以又会有以下公式：

净资产收益率=销售净利率*资产周转率*杠杆比率。

这个通俗一点，在老唐的手财中又根据企业生意模式的不同判断企业所属模式，比方根据销售净利率比较高的生意模式，可以称为高毛利模式，只有毛利高，净利才可能有空间，典型如酒类企业比方茅台；而根据资金周转的比较快的企业，是高周转，比方商超类企业，沃尔玛，永辉超市等；根据企业是否依靠杠杆的生意模式，比方高杠杆的银行模式。

所以，ROE高的优秀企业，一定是上面的高毛利，高周转，高杠杆三种模式中的之一或之二。

1.2.销售净利率

销售净利率的大小，是衡量企业生意本身是否优质的天生基因，非人力所能为也。同样也是企业财务报表中的利润表中最大的价值。首先从营收的组成可以分为以下几个细分来源。首先对于一家100%专注主业的企业来说。

营业收入 = 毛利 + 营业成本

毛利 = 营业利润 + 四费 + 其他

营业利润 = 净利润 + 所得税。

所以有的生意如酒类企业天生就是50%以上的毛利率，30%以上的净利率，而有的行业如商超类，手机类（苹果除去）企业大部分毛利在10%以内，净利率在5%附近。哪怕再有能力的管理层也不能把比方永辉超市的毛利提高到像酒类企业的50%以上，因为你的生意特性就是进别人的货，成本肯定不可能降下来，同样，受四费的控制下，净利率更难又大的提高。一旦该商超类企业比方想提高毛利，自己生产需要出售的食品等生活用品时，那摇身一变就不再是商超类企业，而可能是食品饮料或者制造类企业。所以只有企业的所处行业没有发生变化，那么长期来看毛利和净利只能呆在一定范围中，特别是毛利，是几乎不会大幅变化的。

当然偶尔企业受原材料上涨，或者合理控制四费的投入时，可以改变对应的毛利和净利的分布情况，但正如企业的价格围绕价值波动一样，长期而言（10年以上），企业的毛利和净利很难有大的增长或降低。

高毛利行业：酒类企业，互联网企业

1.3.资产周转率

资产周转率，是衡量同样的资金在参与到企业内在价值变动周转的快慢，该指标一方面受企业先天基因影响，比方企业所处上下游地位，有的天生就是弱势，而有的就是强势，周转率就快。但更多的可以用来衡量管理层的能力，比方优秀的管理层可以让同样的资金一年在企业内部循环2次以上，而平庸的管理层则只能让资金在企业内部循环不到一次。

高周转行业：制造业，商超类企业，消费类企业

1.4.杠杆比率

杠杆比率，是一家企业对外融资能力的衡量，但同时也是有的行业天生必备特质。盈亏同源，同样也是衡量管理层对收益和风险全面控制的能力。除了银行，保险，地产类企业，必须依赖杠杆才能正常发展之外，其他大多数行业杠杆率不要超过50%以上，极端不要超过100%以上（随时有资不抵债的情况，企业倒闭若隐若现）。

一般在衡量杠杆率大小时，还有二个指标可供参考，流动比率和速动比率，是面对极端情况下企业虽然可能杠杆率在100%以上，但是不可能所有的债权人一同上门讨债的可能，比方对于借款而言，只有企业长期借款付不上利息的情况，短期借款本金还不上的情况发生之时，投资者才会发现企业破产时刻在眼前晃悠。所以为了更好平衡企业因杠杆导致的还款能力，又出现了2个指标，即流动比率和速动比率。

所谓流动比率是一年内所有流动资产与流动负债的比值，可以衡量企业未来一年内极端情况下，因债务问题，卖固定资产（俗称砸锅卖铁）时能否还清债务问题。因为根据债权和股权的清偿先后情况而言，只能先把债务还了之后，才可能轮到股权投资者的收益问题，该指标一般要大于2，才能保证企业无短期清偿风险。

而速动比率是为了更加照顾保守型投资者而言，一般企业真因为债务问题，可能面临清偿时刻，对于企业1年内非流动资产而言（比方未到期的理财产品），无法立刻变现，以及现有的存货，面临大幅度的贬值压力，变现更加困难。所以在流动资产中去除这2项资产之外剩余的为速动资产，这里的速动资产与流动负债的比值为速动比率，该指标保守起见，一般要大于1，同样可保证企业短期无清偿风险。

注意：这里的流动比率大于2，速动比率大于1的情况可保证企业无短期清偿风险，只要企业遇到清偿风险发生，那就说明投资该企业的投资者，股东面临颗粒无收，本金全部亏完的风险。

高杠杆行业：银行，保险，地产行业

1.5.通过三高初步筛选优质行业

经过上面的分析，我们知道ROE的影响因素是净利率水平，周转率快慢，以及杠杆率的大小三方面的综合影响。我们喜欢的企业是高毛利，高周转，低杠杆的优质企业。

高毛利打开了企业盈利能力的上限，一家企业只有毛利足够的高，未来每卖出1元钱的产品或服务，收回的到手的净利润才可能足够的高；唯一的缺陷是因高毛利引起竞争对手的疯狂涌入。优质例子贵州茅台，缺陷例子分众传媒。

高周转证明了企业管理层使用资金的能力，拥有高周转能力的企业，企业每卖出1元钱的产品或服务，实际参与到为卖出这1元钱而搭建的比方生产产品的原料，加工，人员薪资，销售广告费用宣传等整个舞台的成本才足够的低，更接近老巴的1美金法则；唯一的缺陷是未来如果企业遇到平庸管理层的风险，比方现在格力未来的管理层依赖。

低杠杆保证了企业面对风险抵抗能力，低杠杆的生意模式证明不了企业的生产或者盈利能力，也展现不了太多管理层本身的能力，但是可以保证企业无论行业未来一片光明时获取稳定的行业平均收益，行业一旦遇到困难之时，反而是企业大有作为之时。

相对而言，目前招行相对同行业的位置，万科相对同行业的位置。

所以这么看，很明显可以看到一些长期而言，大概率优质行业，比如食品饮料行业依靠，高毛利，中高周转，低杠杆；银行依靠低成本的高杠杆；互联网企业依靠高毛利，高杠杆；优质 - 制造业依靠高周转，一定的低成本杠杆。（注意，制造业必须依靠优秀的管理层以达到高的周转率的企业才算优质行业）。

同样，也可以发现一些长期而言，大概率平庸或糟糕的行业，比如高科技行业依靠短暂的不确定的高毛利，低周转，高杠杆；周期性行业，高低不稳定的毛利，供需不定的周转，高杠杆；汽车行业依靠低毛利，优质管理层才能达到的高周转，同样还有中高杠杆。

同样还有大多数的一些行业，比方公共事业行业（电力，水利，高速公路等），房地产行业，保险类行业，农林牧渔等企业面临的比方电力行业虽然面临高杠杆，但是同样有不错的毛利和一定的周转，所以综合来看，这些行业属于一般向上的企业。

所以，投资中通过ROE这一关的筛选，可以把明显平庸或糟糕的行业筛选掉，之后把研究重心放在明显大概率优质的行业，时而再观察一下属于一般向上行业的龙头企业，有低估时刻就买入，没低估时刻就老老实实在大概率优质行业中寻找和等待优质企业。

2.ROE指标：该投资工具使用套路

2.1.长期ROE大于15%以上的企业才值得投资

从一般的小本生意，如经营一家中大型餐馆，开个理发店等，一般而言，基本可保持大约最长3- 5年回本。对应的ROE（如果考虑利润再投资的话），大致为15% - 25%之间。那么投资一家上市企业，虽然其经济价值和体量相比餐馆等大很多，但是，投资者也要考虑企业的长期ROE是不是在15%以上，大部分而言在30%以下即可。

在15%以上是为了让投资者投资的企业承担的风险的性价比更好一些。而且考虑大部分企业投资者是在2- 5倍甚至10倍以上的净资产溢价买入的，所以如果投资者买入一家企业的ROE < 15%,那么最终对投资者的实际回报率将更低。

长期而言，ROE高于30%以上的企业一方面凤毛麟角。另一方面企业如果ROE高于30%以上时，背后大部分多多多少隐藏着高杠杆的风险。

为什么这么说呢？

从净利率来说，一家企业，毛利率达到40%以上的企业就算比较优秀的企业，而毛利中费用占毛利比例在30%- 80%附近的企业又算是挺好的企业，如果一家企业毛利率在40%以上，费用率占毛利在30%左右，那么这家企业的营业利润率为40% * （1- 30%）=28%。目前大部分企业的所得税是25%左右，部分高新技术类企业15%左右，取20%的所得税之后，一家优质企业的净利润率大致为28% * （1- 20%） = 23%。

为什么说23%的净利润率是优质企业？

除了酒类企业之外，众所周知的优质上市公司，如长期而言格力电器10 - 15%的净利润率，伊利股份10%左右净利率，恒瑞医药20%的净利率，福耀玻璃15%的净利率，海康威视20% - 25%的净利率，长江电力40% - 50%净利率，其他的金融类企业能净利率虽然挺高的可能有30% - 50%之间，但是周转率普遍在5%以下，所以最终的ROE也不可能高，比方招行平均ROE长期在15% - 20%之间。

所以单从净利率来说，23%的净利率对一家企业来说真的已经算是优质企业了。

ROE = 净利率 * 周转率 * 杠杆率。如果一家企业保持30%的ROE，也就是说其周转率 * 杠杆率 > 30%/23% = 1.3。

而一般大部分企业周转率能有50%以上就不错了，所以就需要有2.6倍杠杆，也就是说已经出现资不抵债的可能。

所以，总之一家企业最合适的ROE，应该在15% - 30%之间，ROE在15%以下的企业，投资者投资性价比最低，超过15%的ROE的企业，投资者开始产生兴趣，ROE在20% - 30%的企业，就大概率是优质企业。而超过30%以上的企业，长期很难稳定，同时面临未知的巨大风险的可能。

2.2.ROE变形记奥秘的思考

PB = 净资产（股东权益）/总市值

PE = 净利润/总市值

那么很容易可以得到

ROE = PB/PE ;

可以看到ROE的背后只与企业经营情况有关，所以ROE的背后计算可以忽略市值，而市值来自市场之中，通过ROE得出的企业估值可以让投资者更加关注企业内在价值，而不是市场先生对该企业的评估价值。

所以，从这一点看，老巴对市场先生的每日报价和市值变化很不感兴趣，所以ROE顺利成章的成为老巴比较看重的评估企业生意模式的一项财务指标。不知道老巴有没有从这样的角度去思考企业。

同样关于老巴对ROE指标的推崇以及为何认为ROE是其最值得参考的指标的背后逻辑，本人也有点点思考，后文希望可以和诸位球友共同探讨下，老巴为何这么重视ROE。

本篇完，下一篇共同来认识下ROE的家族，其重要的几个兄弟和七大姑八大姨们！