【深度行研】收费公路将迎来政策性拐点吗？
摘要
收费公路已进入成熟期。收费公路分为还贷性公路和经营性公路。2019年末收费公路总里程17.1万公里，占公路里程的3.4%，其中高速公路14.96万公里。高速公路累计建设投资总额8.8万亿元，债务性资金是收费公路建设的主要来源，占比68.6%。2019年全国收费公路收支平衡结果为-4849.8亿元。单公里收入347万元，偿本付息后收支平衡为-283万元，若仅偿还利息，则单公里现金利润为65万元。
中美采取了不同的路径进行高速公路建设。美国洲际公路由联邦政府与州政府按照9:1出资，主要由政府出资，基本不收费。高速公路信托基金提供洲际公路的建设资金及后续养护费用，公路信托基金的来源主要由燃油税构成。
负债压力及资金缺口促使条例亟需修订。1）2019年末收费公路银行贷款余额超过5万亿元，较2013年增长了61%；2）收费公路的其他债务余额达1.08万亿元，主要为债券，近三年CAGR达到36%，年发行规模达5000亿；3）2019年银行贷款余额是现金利润的46倍，加上其他债务后为55.5倍，且现金缺口仍在继续扩大；4）2019年减免金额超过1000亿，减免金额相当于银行贷款余额的2%，而且还在持续增长。
各省公路运营极不均衡。上海单公里收入超过1100万元/公里，青海省仅为56万元/公里，前者是后者的20倍。各省税后现金利润均值为33亿元，其中共有9个省份出现税后现金利润为负的情况。息税前利润可以实现对于利息的覆盖数量有19个。各省债务总额占GDP的均值为9%，部分城市占比超20%，债务总额比重较高。
条例修订主要方向。1）新的收费政策或将从简单的25年核定转变为“因路施策”及进入“统一管理”机制；2）部分临期的经营性高速已经按照扩建的思路重新核定了收费期限；3）高速公路免费将导致通行效率低下，且从静态估算完全还贷需要约60年时间。可以预见我国将会长期维持收费的状态。
一、行业概况
（1）还贷性：政府通过举债方式建设或者依法收回收费权的公路；
（2）经营性：国内外经济组织投资建设或者依法取得收费权的公路。
2019年末全国收费公路累计建设投资总额9.5万亿元，增长7.1%。其中，高速公路累计建设投资总额8.8万亿元。
在累计建设投资总额中，累计资本金投入3万亿元，资本金比例31.4%；累计债务性资金投入6.5亿元，债务性资金比例68.6%，债务性资金是收费公路建设的主要来源。
2、收入和支出及单公里指标
2019年度，全国收费公路车辆通行费总收入5937.9亿元，支出总额10787.7亿元，全国收费公路收支平衡结果为-4849.8亿元。
支出中偿还债务本金5592.6亿元，偿还债务利息2816.9亿元，养护支出825.9亿元，公路及附属设施改扩建工程支出363.8亿元，运营管理支出758.1亿元，税费支出420.2亿元，其他支出10.1亿元，占比分别为51.8%、26.1%、7.7%、3.4%、7.0%、3.9%和0.1%。
从单公里数据看，因为2020年受疫情影响，2019年行业数据更具有代表性。2019年收费公路单公里收入347万元。
因为支出存在偿还本金的部分，因此收支平衡后为-283万元，存在一定的缺口。扣除本金部分后，如果仅偿还利息，依然为正的65万元，整体上存在现金盈余。
二、中美高速公路比较
1、美国概况和高速公路政策
艾森豪威尔总统对于二战期间德国快捷的高速公路印象深刻，希望美国也能拥有类似畅通的公路，战后便启动了国家州际公路网络系统（正式名称为艾森豪威尔全国州际及国防公路系统）的建设。
1944年，罗斯福总统曾授权建设名为“州际高速公路的国家系统”的农村和城市高速公路网络，却迟迟得不到资金支持。1956年，艾森豪威尔总统签署了《联邦资助公路法》（Federal Aid Highway Act）批准洲际公路建设方案，总长6.6万公里，计划于1972年建成，耗资236亿美元，由联邦政府与州政府按照9:1出资，解决资金来源问题。
同年，美国国会通过《高速公路预算法案》，将燃油税提高到每加仑3美分，建立“高速公路信托基金”，用以支持洲际公路建设资金。
1991年，洲际公路全部建成，总长度6.9万公里，耗资约1290亿美元，工期长达三十五年。由于美国州际公路系统主要由政府出资，因此基本不收费。
州际公路后续养护费用主要由各州政府负担，养护资金主要来自高速公路信托基金。联邦公路信托基金来源主要由燃油税构成（约占80%），其他还有轮胎税、重车税以及载货汽车、挂车、客车购置税等。
燃油税通过美国税务署征收，然后通过美国财政部转入公路信托基金再根据分配方案分配至各州。州际公路系统、主干公路系统、支线公路系统和城市道路系统支出占到联邦公路信托基金的80％左右，其中州际公路系统占到30％以上。
随着早期建设完成的联邦公路系统逐渐老化，联邦基金养护支出压力急剧增加。且随着电动车的普及，汽油消耗量降低导致燃油税收入减少，未来基金支出压力预计将进一步扩大。为了筹集公路维护资金，已有美国高速公路逐步开始收费。
2、中美比较
我国的高速公路主要采取“贷款修路，收费还贷”的发展模式，该种模式下，我国的高速公路普遍进行收费。美国对汽车使用者征收燃油税等建立公路信托基金用于高速公路建设。中美两国采用不同的高速公路发展模式具有一定的必然性，主要由于：
（1）美国建设洲际高速公路时，人均收入水平为17368美元，汽车保有量为7433.18万辆，因此依靠征收燃油税的收入就能够支持相当规模的高速高速公路建设。中国在修建第一条高速公路的1988年，我国汽车保有量仅为464.38万辆，人均GDP仅为971.46美元。因此我国主要采用贷款修路，收费还贷的方式进行高速公路建设。
（2）美国依靠征收燃油税进行洲际高速公路建设，所以美国建设的高速公路与其经济发展相匹配，用了40多年的时间仅建成了7.5万公里的洲际高速公路，高速公路的发展与经济社会发展基本同步。我国的“贷款修路，收费还贷”模式使得高速公路快速发展，在短短13年内所修建的高速里程相当于美国40年建设的洲际高速里程。
3、启示
中美高速公路建设期间的经济实力差异导致了两国采用截然不同的融资模式，美国所采用的公路信托基金模式可以有效降低政府负债压力，但修建高速公路修建进度较慢。
由于目前汽车行业技术变革，燃油效率不断提升，电动车的普及也将导致汽车燃油使用量的不断下降，燃油税收费预计将不断下降，未来高速公路的建设及修复难以为继，美国目前已逐渐出现了对高速公路收费的情况，且未来预计收费将成为趋势。
中国所采用的“贷款修路，收费还贷”的模式能保证经济发展水平比较低时提前建设，而缺点则是会造成巨额的债务负担。长远来看，在条例修订后，中国高速公路可采用通过统一管理及延长收费期限的方式对收费公路贷款进行持续的清偿，优于美国依靠信托基金的模式。
三、修订条例的必要性：
面临巨大的负债压力和资金缺口
1、银行贷款：余额超过5万亿元
银行贷款仍然是收费公路建设最主要的资金来源，2019年末收费公路银行贷款余额超过5万亿元，较2013年增长了61%。
2、债券：年发行规模达5000亿元，余额近1万亿元
扣除银行贷款，收费公路的其他债务余额2019年超过1万亿元，达到了1.08万亿元。且2018年后呈现加快增长态势，2018年和2019年其他债务余额分别增长27.9%和17.6%。意味着收费公路正在开启较为多元的融资方式。
其他债务中有息负债部分主要由债券构成。根据联合资信的统计，截至2020年11月3日，公开市场中涉及收费公路主体的债券余额超过9500亿元。2017-2019年收费公路行业发债主体发行短融和中长期债券的规模CAGR达到36%，分别达到2461/3611/4536亿元，2020年达到了5000亿元左右。
从债券发行利率看，呈现逐年走低的趋势，2017年短融和中长期债券平均发行利率分别为4.45%和5.4%，2020年则下降至2.12%和3.85%，分别下降2.33和1.55PCTs。发行的债券利率明显低于传统商行信贷利率，这或是债券发行增长较为快速的主要原因之一。
3、现金缺口仍在继续扩大
2019年银行贷款余额是同年通行费收入规模5938亿元的8.55倍，加上其他债务是通行费收入的10.4倍。如果考虑养护费用、运营费用、税费和利息费用后，2019年现金利润为1110亿元，银行贷款余额是现金利润的46倍，加上其他债务后则是55.5倍。
目前看，我国经济已经进入高质量发展阶段，服务业占比提升，高速公路收入也进入低速增长阶段。2017-2019年可用于偿还债务的现金利润（收费公路收入-养护运营费用-利息费用-税费等）稳定在1110亿元左右，未出现显著的增长。但债务余额还在增长，因此，债务余额/现金利润的倍数还在上升，2017-2019年分别为49/48/55倍。
2000年以前建成的收费公路尤其经营性高速面临陆续到期的政策约束，这些收费公路培育时间已较长，车流量和经营状况相对较好，在当前资金存在显著缺口的背景下，维持这些更优质的收费公路长期收费并纳入收费公路行业统筹管理将是必然选择。
4、公益性负担规模较大，且还在持续增长
2013-2019年，我国收费公路减免金额合计达到4885亿元。其中，2019年更是超过1000亿元至1010亿元，较2013年增长了136%。
2019年，我国收费公路绿色通道共减免351亿元，占比35%，节假日免费通行344亿元，占比34%，军警和抢救等减免315亿元，占比31%。
收费公路年减免金额相当于银行贷款余额的2%，而且还在增长，显示我国收费公路的公益性规模较大，应该适当给予延长收费期限的方式予以补涨，尤其是经营性公路。
四、省之间分布极不平衡，
“统一管理”和期限更有弹性具有必要性
1、单公里收入差别巨大，经济发展不均衡是根源
由于我国各省经济发展极不均衡，东西部经济差异明显，对应的高速公路经营状况方差极大。考虑到2020年受疫情影响收费公路车流量和通行费收入不具有代表性，这里主要使用2019年的数据。
根据已公布单公里收入的各省市来看，全国单公里收入均值为396万元/公里。单公里收入较高的主要集中在经济发达的省份，经济不发达的中西部省份普遍单公里收入较低，尤其是青海、黑龙江、新疆、内蒙古、吉林、宁夏和甘肃等7个省份均在200万/公里以下，最低的青海省仅为56万元/公里。
上海收费公路单公里收入最高，超过1100万元，是青海的20倍。其次是北京，为907万元，广东、浙江和江苏是除直辖市外排名前三的省份，单公里平均收入分别为806/710/658万元。
全国不同省份、直辖市收费公路收入间巨大的差异表明全国性收费公路期限的普遍性到期仍遥遥无期。因此亟需灵活性的收费公路政策来兼顾这种不均衡现象。
通行费收入的差别直接决定了各省经营结果的不同。从各省市税后现金利润（收入–养护费用–运营费用–税费–其他费用-利息支出）来看，各省均值为33亿元，其中广东、江苏、浙江、山东、安徽的税后现金利润超过100亿元。但共有9个省份税后现金利润为负，亏损最为严重的三个省份分别为云南（-40亿）、吉林（-43亿）、甘肃（-53亿）。
2、偿债能力差别巨大，相当数量省份背负巨大本息压力
考虑到收费公路还有养护费用、运营费用税费等，通行费收入扣除上述费用后才能用于还本付息，因此息税前利润（收入–养护费用–运营费用–税费–其他费用）对利息覆盖比率是衡量利息保障程度的重要指标。
2019年看息税前利润可以实现对于利息覆盖的省份数量有19个，无法覆盖的有9个。其中我国东部省份及直辖市对息税前利润对于利息的覆盖最为充分，上海、江苏和安徽覆盖率超过了3倍；浙江和广东分别为2.86倍和2.27倍。
湖南、北京、宁夏、福建和陕西介于0.9-1倍之间，基本能够实现利息的覆盖，但甘肃、吉林、青海等省份利息覆盖率低于0.5，其自由现金流甚至对利息的覆盖难度都较大。
长期看我国的的利率呈现下行趋势，随着高速公路企业未来对贷款进行置换，利息费用有望下降，将有利于提升行业整体的利息覆盖率。
息税前利润对于本金及利息后覆盖能力看，则仅上海、新疆、广东的税后利润（含折旧）可以完成覆盖，其他省份均无法覆盖。其中云南、甘肃、山东、北京、贵州、青海、吉林息税前利润偿债付息覆盖率低于0.2。不过该指标没有考虑各省当年新增资本性融资，因此不能真实的反应各省的本息偿债能力。
收费公路尤其是还贷性收费公路的还本付息对省级财政的依赖程度较高，不同省份的收费公路的负债压力也差别巨大。
2019年各省市收费公路债务总额占GDP比例均值为9%，债务占比较低的城市为广东、河南、浙江、山东、辽宁、安徽、上海、江苏、北京、新疆，上述省市均低于5%。
而青海、贵州、山西的债务总额占GDP比例分别为26%、23%、20%，债务总额比重很高，广西、陕西、云南、内蒙古、甘肃和河北也在10%以上，属于负债比例较高的省份。
五、条例修订主要方向：
突破收费期限、“统一管理”
1、新收费条例或将从简单的25年核定转变为“因路施策”及实施“统一管理”机制
《公路法》是我国最高制度层面为加强高速公路的建设和管理而制定的政策法规，于1997年全国人大通过制定，至今经历了5次的修订。
关于收费公路收费年限的主要内容包括：政府还贷性高速公路的收费期限按照偿还贷款、集资款的原则；经营性收费公路收费期限由出让和受让双方约定，但不能超过国务院规定年限。
2004年，国务院制定《收费公路管理条例》（以下简称《条例》），为后来高速公路从2004年的3.43万公里快速发展到当前的15万公里起到了非常重要的政策性关键作用。
为了适应高速公路新的发展形势，2015年交通运输部曾组织开展《条例》全面修订工作，并形成送审稿报送国务院。
2018年12月，交通运输部对外发布了《公路法修正案（草案）》《收费公路管理条例（修订草案）》《农村公路条例（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。主要的修订内容如下：
综合来看，2018年版的《条例》征求意见稿修订重大突破集中在：1、收费期限：收费期限从简单的25年设置修改为无固定期限，即使省份全部还清收费公路债务后也将转为养护性收费；经营公路扩建增加车道重新核定收费期限；2、债务主体由省级交通主管部门修改为省、自治区、直辖区政府，实施“统一管理”；3、经营期限剩余三分之一后将不予转让收费权。
2、部分临期的经营性高速已经按照扩建的思路重新核定了收费期限：
由于一批经营性高速公路收费期限将满，或者因为拥堵加剧不再满足通行需求，一些高速已经提前通过改扩建的方式重新核定了新的收费期限，例如机荷高速、济青高速等。
济青高速：2019年完成四改八扩建，收费期限延长至2044年。
山东省首条高速，横穿山东半岛：济青高速是上市公司山东高速的核心资产，全长318.5公里，东西走向，自西向东连接济南、滨州、淄博、潍坊、青岛在内的山东省五座重要城市，是山东经济的黄金通道；
改扩建实际投资额约253亿元，收费期限自扩建完成延长25年至2044年：济青高速原定2029年11月到期，2015年山东政府同意济青高速实施四改八改扩建项目，并于2019年完成改扩建，实际投资额253亿元，单公里投资额0.8亿元，收费期限延长至2044年；
车流量提升显著，收费标准上调25%：改扩建后预计车流量实现约20%增幅，同时改扩建后收费标准上调的加权比例为25%。全面通车后，伴随出行需求的提振，预计2020年通行费较改扩建前同比提升37%。
机荷高速：深高速通过参与机荷高速改扩建，重新获得经营期限25年。
横穿深圳中心区，衔接国家要道G15：机荷高速西起宝安国际机场，东至深圳龙岗荷坳村，全长45.5KM，横穿深圳中部核心区域，为沈海高速（G15）的重要组成部分，也是上市公司深高速的核心路产之一。
盈利能力卓越，媲美宁沪高速：机荷高速2019年营收14.36亿，单公里收入/毛利高达3,156万元/2,136万元，高于宁沪高速的2,109万元/1,447万元。从毛利率来看，机荷西段/东段毛利率分别为80%/57%，整体毛利率为68%，与宁沪高速毛利率基本持平。
“8+8”立体复合车道改扩建，增加25年收费期限：机荷高速通行能力接近饱和，亟需扩容。根据扩建方案，原地面层由6车道改成8车道，改扩建完成后，通行能力将增加167%，并与深中通道同步建成通车。经营方深高速通过参与机荷高速改扩建，重新获得经营期限25年。
2018年版的《条例》征求意见至今又过去了2年多，随着更多收费路段临期，以及部分地方政府债务压力增加，《条例》或将迎来修改拐点。
3、高速公路全民免费可能在中国并不实际
高速公路拥有一定的公共产品属性，在一定车流量范围内，增加使用者数量并不增加成本。但由于高速公路有通行能力限制，因此并不能无限制的增加正在通行的使用者数量。
若两端点间的通行方式中存在不收费的通行道路，该段道路虽然不收费，但通行时间偏长。高速公路由于收费且具有较高的通行速度，收费行为可以对使用者进行划分，区分普通公路与高速公路。如果高速免费，则所有使用者甚至某些低速形式的交通工具均倾向于驶入高速，势必造成高速公路拥堵，道路质量降低，通行效率下降，最终均衡时两条道路通行时间将一致。
从优质优价的角度考虑，由于高速建设成本和维护成本高，为了获得较高的通行效率，实行使用者付费具有较高的合理性。
因此，以2019年可拥有偿还本金的现金流角度衡量，静态估算完全还贷需要约60年时间。而中西部省份需要的时间将更长。而且考虑到还本付息后，仍需要较高的资金来维护，因此不同于美国，我国核心高速公路网可以预见将会长期维持收费的状态。