高瓴系细分领域龙头！横盘一年现在能买吗？
导语：本文全长5200字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。
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正文：
今天跟大家聊聊公牛集团。
不得不说，随着我们分析的行业、公司越来越多，符合我们选股标准的公司会越来越来少，巴菲特说“一生打20个孔”足矣，确实，真正好的idea是非常稀有的。
所以，我们深度个股文章的定位也不一定是为了挖掘到一流的行业、公司（当然这是我们的首要追求），更多地是一种对生意模式的探索和研究，我们对结果报以开放的态度，并不一定要求得到确定性的答案。
在我看来，做投资应该有的品性就是如学者一般，对任何事物的发展规律做出客观的分析和判断，久而久之，你的综合评判能力就会复利式地提升，从而最终达到巴菲特说的，一门生意好不好基本5分钟就能判断出来。
所以，我们会拿一些我们认为有研究价值的案例做一些深度分析，有投资价值最好，没有也从分析过程中受益。
说回公牛，我们今天希望探讨的问题包括：
1）作为插线板龙头，公牛未来的天花板在哪里？
2）公牛去年业绩不好，股价原地踏步（横盘一年），目前是否是一个好的关注时点？
3）拳头业务增速如何？新业务增速如何？
闲话不多说，开始我们的深度分析。
01 业务分析
公司专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售，主要包括转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件等电源连接和用电延伸性产品，应用于家庭、办公等用电场合。
自1995年创立以来，从“插座”这一细分领域开始，不断推动功能、技术与设计的创新，开发出了大批受消费者喜爱的新产品，并在多年的发展过程中逐步拓展、形成了“安全插座”、“装饰开关”、“爱眼LED”、“数码精品”等业务组合。
同时，公司充分发挥在产品研发、营销、供应链及品牌方面形成的综合领先优势，逐步培育智能门锁、断路器、嵌入式产品、浴霸等新业务，公牛已围绕民用电工及照明领域形成了长期可持续发展的产业布局。
公司的核心营收组成包括，转换器、墙壁开关插座、LED照明以及数码产品，从整个格局来看，LED和数码产品的占比持续提升，对转换器和墙壁开关增速相对缓慢。
下面我们来看看，各品类产品的竞争格局如何：
转换器
转换器的产值规模约90亿元，根据情报通数据，公牛2019年天猫市占率第一，达到65.27%。目前行业从有力竞争对手来看，仅有小米和飞利浦，且各自体量较小。
根据动力未来（小米）2019年报，转换器收入仅为2.3亿元，而公牛插座营收高达50亿，是绝对的行业龙头。
墙壁开关
以2018年的数据，公牛以13.7%的市占率排在第一，市场规模200亿。
公牛2007年进入这个领域，仅用十年时间就做到市场第一，还是非常了不起的。
之所以能够做到这一点，很大程度上源自于公牛的差异化战略，推出装饰性开关，满足用户不同的消费需求。
装饰性开关的增速非常快，单价也要比普通白开关高出30%左右。
由于开关类产品偏向于装修属性，所以一定程度上是to B，所以，在渠道方面，公司也做了调整了，与转化器不同，更多的是走建材渠道。
LED照明
LED行业规模将近3000亿，我们发现公牛在有意识地不断进入到规模更大的行业里面，在LED领域公牛作为后进入者，目前市占率排在第六位。
虽然从竞争格局看，公牛并不占优，但是从公牛自身LED业务发展来看，成长性和行业舒适度都还是不错的，行业舒适度我用毛利率去衡量，好的行业毛利是可以逐步提升的。
公牛在LED领域同样采取了差异化战略，和墙壁开关一样，公牛LED主打装饰性灯具，从而较好地保证了毛利率。
数码配件
公牛的数码配件增长较快，同时毛利率也能保持在较好水平。
新品类
公司一方面稳步推进“智能电工生态战略”，围绕家庭装修场景，推动现有产业的智能化升级，加快智能开关、智能门锁等新品类的拓展；另一方面加快新业务培育，推动断路器、嵌入式产品、浴霸等业务的发展。
总结一下：
1）公司的传统业务，转换器和墙壁开关，竞争格局良好，但是增速已经放缓，属于现金奶牛型；
2）公司的新业务，LED和数码产品，目前体量较小，但是成长性尚佳；
3）公司比较厉害的一点是，能够通过差异化竞争，在已经高度饱和的行业杀出重围，墙壁开关就是这样一个例子，面对的竞争对手都是老牌跨国企业，证明了公司的经营能力，现在LED灯具领域，公司也有望复制之前的成功；
4）公司从转换器，持续有意识地往更大的市场迈进，后续将向“智能电工生态”拓展，这和小米部分Alot品类重合，从单品的竞争来说，公牛不怕小米，但是公牛是否能够建立起自己的Alot物联网生态呢？目前还没看到公司这方面的战略，但我希望公牛能朝这个方向发展，这样的话，公牛的想象空间就会大很大。
下面我们再来看看公牛的财务状况。
02 财务分析
毛利净利水平
公司毛利净利水平相对稳定，近年来有稳步提升的趋势，说明公司所处的行业以及竞争格局，相对来说还是有优势的。
分项目来看，两大主业转换器和墙壁开关，毛利上行均呈现疲软趋势，墙壁开关略好于转换器，LED毛利增长趋势比较明显。
我们来看看公牛LED产品和LED龙头欧普照明的毛利对比，欧普的整体毛利要高于公牛，但是欧普的毛利呈下滑趋势，而公牛的毛利呈现上行趋势，并且几乎追赶上欧普。
公牛提升毛利的手段包括，①促使OEM占比下降。
②产品价格持续提升，也就是说公司的产品具备定价权，这是一个非常重要的优势。
但我没想明白的一个问题是，一方面转换器价格持续上行，一方面原材料成本以及占比均呈现下降态势，随着OEM占比的下降，直接人工和制造费用也应该下降，但为什么转换器的毛利还下降了呢？懂行的朋友帮忙解解惑。
但我个人认为，转换器，包括墙壁开关长期来说，因为公司产品具备定价权，且OEM占比持续下降，以及原材料成本占比持续下降，保持毛利稳定应该不是难事。
三费
公司销售费率持续下降，说明公司的品牌效应逐步凸显，这是龙头公司的共性。
另外我们注意到，公司的管理费率和研发费率均小幅提升，研发费率提升无可厚非，但是管理费率持续提升不是太多见，一般随着公司规模效应的提升，管理费率应该是持续走低的才对。
我们通过查看历年管理费用的相关项目，发现导致公司管理费率持续提升的原因在于职工薪酬的不断增长。
2016至2019年6月，公司管理人员平均人数分别为674人、863人、1120人和1226人，2018年增长最快，主要原因系经过2017年的快速增长，公司规模进一步扩大，为了满足公司日常管理的需要以及必要的管理人才储备，公司在2018年扩大了管理团队，引进了更多优秀的人才，优化了公司日常管理，人数的增加引起管理人员总薪酬的增加。
从年度变动来看，2017年平均工资增幅较大，主要原因在于公司为增强人才吸引力，对各级员工基本工资均有一定幅度的提升。
经过了一轮人才吸纳，以及工资提升后，我们看到2019年以及2020年，职工薪酬增长已经回落，后续费率有望保持稳定甚至是下降。
另外，公司的财务费率为负且持续走低，公司仅有7个亿的短期借款，财务结构健康。
现金流
公司现金流均能覆盖当期净利润，但相比与我们之前看过的更优秀的公司，公牛只能算勉强及格。
但是公司今年净现比出现了比较大的提升，我观察到公司的合同负债出现了较大增长，这个现象在过去是没有的，这是一个非常好的转变，我们需要跟踪这个变化是否会持续下去。
三大周转
公司应付账款周转天数呈现下降态势，应收账款天数相对恒定，但也呈小幅提升态势，这两点将对公司的现金流产生挤压，说明公司在上下游话语权不是特别强。
公司存货周转天数保持震荡下行态势，而公司存货水平变动不大，这点是比较好的现象。
成长性分析
转换器增速目前已经下降到10%以内，墙壁开关增速在10%-15%左右，LED增速在30%左右，数码配件增速在30%以内。
总的来说，公司的成长性相对欠缺，核心产品成长期已过，跟我们之前分析的CXO、医美、医疗连锁等赛道不是一个level。
总结一下：
1）公牛两大主业毛利提升目前来看遇到一些困难，但我个人的判断是公牛作为行业龙头，长期有能力维持毛利的稳定，LED目前毛利虽然能够持续提升，但是还是低于欧普，后续能否持续提升，甚至是超越欧普，我个人认为难度是比较大的。
从长期来说，公牛一方面通过自产提升规模化，另一方面依托龙头地位掌握定价权，加上原材料成本可控，毛利率还是可以保持在相对恒定水平。
2）公司的销售费用持续下降，说明公牛品牌效应开始显现，公司的管理费率未能持续下降，主要是公司加大了人才吸纳和留存力度，目前职工薪酬水平已经趋于稳定，另外财务费率指标为负，财务结构健康。
3）公司过往现金流水平勉强及格，应收应付周转天数对现金流构成挤压，说明公司上下游话语权并不算强。但是公司今年净现比出现比较大的改观，我们发现是公司预收款增加了，这个趋势能否持续还需要我们继续跟踪。
4）公司成长性相对不足，两大核心产品已经过了高速成长期，新品类虽然增速能维持在30%左右，但都是红海方向，未来会面临比较激烈的竞争，所以，我们认为高增长持续的时间也不会太长。
03 其他方面
产能情况
2019H1公司转换器、墙开插座、LED和数码配件的产能利用率分别为103.63%、113.26%、106.91%、110.42%。
公司IPO募集35.13亿元用于提升墙开、转换器、LED灯产能，并且持续加码研发和渠道建设。券商预计，新产能可贡献收入超过100亿元，相当于再造一个公牛。
股东结构
比较典型的家族式企业，创始人阮立平、阮学平是公司的绝对控制人，第一大股东宁波良机实业有限公司的股东也是阮立平、阮学平，每人各占50%的股份。
高瓴资本在2017年12月4日，通过大股东转让出资8亿元人民币，以PE27.86倍购买了公牛1206万股股权（2017年底公牛估值400亿人民币），占总股本2.011%（按IPO后）。
04 逻辑梳理&投资建议
以上，我们分析了公牛各项业务的发展状况，以及公司的财务状况，对公司有了一个比较全面的了解，下面我们做一个总结：
1）公司的两大核心业务转换器和墙壁开关高速成长期已过，新增长点主要看LED和数码产品，但是由于目前体量较小，对整体营收贡献有限，所以，总的来说，公牛是一笔稳定性较高、成长性较弱的投资；
2）财务方面：
公司两大核心业务毛利虽然目前提升受阻，但是我们认为从价格端，到成本端，公牛都具备较大优势，所以，要稳定住这个毛利应该不是太困难的问题。另外，公司LED业务目前毛利攀升明显，但能否持续仍有待观察。
公司现金流水平勉强及格，今年出现较大改观，主要是合同负债，也就是预收款出现了大幅增长，这个情况在过去没有出现过，需要观察能否持续，另外，从公司的应收应付天数来看，公司的行业话语权不算特别强，这和我们对公牛的认知也有一定出入。
公司成长性欠佳，两大核心业务增速已经放缓，新业务增速较高但体量较小，所以公司整体增速不会太高。
3）公司目前产能基本饱和，通过IPO募资加大产能投入，打开了公司的业绩天花板，但是产能扩大并不代表公司的成长性会回归，大概率还是维持稳定增长的态势。
4）公司是典型的家族型企业，创始人持有绝大多数股份，由于高度利益捆绑，将促使创始人以及管理团队高度负责。
阮立平这段话还是深得我心“我一直强调企业不用发展得太快，因为我们要走得路还远。我们必须一门心思、脚踏实地。苛求于创新与品质，至于企业的增长速度是对我们工作的自然回报，不必过于苛求。”
我非常喜欢这类脚踏实地做事的企业，也许正是这种行事风格，使得公牛在几个红海市场能够通过过硬的品质杀出一条血路。
除此之外，虽然我并不关注高瓴，但毕竟是一流的投资机构，有高瓴的背书，至少企业的安全性是相对有保障的。
5）公司后续的发展路线和小米的Alot生态有重叠之处，虽然公牛不畏惧和小米的单品竞争，但是小米的Alot生态还是具备较强竞争力，且是未来的发展趋势，我是希望公牛能够走出一条相对高端Alot生态路线，这对于公司成长性，包括估值提升都是有利的。
总的来说，公牛是一家很扎实是公司，以至于太过扎实而导致成长性不足，这并不是坏事，但是会影响我们给公司的估值。
对于公牛，我们先通过各项业务营收增速预测每年营收，再通过利润增速倒推合理PE区间，从而最终给出公司的整体估值。
我们假设：
转换器年化营收增速5%；
墙壁开关年化营收增速13%；
LED灯具年化营收增速25%；
数码产品年化营收增速25%。
2020营收与去年持平三季度营收30亿，总营收100亿。
考虑到2020年公司业务受疫情影响，2021年我们给予各项业务增速略高于年化平均水平。
通过计算我们发现，公司未来5年的利润年化增速为14%，考虑到公司的龙头地位，我们给予公司20倍保守估值水平，30倍合理估值水平，40倍乐观估值水平。
目前国内公司市值为1100亿，已经高于我们当前的乐观估值水平，所以，目前公牛的股价无疑是偏贵的，但是考虑到公司的龙头效应，我们认为公司股价要出现大幅调整的可能性也不是特别大。
所以，我们投资的话可以遵循两个原则：
第一，以当年合理或者乐观估值水平作为买入参考；
第二，等待负面因素出现，估值有较大程度调整，再考虑布局，例如上海机场。
最后，回答我们前文的三个问题：
1）作为插线板龙头，公牛未来的天花板在哪里？
答：公牛通过拓展产能，使得业绩提升空间进一步打开，但是打开的是空间，并不是成长性。
2）公牛去年业绩不好，股价原地踏步，目前是否是一个好的关注时点？
答：虽然公司去年业绩不好，股价原地踏步，但是目前估值依旧偏高，从我个人的角度来说，除非出现更大程度的折价，否则不打算投资，高瓴当时以28倍PE买入，安全边际相对还是较高的。
3）拳头业务增速如何？新业务增速如何？
答：拳头业务增速放缓，新业务增速尚佳，但无法改变整体增速。
以上就是我们对公牛集团的一个深度分析，希望能够给大家一些启发，谢谢！
Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！
好了，今天就说这么多，记得点“在看”，下课！更多投资干货分享欢迎加入圈子！（点击加入）