越秀高速公路REIT案例分析
2021年10月15日，越秀（中国）交通基建投资有限公司作为原始权益人的“华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金”在深交所已受理！基础设施项目类型为收费公路，基础设施资产为汉孝公路享有的汉孝高速特许经营权，以及基于特许经营权而持有的汉孝高速相关资产，基金管理人为华夏基金，ABS管理人和财务顾问为中信证券。越秀中国承诺在符合法律法规要求的前提下，将积极响应国家基础设施领域补短板工作，拟将全部净回收资金用于粤港澳大湾区补短板项目广东省广州市北二环高速改扩建项目。
一、基金产品概要
，上市交易场所为深圳证券交易所，在严格控制风险的前提下，本基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利。基金产品基本信息如图表1所示。
图表1. 越秀高速公路REIT产品概要
根据外部独立专业机构中交第二公路勘察设计研究院有限公司出具的《越秀交通汉孝高速交通量预测咨询报告》，（1）乐观方案下，2021 年 10 月 1 日至2021 年 12 月 31 日止期间及 2022 年度本基金的可供分配金额分别为3851.31万元和15523.37万元；（2）保守方案下，可供分配金额分别为3838.77万元和15244.94万元。于评估基准日2021年6月30日，汉孝高速公路特许经营权的评估结果为228600万元。
二、原始权益人
越秀（中国）交通基建投资有限公司，成立于2010年7月22日，注册资本40亿元，截至2021年6月30日，越秀交通持有原始权益人100.00%的股权，越秀企业（集团）有限公司持有越秀交通44.2%的股权，实际控制人为广州市人民政府国有资产监督管理委员会。
图表2. 原始权益人股权结构图
原始权益人主要从事高速公路及桥梁的投资和经营管理，主营业务收入来自收费高速公路的通行费收入。伴随区域经济的发展及车辆保有量的持续增加，高速公路通行费收入平稳增长。2018年、2019年、2020年及2021年1-6月，公司营业总收入分别为135,954.87万元、150,143.39万元、172,664.99万元及110,286.77万元，其中通行费收入分别为134,271.68万元、147,218.15万元、168,554.48万元及107,338.70万元，占营业总收入的比重分别为98.76%、98.05%、97.62%及97.33%。此外，公司其他业务来自于租赁收入、服务费收入、往来款利息收入等，收入规模较小。
截至2021年6月末，越秀中国参控股9个路桥项目，里程共计486.70公里，分布于广西、广东、湖南、湖北、河南等区域；其中控股6个路桥项目，里程共计406.80公里，参股3个路桥项目，里程共计79.90公里。
图表3. 原始权益人持有或运营资产情况
截至2021年6月30日，公司总资产284.75亿元，负债合计203.56亿元，资产负债率71.49%；上半年营业收入11.03亿元，营业总成本8.49亿元，营业利润3.40亿元，利润总额3.53亿元，净利润2.53亿元；经营活动产生的现金流量净额为43.14亿元，投资活动产生的现金流量净额为-0.67亿元，筹资活动产生的现金流量净额为-36.72亿元。
三、基础设施项目
基础设施项目包含汉孝高速（由汉孝高速公路主线路和机场北连接线组成，统称汉孝高速）1个子项目，公路类型为经营性高速公路，特许经营（或PPP）年限及剩余年限（如有）分别为30年和15年。其中汉孝高速公路主线路，起于武汉市黄陂区，止于孝感市华楚湾，全长33.528公里，总决算投资约10.55亿，运营开始时间为2006年12月10日，特许权到期日为2036年12月9日。机场北连接线，起于汉孝高速主线路甘夏湾，止于武汉天河机场北门，全长2.468公里，总决算投资约3.54亿，运营开始时间为2011年10月30日，特许权到期日为2036年12月9日。
1、基础设施项目运营模式
经营模式方面，汉孝高速收入包括项目公司收取的车辆通行费收入、广告费收入、与服务设施等相关的租赁收入等各种经营收入，以及其他因标的公路以及标的公路权益的合法运营、管理和处置以及其他合法经营业务而产生的收入。
盈利模式方面，高速公路行业整体收入稳定，原因在于通行费收入“价”与“量”的特征相对稳定。我国高速公路通行费属于“政府定价型”，由国务院与地方政府主导定价，高速公路企业议价权力较小，因此通行费收入几乎完全取决于车流量。而车流量的多少主要取决于地理位置、宏观经济和有竞争关系的交通线路分流情况。
从成本端来看，特许经营权的摊销与固定资产的折旧是高速公路行业的主要成本，往往可以占到高速公路企业成本的50%以上，其他的成本包括人力成本、养护成本、财务费用、管理费用等。由于高速公路的折旧摊销一般选用流量法，即根据车流量确定当期折旧摊销，在车流量较少的时期，成本也会相应下降，因此可以保持毛利率的相对稳定。高速公路融资成本较低且有逐年降低的趋势。
2、基础设施项目运营情况
汉孝高速作为福银高速公路湖北境内汉十高速公路的首段，不仅是中西部外省市与武汉市的重要连接通道，还是武汉市重要的城市出口和武汉与孝感间的城市公路，此外汉孝高速的机场北连接线还是临空产业园和临港经济区与高速路网的重要入口，随着未来交通规划网络的完善和中西部地区的发展，汉孝高速的交通流量和经营效益潜力将逐渐释放。
2015-2020年，汉孝高速全线平均车流量为13929veh/d、17952veh/d、19199veh/d、18796veh/d、19508veh/d和22127veh/d；2021年上半年为24551veh/d。机场北连接线车流量为14537veh/d、17896veh/d、18895veh/d、18837veh/d、29588veh/d；2021年上半年为22163veh/d。汉孝高速近年来交通量呈波浪式增长态势，主线平均总交通量从2015年的13,929veh/d增长至2021年上半年的24,552veh/d，2015-2020年交通量年均增长率达9.70%。
汉孝高速公路主线历年车型结构方面，2015-2020年，客车占比分别为82.18%、86.87%、85.39%、84.99%、83.34%、81.26%；2021年上半年客车占比81.82%。机场北连接线历年车型结构方面，2015-2020年客车占比分别为67.34%、64.13%、56.57%、57.35%、64.57%和64.68%；2021年上半年客车占比61.85%。
图表4. 营业收入构成
经营情况方面，2018-2020年度及 2021年1-6月，汉孝高速营业收入分别为17306.28万元、18570.02万元、15797.61万元和11159.45万元，其中以通行费收入为主，占比分别为98.25%、98.00%、96.55%和97.80%。项目公司产生营业成本5,125.25万元、6,210.19万元、5,157.69万元和2,664.70万元，其中以通行费相关成本为主，主要包括特许经营权和固定资产的折旧摊销，占比分别为99.59%、99.66%、97.81%和98.21%。
3、基础设施项目估值
于评估基准日2021年6月30日，汉孝高速公路特许经营权的评估结果为228,600万元。评估采用收益法，具体而言，采用资产的税前自由现金流折现方法对特许经营权进行评估。
其中，资产估值现金流公式为FCFFBTt：未来第t年资产所创造的税前自由现金流；r：对应的税前折现率；t：收益期限按政府批文中的收费年限确定。其中税前自由现金流（FCFFBT）=EBITDA-资本性支出-营运资金追加额 期末营运资金回收额 期末固定资产回收额，EBITDA＝息税前利润 折旧及摊销=净利润 所得税 利息支出 折旧及摊销。
4、汉孝公司外部借款
在本基金发行后，项目公司将保留中信银行3.5亿元银行贷款，贷款期限为自首次提款之日起15年，担保方式为信用方式，贷款利率为五年期的贷款市场报价利率（LPR）下浮122bps。
存续部分贷款的还款计划为：首笔贷款发放后第1-3年，每年还本分别不少于贷款本金的1%、2%、3%，第4-7年每年还本不少于贷款本金的5%，第8-14年每年还本不少于贷款本金的10%，第15年归还全部剩余贷款本息。每半年还本不少于1次。
四、基金交易架构
基金管理人设立基础设施基金，基础设施基金将投资于计划管理人设立的专项计划资产支持证券的全部份额；专项计划受让原始权益人设立的SPV公司全部股权，SPV公司受让项目公司100%的股权。前述交易方案完成后，基础设施基金通过资产支持证券、SPV公司和项目公司等载体取得基础设施项目完全经营权利，整体架构如下图。
图表5.基础设施基金整体架构的交易结构
1、基金合同生效与基金投资
（1）本基金基金合同的生效。基金合同经基金管理人、基金托管人双方盖章以及双方法定代表人或授权代表签字（或盖章）并在募集结束后经基金管理人向中国证监会办理基金备案手续，并经中国证监会书面确认后生效。《基金合同》的有效期自其生效之日起至基金财产清算结果报中国证监会备案并公告之日止。
（2）本基金的初始投资。根据基金合同约定以及基金管理人与计划管理人签订的《认购协议》，基金合同生效后，本基金首次发售募集资金在扣除基金层面预留费用后，拟全部用于认购由中信证券设立的中信证券-越秀交通高速公路1号资产支持专项计划的全部份额，将认购资金委托给计划管理人管理，资产支持证券管理人设立并管理专项计划，本基金取得资产支持专项计划的全部资产支持证券，成为资产支持证券唯一持有人。
2、专项计划的设立与投资、项目公司股权与债权安排
（3）越秀（中国）交通基建投资有限公司于2020年11月17日设立湖北越通交通投资有限责任公司（即SPV），SPV成立时注册资本为1000万元。越秀中国持有SPV100%的股权。
（4）基金管理人根据与计划管理人签订的《认购协议》，将认购资金委托给计划管理人管理，计划管理人设立并管理中信证券-越秀交通高速公路1号资产支持专项计划，基金管理人取得资产支持证券的全部份额，成为资产支持证券唯一持有人。
（5）专项计划设立后，计划管理人根据专项计划文件的约定，指示专项计划托管银行将等额于《SPV股权转让协议》项下的SPV股权转让对价划拨至原始权益人指定的账户，用于购买SPV股权，并成为SPV的唯一股东；计划管理人（代表专项计划）成为SPV的唯一股东后，应根据《SPV股权转让协议》的约定，向SPV履行缴纳出资及增资义务。计划管理人应于专项计划设立日向专项计划托管银行发出划款指令，指示专项计划托管银行将专项计划资金根据《SPV股权转让协议》约定的相应SPV缴纳出资及增资部分金额划拨至SPV账户。
（6）根据《股东借款合同》，中信证券代表专项计划拟向SPV发放借款，形成对SPV的债权。SPV取得的借款拟用于收购项目公司100%股权。
（7）根据《项目公司股权转让协议》，SPV以取得的股东借款和出资及增资款项收购项目公司，在完成收购项目公司后，由项目公司反向吸收合并SPV。
（8）项目公司在吸收合并完成后，继承SPV对专项计划负有股东借款的债务。
转自园园ABS研究 作者 园园abs研究
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